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1、 商业公司地产价值被低估了吗？廖锦贤（新加坡）作者简介：廖锦贤教授，新加坡国立大学房地产系。邮箱：rstlkhnus.edu.sgKim Hiang Liow, Professor, Department of Real Estate, National University of Singapore, 4 Architecture Drive, Singapore 117566. Email: rstlkhnus.edu.sg商业公司地产价值被低估了吗？摘要：这项研究的主要目的是检验零售商所拥有的房地产是否被股票市场低估了。我们提出了一个理论性的企业地产（CRE）模型来将房地产放在核心业务的
2、背景下，并用这个模型来评估公司地产资产的价值是否在公司盈利的估值中得到完全的体现。我们通过联立方程组模型证明了文献记载的“潜在资产”假说的实证效力和突出了在企业环境中的联合收益以及物业估值的重要性。Are corporate properties undervalued?Abstract：This paper examines whether properties owned by retailers are undervalued by the stock market. We propose a theoretical CRE valuation framework to place pr
3、operties in the context of core business and use the model to assess whether the values of CRE assets are fully reflected in earnings (firm) valuation. Our results from a simultaneous equations model document the empirical validity of the “latent assets” hypothesis in CRE literature and highlight th
4、e importance of the joint earnings and property valuation in corporate environment.一、 引言企业对土地和建筑物的使用，作为企业商业和相关事务运营的重要组成部分，被称为企业房地产(CRE)业务。如今的资本市场给想要最大化股东权益的企业管理层施加着巨大的压力。既然 CRE 是一些商务公司财务报表的一个重要组成部分，那么一个有趣的问题是：由于管理层一直致力于增加股东的财富，那么，CRE 在这个目标中扮演了什么样的角色？现有的文献表明，CRE 被低估的信念至少自从一个公司被“放置进场” ，一直存在于在公司管理层和投资银
5、行家之中。例如，几年前购买的房地产，由于他们的市场价值包括在资产负债表之中，房地产被列为“潜在资产” ，但他们的市场价值可能没有正确的反应在公司的股价上（Brennan, 1990） 。对于那些公开上市的企业，他们的股票在股票市场被估值，而 CRE 资产的估值以其对应的房地产市场为参考基础。因此，CRE 是否在被股票市场以一个不同与自身市场价值的估值参考基础来估值的时候，绝对需要引起企业管理层的极大关注。一个明显的含义是，如果股价没有反映 CRE 的现值，那么就会给公司或股票和房地产市场带来套利的机会。Anderson 和 Rosen(2000)的调研表明，CRE 可能是没有得到最佳管理的资产
6、。这个说法得到了Brennan(1990)的支持，他使用了“潜在资产”这个术语来描述当一个公司的股票价格并不能反映其旗下全部资产的真实价值的情况。持有房地产作为公司其中的一类资产就是一个很好的例子。 Brueggeman, Fisher 和 Porter (1990)曾研究过 80 年代时，房地产在公司重组中的作用。他们发现理性投资者即使在股票市场有效的时候，也可能会对持有很多房产的公司的估值低于这些房产单价的总和。他们指出， “投资者不可以清楚的评估企业房地产的价值，所以 CRE 的价值没有在全部反映在股价中。 ”公司的市场价值与账面价值比(M/B)测量了一个公司资产相对的市场估值。公司的物
7、业资产的市场价值和账面价值的差距反映在其较高的 B/M 比率或者 M/B 比率小于 1，这个差距表明了物业资产被股票市场低估的程度。这个衡量的方法已经在美国的企业房地产文献和公司金融中被广泛的讨论。因为零售企业所拥有的物业的价值是否被完全的反映在了股票的价格之中（即公司估值）的这个问题还未在文献中被正式的检验过，这篇文章将会检验这个问题，并进一步完善现有的企业地产在股票市场中估值的文献（Liow 和 Nappi-Choulet, 2008; Yu 和 Liow, 2009） 。虽然零售业与其他服务行业有一些共同的特征，这个研究选择了零售企业主要出于以下三个原因：（1）房地产资产占许多领先的零售
8、公司资产负债表中一项主要资产；（2）在零售业中，房地产一直被认为是关键的价值驱动力；（3）许多零售商的房地产资产不能被简单的看做是沉没或负成本，因为物业资产负债表中有着显着的价值，并通常可以通过公开市场出售获得额外的超出原始购买成本的财务收益(Guy, 1999)。然而，应该指出的是，从企业所拥有的房地产的贡献中分开零售企业核心业务的表现也是非常困难的（如果不是不可能的话） 。也就是说，公司是否仅仅是因为旗下地产资产而更有（或更少）价值，还是房地产更有价值（或更少）是因为物业资产和公司的协同作用（或缺乏协同作用）？这项研究不区分公司的这两个类别。我们的贡献主要有两个方面。一方面，我们根据消费者
