《金融创新、金融脱媒与信用货币创造》由会员分享，可在线阅读，更多相关《金融创新、金融脱媒与信用货币创造（15页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、金融创新、金融脱媒与信用货币创造 李宏瑾 苏乃芳 中国人民银行研究局 中国人民银行营业管理部 摘 要： 近年来, 随着利率市场化改革的加快推进和基本完成, 中国以银行理财和互联网金融为代表的金融创新和金融脱媒迅猛发展, 传统的以货币供应量为中间目标的数量型货币调控效果日益下降。本文以余额宝为代表的互联网金融创新和金融脱媒为例, 从信用货币创造理论出发, 构建了考虑金融脱媒情形的货币供给和货币乘数模型, 并利用中国数据进行了检验。结果表明, 金融创新和金融脱媒使传统以银行存款为媒介的信用货币创造机制更为复杂, 进一步扩大了存款的货币乘数边际效应, 货币供给的可控性更加困难。在金融改革和金融体系深
2、化发展的当下, 中国的货币政策亟需向价格型调控转型, 本文对此提供了理论支持。关键词： 金融创新; 金融脱媒; 货币供给; 货币乘数; 互联网金融; 作者简介：李宏瑾 (1978-) , 男, 辽宁沈阳人, 副研究员, 博士, 主要从事货币政策和宏观经济研究。E-mail:作者简介：苏乃芳 (1985-) , 女, 北京人, 助理研究员, 博士, 主要从事货币政策和计量经济研究。E-mail:收稿日期：2017-08-20Received： 2017-08-20一、问题的提出长期以来, 中国采取了数量为主的货币调控模式, 以货币供应量作为货币政策最主要的中间目标, 通过法定准备金率和公开市场操
3、作等手段调节市场流动性和基础货币, 从而实现物价产出等货币政策最终目标。但是, 从各国实践来看, 20 世纪 70 年代以货币数量为中间目标的货币主义实践效果并不理想, 即使是沃尔克时代也未能有效控制货币供应量。在利率市场化的大背景下, 以规避利率上限为目标的金融创新迅猛发展, 金融产品的替代性大大提高, 交易账户和投资账户间、广义货币与狭义货币间的界限越来越模糊, 货币数量与物价产出的关系越来越不稳定。为此, 各国不得不频繁修订货币统计口径和政策目标, 并最终放弃货币数量调控方式。1998 年取消信贷规模管理制度并转向间接货币调控后, 中国就一直存在着有关数量调控和价格调控的争论。虽然受金融
4、体系发育程度、货币传导机制和计划经济思维等因素的影响, 货币数量调控具有一定的合理性, 但夏斌和廖强1很早就指出, 货币供应量已不适宜作为中国货币政策的中间目标。特别是随着经济金融的深化发展和货币传导机制的健全完善, 在利率市场化加快推进和存贷款利率管制基本取消的当下, 向以利率为主的价格型货币调控模式转型的必要性和迫切性日趋上升。货币数量调控实际上隐含着外生货币假设并与货币数量论密切相关。以Friedman 为代表的货币主义认为, 货币乘数和货币流通速度是稳定的, 中央银行可以通过调整存款准备金率控制货币供应数量, 从而影响物价和经济增长2-3。货币主义经济学家大多认为, 尽管货币供给是由中
5、央银行和商业银行等金融主体共同决定的, 货币供给模型因金融体系的深化而变得越来越复杂, 但如果充分考虑经济主体行为并进一步完善货币乘数, 中央银行仍可以有效控制基础货币和货币供给4-5。然而, 随着金融创新和技术的发展, 货币外生论和货币乘数理论面临巨大的挑战。不过, 各国的实践表明, 货币往往具有内生性质, 这逐渐被理论界所认同。正是基于货币内生论, 在实际操作中, 中央银行只能根据货币需求调节基础货币和货币供给, 在此情况下, 中央银行应当外生设定货币价格 (利率) 而非 (基础) 货币数量。由此, 20 世纪 80 年代以来, 各国中央银行均逐渐放弃货币数量目标制并重新转向利率为主的货币
