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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究金融服务业 /金融服务业国元证券(000728) 季度业绩持续快速回升 2008 年年报点评 梁静 董乐 02121 本报告导读： 季度业绩呈快速回升态势； 估值已反映交易额增长预期； 投资要点： z 2008 年公司实现营业净收入 元、净利润 元，同比分别降 70%和 77%。 36 元、 1%。但得益于市场回暖和较低基数，第 4 季度实现营业收入 元、净润 元，环比分别增长 52%与 86%。单季度 05 元、 z 2008 年经纪佣金净收入同比降 39%。市场蛋糕缩水、净佣金率和份额下滑是佣金走低的主因。其中，份额和佣金率分别下降 7%和 8%。
2、公司净佣金率状况优于行业，这与在安徽居优势以及公司的佣金策略有关。经纪人制度的规范、新设营业部开闸都将使竞争更为激烈，公司很可能采用以降价换份额的策略，佣金率继续下滑不可避免。 z 2008 年以来，交易性金融资产规模维持在 15 亿元左右的水平、净资产占比稳定在 30%左右。资产结构上也延续了以期限较短的固定收益类证券为主的风格。这种资产配置既保持了稳健性，又具备较大的灵活性。我们判断， 2009 年，随着股票市场的逐步活跃，公司将可能适度加大权益类资产的配置，但不会从根本上背离既有的投资风格。 z 我们测算公司 1 季度实现净利润 2 亿元，环比和同比分别增长 178%和103%。公司也将
3、成为环比和同比均明显增长的唯一一家上市券商。基数较低和交易趋暖是增长的主要原因，同比是由于投资收益为 元、环比则由于 1 季度市场异常活跃带来的交易额爆发式增长和投资收益超预期。z 维持对市场点位在 2000 点、以及日均交易额 1000 亿元的基本判断，但微调公司 2009业绩预期至 和 。公司业绩对交易额变化弹性高达 上市券商中仅次于宏源和东北。 若在日均股票基金交易额 2000 亿元、 上证综指为 2500 点的条件下， 公司 2009 年 达到 比将增长 77%、也将较我们的预期高 79%。 z 公司目前的二级市场价格对应于 2009的动态 48 倍和 34 倍，。尽管目前市场交易活跃
4、度超出我们预期，但公司目前估值水平已对应于日均 1500 亿交易额 30 倍 业绩预期、以及对应于日均 2000亿元交易额 25 倍 业绩预期，因此我们仍然维持中性评级。 评级： 中性上次评级 ： 中性目标价格： ￥ ￥ ￥ 52 周内股价区间（元） 万元） 23,001总股本 /流通 百万股） 1,464/285流通 B 股 /H 股 0/0流通股比例 万股） 万元） 12/08） 股东权益（百万元） 4722每股净资产 5资产负债率 13%52周内股价走势图45658510512503/08 06/08 09/08 12/08% 国元证券 深证成份指数相关报告 4 季度业绩环比回升 (资业
5、务稳健，但收入来源急剧萎缩(司简要更新报告财务摘要（百万元） 2007A 2008A 2009E 2010E 20114,100 1,237 1,283 1,791 2,107(+/-)% 246% 4% 40% 18%经营利润（ 3,155 594 698 974 1,146(+/-)% 298% 18% 40% 18%净利润 2,280 521 513 707 832(+/-)% 314% 38% 18%每股净收益（元） ） 007A 2008A 2009E 2010E 2011(%) 10 46 47 34 29股息率 (%) 国元证券 (000728) 请务必阅读正文之后的免责条款部分
6、 2 0 1. 经纪、自营业务回暖推动 4 季度业绩恢复性增长 2008 年公司分别实现营业收入和净利润 元和 元、同比分别下降 70%和77%。基本每股收益 ， 11%。 单就第 4 季度来看，公司分别实现营业收入和净利润 元和 元，同比分别减少 68%和 82%，但环比来看，由于 3 季度基数过低，营业收入与净利润分别大幅增长 52%与 86%。单季度 、 尽管公司季度收入和盈利规模仍处于较低水平，但去年 4 季度以来交易额回暖以及股票、债券收益率的上升已推动公司主营业务获得恢复性增长。 表 1 2008 年国元证券主要经营指标及同比 指标（百万元） 2007 2008 同比 比 环比 营
