华泰证券（招商证券）询价报告－新股询价报告

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1、 公司研究 询价报告华泰证券（601688）洪锦屏 86毅， 86010 年 2月 3日 建议询价区间： 17金融证券信托 询价区间： 17 华泰证券 发行不超过 股，预计募集资金在 120 亿元以上，近年来通过外延扩张迅速崛起，公司在经纪和资管业务上具有明显优势，在投行、创新业务上具备较强竞争力，建议询价区间 17。 外延扩张迅速崛起，资源优势构建核心竞争力 。华泰证券前身为江苏省证券公司，后经过改制、增资扩股、组建基金公司、收购兼并亚洲证券、信泰证券和联合证券等一系列运作，形成了现在的以证券业务为核心的提供多层次资本市场服务的综合性投资银行。公司近两年内迅速崛起，通过收购兼并的外延扩张道路

2、快速提升规模，在经纪、投行、资管等业务领域的市场份额均大幅提升，走出了不同于北方券商的精耕细作和南方券商的草根崛起的不同成长轨迹。 当前国内证券公司集中度还不高的情形下，我们认为公司外延扩张的策略仍将持续，而资源优势是华泰证券执行这一策略的核心竞争力。 募集资金解决资本短板。 华泰证券 09 年实现归属母公司净利润 38 亿元，排名第 8，净资产收益率 27%，排名第七，整体规模居中，盈利能力较强。募集资金将解决公司的资本瓶颈问题，公司在 09 年下半年开始与华泰联合划江而治，两个公司的营业部翻牌、文化融合、系统对接都需要一定的过渡时间，未来协同效应的发挥将更具优势。 经纪业务为基础，投行资管

3、为两翼的全能型投行。 经纪业务占比达到 78%，超过了行业平均 68%的水平，较其他券商更为依赖经纪业务，因其收购华泰联合后，除经纪业务能直接实现规模叠加，其他业务均存在彼此妥协和重新分配的过程。 保荐人数目业内排名第二， 背景优势助推投行业务。 公司在 2007年主承销国内首只公司债 现公司的投行实力。 资产管理规模第一，业绩居前。 公司 09 年资产管理的总规模达到 元，其中集合资产管理受托规模 147 亿元，规模和个数都位居业内第一，多数集合产品业绩居前，初步形成类型丰富的产品线，曾经成功发行国内券商首只伞型集合资产管理计划华泰紫金鼎集合资产管理计划。 建议询价区间 17。 按 09 年

4、华泰摊薄 计算， 25的市盈率对应股价在 之间，按 2010 年 的每股收益计算， 20应股价在 之间。采用 估值，假设公司分红率从 30%逐步上升并稳定在 50%，永续增长率 7%， 无风险利率和 贝塔系数下，公司的每股合理价格为 。综合而言，我们给出公司的询价区间在 17之间，对应的发行后 。考虑华泰证券首批参与创新业务的悬念较小，市场可能给与溢价，激进的投资者可以按我们估值的上限 20 元报价，而保守的投资者可选择报价在 17。我们认为当前市场对新股破发存在一定忧虑， 20 元以上的报价将存在一定的风险。 发行数据 发行前总股本(万) 481544 本次发行股数(万) 78456 发行后

5、总股本(万) 560000 基础数据 （ 每股净资产（元） 行前） 江苏国信资产管理 江苏交通控股有限公司 江苏汇弘国际 江苏高科技投资集团 国华能源投资有限公司 股东情况（发行后） 江苏国信资产管理 江苏交通控股有限公司 江苏汇弘国际 江苏高科技投资集团 国华能源投资有限公司 公司研究敬请阅读末页的重要说明 一、新股发行概况 源优势构建核心竞争力 华泰证券前身为江苏省证券公司，后经过改制、增资扩股、组建基金公司、收购兼并亚洲证券、信泰证券和联合证券等一系列运作，形成了现在的以证券业务为核心的提供多层次资本市场服务的综合性投资银行。公司近两年内迅速崛起，通过收购兼并的外延扩张道路快速提升规模，

6、在经纪、投行、资管等业务领域的市场份额均大幅提升，走出了不同于北方券商的精耕细作和南方券商的草根崛起的不同成长轨迹。 表 1：华泰证券外延扩张，迅速崛起 时间 公司发展里程碑 1991 年 江苏省证券公司成立 1997 年 改制为江苏证券有限责任公司 1999 年 更名为华泰证券有限责任公司 2002 年 注册资本增至 22 亿元 2003 年 控股南方基金 2004 年 组建友邦华泰基金 2005 年 收购亚洲证券证券类资产 2006 年 控股联合证券、长城伟业期货公司，参股江苏银行、设立华泰金融控股（香港） 2007 年 控股信泰证券、整体变更为华泰证券股份有限公司 2008 年 设立华泰

7、紫金投资有限责任公司 2009 年 吸收合并信泰证券，控股联合证券 资料来源：招股说明书 招商证券研发中心 华泰证券此次 行不超过 股，占发行后总股本的 14%，主承销商为海通证券。公司的股东中包括国信资产管理、江苏交通控股等在内的 7 家公司为江苏省国资委的全资子公司，因此实际控制人为江苏省国资委，间接持股比例为 70%，发行后摊薄至 65%，地方政府的绝对控制权保证华泰证券将在长期内享有至少江苏地区的地缘优势，一个佐证便是公司持有江苏银行 股权开创了券商持有银行股权的先例。 当前国内证券公司集中度还不高的情形下，我们认为公司外延扩张的策略仍将持续，而资源优势是华泰证券执行这一策略的核心竞争