6、价格调控。早在 Poole6有关货币调控方式的理论分析中, 根据货币政策最终目标的不同及经济冲击性质的差异, 货币数量调控和价格调控各具优势, 当经济不确定性 (随机冲击) 主要来自商品市场时, 货币数量作为中间目标较为合适, 若经济不确定性来自金融市场, 则应选择利率价格目标。Poole6很好地解释了当时各国发生的金融创新浪潮及由此引发的货币调控方式的变化趋势。随着金融创新和金融深化, 货币需求稳定性的下降迫使各国不得不由货币数量调控转向利率价格调控。近年来, 中国利率市场化改革加快推进, 以银行理财和互联网金融为代表的金融创新迅猛发展, 以货币供应量为中间目标的数量型货币调控效果日益下降,
7、 这也是 2011 年中国人民银行公布社会融资规模并修订广义货币统计口径的重要背景。国内有学者根据 Poole6的模型对中国的情况进行实证分析表明, 随着利率市场化改革的推进、金融创新和金融市场的发展, 中国以货币数量作为中间目标的效率日趋下降并应逐渐向利率价格型调控转变7。不过, 这些实证分析在金融创新的衡量和结果的稳健性等方面仍存在疑问。更主要的是, Poole6是从货币需求冲击的性质进行分析, 并未说明金融创新对货币供给和货币传导机制的具体影响。在金融创新的浪潮下, 各国普遍出现了金融脱媒现象, 对货币传导机制和货币调控产生了重要影响。金融脱媒最初是指 20 世纪 60 年代以来美国存款
8、利率管制时期, 当市场利率水平高于存款机构可支付的存款利率水平时, 存款机构的存款资金流向收益更高的证券市场, 从而限制了银行可贷资金的现象。正是由于金融创新和金融脱媒的发展, 货币政策传导的利率渠道有效性大大加强, 信贷渠道的作用则有所下降8, 对中国的实证分析也支持了这一点9。但是, 有关金融创新和金融脱媒的研究大多侧重于分析其对货币传导机制或货币需求的影响, 并未讨论货币供给机制的具体变化。货币数量调控的前提是中央银行能够有效控制货币供给。在信用货币条件下, 即使中央银行完全有能力控制基础货币数量, 货币乘数是否稳定对货币控制也至关重要。虽然完备的统计技术能够更好地预测货币乘数并改善货币
9、数量决策, 但正如 Moore10指出的, 如果货币乘数由于经济的影响而不稳定, 基础货币又是内生的, 那么根据历史数据得到的货币乘数就不能用来预测货币供给。毕竟, 信用货币创造理论下, 货币乘数有着严格的定义。遗憾的是, 货币主义经济学家大多忽视了从信用货币创造的角度讨论货币乘数, 而是出于分析简便的考虑侧重于讨论货币乘数的具体形式或基础货币的范围11-12, 但这其实与信用货币创造本身无关, 简化处理方式也是导致货币乘数理论内在矛盾的原因之一13。与国外学者类似, 国内研究大多也采取了简化的处理方式分析金融创新对货币乘数的具体影响14, 或仅是从银行贷款会计分录及商业银行资产负债变化分析信
10、用货币创造及金融业务的多样化对货币创造的影响15-16。在存贷款利率管制基本取消的情况下, 中国已进入以市场化利率形成和调控机制为核心的深化改革新阶段。金融创新的迅猛发展在促进金融深化的同时, 累积了大量的金融风险。2017 年初, 中国开始将银行表外理财纳入宏观审慎政策评估 (MPA) , 监管部门也加强了监管要求。2017 年 5 月和 6 月 M2 增速降至 10%以下的历史低位, 与 12%的年初目标存在较大差距, 由此引发了各方的广泛关注, 金融创新活动的变化是重要的影响因素。因此, 本文从最基本的信用货币创造模型出发, 分析金融创新和金融脱媒对货币乘数及货币供给的具体影响, 从而说
11、明即使是基础货币具有外生性 (也即中央银行能够控制基础货币) , 数量型货币调控效率也将随着金融创新和金融脱媒的发展而下降。二、信用货币创造基准模型及其检验(一) 信用货币创造与金融脱媒传统的货币创造理论中, 货币供给过程有三个参与者:中央银行、银行 (即存款机构) 及公众 (包括个人和非存款机构) 。中央银行发行基础货币, 公众保留一部分现金并将剩余资金存入银行, 银行出于法律规定及清算要求保留一部分准备金后, 将剩余存款发放贷款, 贷款又重新存放在银行体系中, 由此派生出一笔新的存款, 如此往复, 整个银行体系将产生数倍于原始存款的派生存款, 实现货币的多倍扩张。即使银行并不完全发放贷款,