7、业收入 4,100 1,237 196 297 52% 经纪佣金 1,476 899 155 185 19% 承销 44 25 0 0 0 资产管理 82 26 3 2 投资收益 +公允价值 2,346 74 1 2573%业务及管理费 758 556 134 172 29% 净利润 2,284 521 39 72 86% 经纪业务 /营业净收入 36% 73% 102% 79% 62% 88% 业务及管理费率 19% 45% 143% 68% 58% 44% 所得税率 30% 11% 27% 32% 19% 17% 88% ） 77% 86% 每股净资产（元） 9% 9% 数据来源：公司公告
8、，国泰君安证券 图 1 2007 年以来季度净利润变化 02004006008001,0001,100%50%100%150%200%250%净利润(百万元) 环比数据来源：公司公告，国泰君安证券 国元证券 (000728) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 0 图 2 国元证券业务结构情况 20%0%20%40%60%80%100%2005 2006 2007 销 资产管理 利息 投资 其他2. 主要业务情况：佣金率下滑趋势不可避免 经纪业务较为平淡，佣金率下滑或将提升市场份额。 2008 年公司实现经纪佣金净收入9 亿元，同比下降 39%，降幅低于行业（ 。市场蛋糕明显缩水、公司的净佣
9、金率和市场份额明显下滑是导致佣金净收入走低的主要因素。 z 2008 年公司股票基金权证市场份额 较 2007 年下降 7%； z 客户保证金亦由 2007 年的 120 亿元下降至 2008 年末的 65 亿元，降幅达 46%； z 公司全年净佣金率 较 2007 年下降 8%，降幅略低于行业（ 、净佣金率也远高于行业平均的 我们认为，公司净佣金率状况优于行业（绝对水平高于行业及降幅低于行业）一方面是由于公司在安徽处于相对竞争优势、另一方面也与公司的佣金策略有关。其直接结果是佣金净收入降幅低于行业，但也成为市场份额下滑的重要因素之一。我国券商经纪业务同质化较为严重，佣金率一直是竞争的最核心和
10、有效手段，经纪人制度的规范、新设营业网点的开闸都将使得经纪业务竞争更为激烈，在以“提升市场占有率”为导向的背景下，公司佣金率继续下滑不可避免。一个直接的佐证是，公司佣金率在 4 季度已出现大幅下滑，单季度净佣金率仅 较前 3 季度减少 19%；但公司 4 季度市场份额却回升至 较前 3 季度提升 16%； 2009 年前 2 个月市场份额继续提升至 我们猜测也与公司的营销与佣金策略有关。 表 2 国元证券经纪业务主要指标变化 经纪业务 2007 2008 (+/-)% +/-)% 股票基金权证交易额 (亿元 ) 10,135 5,929 992 1,430 44% 其中：股票基金 9,372
11、5,074 856 1,858 117% 市场份额 17% 市场排名 22 27 净佣金率 经纪佣金净收入 (百万元 ) 1,476 899 155 185 19% 客户保证金余额 (亿元 ) 12,000 6,452 77 6,452 8269% 利息净收入 (百万元 ) 82 125 53% 32 39 22% 国元证券 (000728) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 0 数据来源：公司公告，沪深交易所，国泰君安证券 图 3 2006 年以来佣金率和市场份额变化 005 2006 2007 场份额 佣金率(右)数据来源：公司公告，沪深交易所，国泰君安证券 投行业务扎根于安徽省内，企业债券承销可望成为新的收入增长点。 公司全年实现承销收入 元，同比下降 44%，全年完成科大
