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1、目前紧货币合宜吗? 韦森 复旦大学经济学院 今天我们这个论坛的主题是“解局金融:稳定与发展”。我不是金融专家, 而是中国宏观经济观察的一个票友。但是我觉得这个主题恰恰指向了目前中国政府宏观经济政策的核心问题。我觉得对当下中国经济的判断可以这么说:一、在短期系统金融风险不大。股市、债市和中国商业银行业的系统性风险还没有形成。房地产有泡沫、有隐患, 但本身还构不成中国经济的系统性金融风险。二、从中长期来看, 随着中国经济增速的继续下行, 不能按照现在的发展思路和经济增长方式继续前行。大规模的投资, 包括各种 PPP 项目的基建投资, 只会增加贷款需求, 只会加杠杆, 而不会去杠杆。从这个意义上,
2、根据周小川行长的判断, 要提前预警中国经济的系统性风险。三、在目前的中国经济的发展阶段上, 合宜的政府宏观经济政策, 应该有两个方面:从财政政策来看, 要真正减税, 尤其是为企业减税减负。如果说美国参众两院最近通过了特朗普政府的大规模减税的税改方案, 那么我们中央政治局会议 2016 年 7 月 26 日就通过了降低中国宏观税负的大政方针, 这比美国还早了一年多, 但是现在的问题是如何落实?在货币政策方面, 不能让中国经济反复出现货币的“贫血”现象。去杠杆、防风险不能靠紧货币来实现, 宽货币才能平稳地去杠杆。短期系统金融风险不大先讲第一点, 短期中国经济还没有形成系统性金融风险。最近一两年来,
3、 国内外对中国经济中高债务杠杆问题讨论很多, 也有不少国外机构和媒体对中国经济出现系统性金融风险问题一而再、再而三地提出过一些预言。在不久前举行的十九大期间, 周小川行长在回答记者问时, 也提出要守住防范系统性金融风险底线, 以避免出现“明斯基时刻”。在中国, 可能没人能比周行长更了解中国金融系统的整体和真实运行情况了。周行长最近的讲话, 语重心长, 也意味深长。一时间, 国内外财经界对中国是否会出现金融风险谈论的也比较多。但是, 当我们谈论中国在短期会不会出现系统性金融风险时, 我们首先要弄清, 中国若有系统性金融风险, 会最先发生在哪里?明斯基时刻若出现, 扳机在哪里?首先, 当人们谈论中
4、国经济中的金融风险, 首先是担心在过去十几年中, 尤其是自 2007 年全球金融危机以来, 中国经济整体的杠杆率不断攀升, 总体债务与GDP 的比重可能已经超过 300%了。尤其是中国的非金融企业负债, 不同机构有不同口径计算, 国家统计局和央行的数据说是 165%, 但也有机构的数据表明已经接近 200%。所以许多国外机构和媒体认为中国经济的“明斯基时刻”会随时到来。但是, 我个人目前还没有这样悲观。首先, 从股市、债市和银行贷款余额来看, 股市经过 2015 年的调整, 目前中国股市整体的市盈率、市净率均不高, 且 2016 年以来股市的波动也不大。中国上市企业的状况在自 2016 年第三
5、季度以来开始有些好转, 企业盈利水平在整体上有了一些回升。其次, 从债市来看, 经过上半年的调整, 目前违约率还不是很高。按照余永定教授最近的数据, 2016 年中国债务市场违约发行人只有 13 家, 总共不到 280亿元。今年前 10 个月违约发行人也只有 3 家, 还不到 5 亿元。在中国有 74 万亿元 GDP 总量的经济体, 这应该说是微不足道。今年上半年债市有大跌, 但是主要是与央行的从紧的货币政策, 资金市场缺钱有关。当然, 最近有许多经济学家乃至最高决策层担心中国地方政府的负债问题, 地方政府的真实负债尤其隐形负债或叫“或有债务”可能已经很高。有海外经济学家甚至估计, 2016
6、年底, 包括或有债务的中国地方政府债务高达 46 万亿, GDP 的 64%。这确实是个问题, 但在国际上进行横向比较, 中国政府的负债还不算太重。中国政府的税收今年还在 10%左右的增速增加, 也说明还没有太大问题。再次, 从中国银行业运营情况来看, 2017 年 6 月末, 银行类金融机构人民币各项贷款余额 114.6 万亿元, 加上约 64 万亿元的债务市场的债券余额, 已经超过接近 180 万亿元, 已经远超中国的 M2 总量, 就这两项就为 GDP 的 243%。尤其是中国非金融企业负债比较高。而中国非金融企业的负债, 多为国有企业负债, 且 80%以上是企业从商业银行的贷款, 这是
7、个大问题。在目前中国经济到了这一轮科技革命发展阶段上工业化的中后期, 各行各业产能过剩, 企业的资产投资回报率下降, 企业还款能力也随之下降, 故在过去几年中, 尽管政府政策一直讲要去杠杆, 不但没去, 连稳杠杆也没稳住。尽管 2017 年来, 随着企业经营状况和盈利水平的改善, 企业的债务略有降低, 但从长期趋势来看, 国有企业的杠杆率不是在降, 而是不断上升, 且在未来可能还会继续攀升。这确实是个大问题, 这也是国际上一些机构和经济学家们担心中国的明斯基时刻总有一天会到来的原因。但尽管如此, 整体看来, 中国商业银行的净资产总额、净资产利润率、资金充足率、拨备覆盖率各项指标目前看来还没有到