8、力。 表 2：华泰证券股权结构 持股数 发行前 （ %） 持股数 发行后（ %）江苏省国信资产管理集团有限公司 (1,393,913,526 ,367,687,495 苏交通控股有限公司 (484,943,423 75,819,370 苏汇鸿国际集团有限公司 (448,017,453 39,588,150 苏高科技投资集团有限公司 (434,267,399 26,096,799 华能源投资有限公司 (372,048,515 65,048,543 苏省丝绸集团有限公司 (347,965,110 41,418,259 苏宏图高科技股份有限公司 (社会法人股 ) 147,618,708 47,618

9、,708 海星聚投资管理有限公司 (社会法人股 ) 143,786,827 43,786,827 公司研究敬请阅读末页的重要说明 海澜集团有限公司 (社会法人股 ) 135,000,000 35,000,000 苏苏豪国际集团股份有限公司 (133,461,673 31,447,067 料来源：招股说明书 招商证券研发中心 图 1：华泰证券资料来源：招股说明书 招商证券研发中心 司发展进入新阶段 券商第二梯队迅速壮大，华泰证券飞跃在即。 通常，我们把中信、国泰君安等资历悠久，因其深厚政府背景和资源优势的券商定位为第一梯队，广发、国信、招商、光大等更多依靠激烈地市场搏杀成长起来的券商组成了第二梯

10、队。其实现阶段，除了在投资银行业务领域，这种“出身”的区别已经逐渐模糊。在第二梯队的券商陆续实现上市之后，中信和海通在资本实力上的优势被逐步追赶，而大量冗余资金反而成为拖累公司 重要制约。 图 2：光大证券处于券商第二梯队边缘（ 2009 年数据） 0501001502002503003504000 10203040506070809010净利润净资本海通国泰君安华泰申万 国信银河广发光大注：中信、海通净资本为 09 年中期数据，其他为 09 年末数据，光大净资本考虑融资后估算得到 资料来源：招商证券研发中心 按照我们的四象限分类法则，目前处于第一象限的是中信和国泰君安，海通、光大处于第二象限

11、，大量的中型券商密集分布于第三象限。 成后，华泰将如光大一样，从第三华泰证券 华泰联合证券 长城伟业期货 南方基金 60% 45% 49% 紫金投资公司100% 江苏银行 华泰金融控股香港 100% 证券 期货 基金 直投 银行 海外 中信 公司研究敬请阅读末页的重要说明 象限进阶到第二象限，而能否继续挺进至第一军团，则要看公司募集资金之后的使用效率。随着广发、国信的陆续上市，以及中信证券将出售中信建投可能对其产生的负面影响，第一梯队和第二梯队之间的规模差距将缩小，主流券商将在第二象限胶着竞争，而能走出差异化战略、率先提升盈利模式的公司将在第一象限留下坐标。 华泰证券 09 年实现归属母公司净

12、利润 38 亿元（合并报表口径），排名第 8，净资产收益率 27%，排名第七，整体规模居中，盈利能力较强。如前所述，我们认为公司在外延扩张的道路上还将继续，因此募集资金将解决公司的资本瓶颈问题。目前华泰紫金投资公司的注册资本仅 2 亿，长城伟业期货注册资本 3 亿元，华泰金融控股（香港）注册资本 港币，资本金将难以支持未来业务的迅速扩展，而融资融券等创新业务也需要密集的资本投入，因而公司未来的资本利用效率将保持较好的水平。此外，公司在 09 年下半年开始与华泰联合划江而治，两个公司的营业部翻牌、文化融合、系统对接都需要一定的过渡时间，未来协同效应的发挥将更具优势。 图 3：09 年净利润排名第

13、 8（按合并报表口径） 0100200300400500600700中信国泰君安广发中国银河海通 国信申银万国华泰 光大中信建投齐鲁 安信 东方中国建银方正 兴业 中金 长城净利润 净资产资料来源： 商证券研发中心 图 4： 09 年净资产收益率 27%，排名第七（合并报表口径） 35%32%29%28%27% 27%27%23%21% 21%20%18%15%13%12%10%27%0%5%10%15%20%25%30%35%40%中国银河中国建银 广发申银万国国泰君安 华泰 国信 安信 兴业 齐鲁 东方 中金 方正 中信 光大长城 海通资料来源： 商证券研发中心 3. 经纪业务为基础，投行资管为两翼的全能投行 从业务结构来看，经纪业务占比达到 78%，超过了行业平均 68%的水平，承销业务收入占 公司研究敬请阅读末页的重要说明 比 6%，资管业务和投资收益占比偏低。公司较其他券商更为依赖经纪业务，因其收购华泰联合后，除经纪业务能直接实现规模叠加，其他业务均存在彼此妥协和重新分配的过程。 图 5： 09 年营业收入结构 78%6%2%7%6% 1%代理买卖证券业务净收入证券承销业务净收入受托客户资产管理净收入利息净收入投资净收益公允价值变动净收益资料来源：招股书，招商证券研发中心 经纪业务市场份额排名靠前，手续费率偏低。 183 家营业网点覆盖全国 26 个省市，其中118 家