9、主导的行业（例如零售业的房地产）价值是被盈利和替代作用所驱动的信念，将房地产看做核心业务中的一个，提出了一个理论的企业地产估价框架。通过将零售企业定位于这个框架描绘的四个估值区间中的任何一个，投资者可以清楚地评估企业的房地产价值是否在公司估值中被低估。我们在这四个估值区间中使用这个框架来定位零售企业，并以此为实证检验提供基础。因为我们仅仅能依赖公司财务报表的信息， CRE 在这四个估值区间的相对估值以及相应的统计建模的原因是超出了本研究的研究范围的。另一方面，我们用一个联立方程组模型来考虑企业地产所有权和公司估值之间的关系（即账面价值和市场价值的比率B/M） 。这个方法是很恰当的，因为企业地产
10、投资决策，公司的主要财务特征（例如企业规模，资产负债和盈利能力） ，盈利及资产评估还有国家、细分市场的不同全部是交织在一起且应该作为一个公司的整体来考虑(Miles et al. 1989)。因为他们之间的相互作用，独立的检验这些因素会错失他们的反馈效应以及得出错误的结论。通过使用来自三个发达经济体的上市零售企业的样本，我们的实证结果记录了企业地产文献中“潜在资产“假说的实证有效性，并且突出了联合收益和在企业环境中地产估值对非房地产公司的重要性。我们的研究是很及时的，因为当资产市场有限制时，以及当许多公司的股票在以每股账面价值或低于每股的账面价值，甚至在某些情况低于他们企业资产的市值出售时，企
11、业比较容易被收购，这时需要利用企业地产来筹集收购资金。甚至一些传统的拥有长期永久地契房地产的大型的零售商也不能幸免于这个趋势。剥离、外包企业的 CRE 的压力是由下滑的股票市场估值，对竞争者的惧怕以及担心在电子商务日益重要的世界中，对房地产长期的价值的担忧引起的。本文的结构如下。第二节包含一个简短的文件综述。第三节描述了企业地产估值的理论框架。第四节描述了零售业样本和他们房地产所有权的特征。第五节中，我们对主要的实证程序进行解释。此后，在第六节中，我们将会讨论实证的结果和影响。最后第七节总结我们主要的结论。二、 相关文献股东价值的概念为向管理层展示房地产如何能影响整个公司的健康发展提供了一项直
12、接的资本市场的指标(Louargand 1999)。房地产可能从两个方面来影响公司的估值。首先，入住成本在决定成本的基础中，进而在公司的营业利润中，发挥了非常重要的作用。固定的入住成本占营业总成本的比重，通过简单的公式：利润=收入-成本，影响了公司的盈利能力和回报。另一方面是通过其资本的成本。房地产在资产负债表上的存在可能意味着高的资本成本，这个资本成本中包含了相当大的风险溢价来补偿由于持有房地产而产生的更高的经营杠杆。风险的另外一个来源是通过使用债务融资购买房地产所增加的财务杠杆。金融理论假设资本的成本是公司的权益成本和债务成本的加权平均。它能够影响系统性风险，也因此影响公司在股票市场中的估
13、值。持有较高的企业地产通常表明公司很可能有较高的债务（即高杠杆） 。因为债务融资对公司回报率的任何变化有着杠杆效应（正或负） ，一个持有更高的企业房地产（或高杠杆）的公司会比持有较低企业房地产（或低杠杆）的公司更加有风险，因此造成了在股票市场上不利的估值。企业管理一直认为房地产有显着的“隐藏价值”并没有在公司的股票价格中得到体现。一个主要的原因是因为多年前购买的物业在资产负债表中只体现了他们市场价值的一小部分。在 Brennan(1990)的术语中，房地产被归类为“潜在资产” ，其中，公司有用的资产的价值很可能没有准确的反映在公司的股票价格中。Brueggeman 等(1990)指出房地产资产
14、的市场价值通常是被和驱动公司经营业务因素及其不同的因素管理的。例如，房地产作为公司资产的一个独特的品质是它可以作为一个生产要素起作用或是一个利润中心，提供了与公司其他资产不常见的灵活性。另一个认为房地产被低估的原因包括股票和房地产估值方法的差异，由于市场交易较少而产生的高的信息成本，由于历史惯例产生的房地产资产真实价值的不确定性，以及企业地产管理的低效率。然而，有效市场假说(EMH)认为，如果股票市场是有效的，那么当前的股票价格应该反映了关于公司未来盈利能力的所有可用的公共信息。因此，当前的价值应该是从企业地产资产价值中产生的未来现金流的现值的无偏估计。此外，在文献（Rodriguez and
15、 Sirmans, 1996）中也有证据显示，有关企业地产的决策，例如，收购，租赁，资产处置，抛售，销售和售后租回，分拆可能会显着的影响公司的价值。因为为了创造价值，股东会担心公司现在的净现值和未来的投资机会，所以非房地产公司需要寻求和实施可行的企业地产资产的策略，来让投资者可以明确的认识到房地产的“隐藏”价值以及提升公司的市场估值。最后，Liow 和 Nappi-Choulet (2008) 提出了一个综合的方法，从商业，财务和资本市场的角度来检验 CRE 在非地产公司的作用。这个综合的框架可以战略性的将 CRE 在反映了贸易和房地产业务整合活动“公司整体”的背景中定位。三、 企业房地产资产
16、估值的理论模型对于许多非房地产公司，例如零售商，公司管理层普遍认同他们持有的房产对股票市场的意义可能不会超过房产本身的价值影响，而投资者对公司期望更多的与公司贸易业务的盈利能力密切相关。从估值的角度看，如果不是不可能的话，将房地产的市场估值 ( proetyproetyMVB )与公司的市场估值（市盈率的估值） ( earnigsearnigsMVB) 完全分开是非常困难的。这项估值的任务将变得更加复杂，因为房地产的市场价值往往是无法观察到。因此，我们使用了公司的市场价值（例如，盈利）来替代企业房地产的价值。虽然这个问题无法解决，我们相信我们所使用的方法是合理的，因为对大多数零售业公司来讲，如果持有房地产被看作是对核心的业务的补贴，他们的 earnigsMV通常比 proetyV的规模大。图一呈现了我们的 CRE 估值框架。如图 1 所示。这个框架被设计为被两个决定参数形成的平面。X 轴代表了零售业公司的市盈率估值，Y 轴代表了企业地产的估值线。在投资于公司业务和公司地产的边际金额的净现值等于一的基础上，两个坐标轴可以将平面划分成四