12、 而是投向资金市场 (如买入债券或同业拆放) , 那么债券发行者或资金吸收方最终仍会通过投资将这部分资金以存款的形式存入银行, 其过程与银行发放贷款是一致的。因此, 在信用货币体系下, 货币就是指银行的存款负债及公众保留的现金。在这一货币创造的扩张中, 货币乘数的定义就是指货币供给量与基础货币的比值, 反映了银行体系信用派生的能力。传统的 Friedman 和 Schwartz3货币乘数为:m= (C+D) / (C+R) = (c+1) / (c+r) , 其中, C 表示流通中的现金, D 表示银行存款, R表示准备金, c 表示现金比率, r 表示准备金率。在信用货币的创造过程中, 最关
13、键的是公众资金仅存入银行。如果公众资金并不存入银行, 而是投向其他金融产品, 那么这部分资金将不体现为银行存款负债, 这对信用货币创造过程产生重要影响。因此, 从传统信用货币创造的角度出发, 本文所指的“媒”仅指银行 (或存款性金融机构) , 金融脱媒即指在利率管制下为追求更高收益通过金融创新使资金并不流向银行体系。随着金融市场的发展, 金融脱媒进一步泛指不通过银行中介机构进行的金融交易, 并由金融负债方扩展至资产方。但毕竟利率市场化是金融创新和金融脱媒的重要背景, 随着利率管制 Q 条例的取消, 本文所指的狭义金融脱媒现象也将随之消失。因此, 从货币创造角度仅分析负债方的狭义金融脱媒情形是合
14、理的。而且, 在考虑商业银行的债券投资情形后, 更符合资产方的广义金融脱媒含义 (即融资不通过银行等金融机构而由资金盈余和短缺者以直接融资的方式进行) , 这也与商业银行是中国债券市场交易主体的实际情况相符。近年来迅猛发展的银行理财和互联网金融就是非常重要的金融脱媒形式。银行理财产品是银行的表外业务, 并不体现在其资产负债表中。以余额宝为代表的互联网金融背后的金融产品主要是货币基金, 只是余额宝等以 T+0 的方式极大地增强了货币基金的流动性。因此, 通过考察资金流向银行中介“媒”的变化, 就可分析金融创新和金融脱媒对信用货币创造的影响。(二) 考虑金融脱媒情形的信用货币创造模型近年来, 中国
15、金融创新和金融脱媒迅猛发展, 如 P2P、众筹等, 而以余额宝为代表的互联网金融货币基金和同业存款最为典型, 本文以此为例, 在传统信用货币创造理论框架下, 对银行体系的信用扩张过程进行分析。本文主要根据李宏瑾17有关中央银行基础货币和信用货币创造模型的研究, 假设中央银行获得新增储备资产 (如外汇、债券) , 并以现金发行方式发行基础货币 B, 公众将其中 1倍的现金存入银行, 2倍的现金购买互联网金融理财产品, 保留 1- 1- 2倍的现金 (即存款比率为 1, 金融脱媒比率为 2) 。货币基金得到 2B 资金后, 将其中 倍份额以协议存款方式存放同业, 剩余 1- 倍投向资金市场 (如进
16、行债券投资) 。此时, 货币基金的资产负债表如表 1 所示。表 1 新增基础货币后货币基金资产负债表 下载原表 表 2 新增基础货币后商业银行资产负债表 下载原表 银行吸收到存款 1B 后 (即通常所说的一般性存款) , 按照法定准备金率 向中央银行上缴存款准备金, 为满足清算体系需求保留 e 倍的超额准备金, 同时为应对临时提取存款需求和出于审慎经营考虑, 保留 倍的现金准备, 根据流动性和收益需求将 倍投资于资金市场 (如债券投资) , 之后银行将剩余1-e- 倍资金发放贷款。同时, 银行吸收同业存款 2B 后, 虽然不需要上缴法定准备金, 但仍保留 e 倍的超额准备资金用于同业清算, 倍投资于资金市场, 将剩余的 1-e- 倍的资金用于贷款。此时, 商业银行的资产负债表如表 2 所示。无论是贷款者还是债券发行者, 最终都要将获得