8、出现系统性风险的程度。不良贷款率坏账率目前从各商业银行的账面报告来看只有 1.7%, 与国际相比, 也不是太高。当然, 实际上各商业银行的坏账率可能比银行给出的账面数据要高一些, 但还没严重到出现我国银行系统整体金融风险的程度。淡化每年 GDP 增速第二, 尽管短期来看, 中国经济和金融系统出现系统性风险的概率不大, 但不是说我们目前的经济增长方式不是没问题的。主要问题是, 目前全国的投资率仍然过高, 投资回报率普遍下降。譬如, 据国家统计局的数据, 2012 年至 2105年这四年间中国全社会固定资产完成额高达 189 万亿元, 加上 2016 年的 59.7万亿元, 这 5 年间中国的固定
9、资产投资额就接近 250 万亿元, 据有关方面统计, 目前中国一国的固定资产投资, 比世界上其他所有国家加起来的总和还多。在这种情况下, 如果政府仍然以保 GDP 增速作为首要的执政和施政目标, 那会不断在促进增加投资量, 全国的投资规模也会越来越大, 贷款规模也会越来越大, 最后中国经济的债务杠杆率还会不断攀升。2016 年第三季度以来, 在中国经济经历了 55 个月去库存之后, PPI 开始回升, 一些企业尤其是上游大型资源型国有企业的利润开始回升, 短期企业的杠杆率也开始企稳, 甚至有点下降。但我个人的判断这改变不了中国经济中长期经济增速继续下行的大趋势。如果意识不到这个大趋势, 如果各
10、级政府还是仍然坚持依靠大规模基建投资来保增速的宏观政策, 只会重新不断地加杠杆, 聚风险, 直到有一天“明斯基时刻”会到来。值得令人高兴的是, 整个十九大报告不再提 GDP 增速了, 这也意味着最高决策层已经开始不再把保 GDP 名义增速作为首要的施政目标了。这是一个重大进步和整个国策的转变。在此情况下, 我个人作为一名学者, 也再一次提议, 在每年总理的政府工作报告中, 应该向 20 世纪 90 年代朱镕基总理时期制定政府工作报告时的做法学习, 即淡化每年的 GDP 增速, 每年不再设定全国的 GDP 当年的增长目标, 而是每年只报上一年 GDP 的实际增长率。这样一方面是落实十九大报告的基
11、本国策转变的基本精神, 也实际上部分改掉过去的计划经济时代的思维, 让中国经济回归其自然增长。只有在中央政府不再设整个国家的 GDP 增长目标, 才会改变各级政府每年都在进行 GDP 增长的“锦标赛”格局。如果像现在这样每年都强行设定全国乃至各省市的 GDP 增长目标, 在中国经济潜在增速已经下降, 再靠加杠杆增投资的促增长、保增速, 中国经济的增长方式就永远转变不了, 中国经济总会维持一种“揠苗助长”式的增长。这对中国经济和金融系统来说, 结果也只会加杠杆、聚风险, 而不是去杠杆、防风险。防风险不能靠紧货币第三, 短期内保增速不重要, 但防风险却不能靠紧货币, 不能让中国经济出现贫血。最近一
12、年多来, 大家一想到要去杠杆防系统性金融风险, 马上想到的就是紧货币政策。实际上在目前的中国经济的发展阶段上, 紧货币, 实际上并不是一个合宜的宏观政策。我这样说, 理由有三:(一) 在政府保增速、加码投资 (包括 PPP 基建投资项目) 项目的情况下, 不管如何央行如何紧货币结果肯定是货币市场缺钱, 只会增加银行借贷的实际利率, 但不会为保增速而扩投资的项目贷款的冲动有多大遏制作用。结果只会增加新增投资的杠杆率, 更会增加现在数千万家现有企业还款还息的负担, 自然不会去杠杆, 而是加杠杆。(二) 过去十几年的中国金融市场发展的历史说明, 中国在广义货币目前已经达到 165 万亿元 (2017
13、 年 10 月末) , 但目前货币市场仍然是货币紧缺, SHIBOR2017 年一再攀高 (一年期的 Shibor 已经超过央行基准贷款利率) , 背后的机制是在政府保增速、扩投资的政策下, 中国经济内部的贷款需求永远得不到满足, 从而货币需求也永远不知餍足。中国的投资扩张和贷款规模的扩张, 实际上不是央行降准、降息增发基础货币的结果, 更不是央行的货币政策所能控制得了的。在目前中国经济中的市场贷款需求永远不得满足的格局中, 一旦央行紧基础货币正投放, 只会增加影子银行和其他融资方式的规模, 结果是加大金融风险而不是减少金融风险。故在目前中国经济的运行机制中, 只要政府不改变保增速的施政目标,
14、 中国货币市场上的贷款需求就永远不会满足, 采取紧不紧货币政策, 与之无关。在此情况下央行加息和收紧基础货币正投放, 反而只会加杠杆、聚风险, 而不会去杠杆和减少金融风险。(三) 在中国经济刚刚完成去库存而开始补库存的现阶段, 经济增速刚刚企稳, 一些企业的亏损刚刚有些扭转, 现在如央行紧货币, 会导致中国经济贫血。不但会造成股债双跌, 也会遏制这个短期向好的经济复苏势头。现在央行紧基础货币正投放, 或提高实际利率, 只会使那些真正需要创新和产业转型和升级的企业尤其是民营企业获得贷款更难, 遏制有效率的贷款和投资, 最终影响整个经济的增速, 这与整个中国经济发展的当下格局和长期趋势显然是相悖的
15、。在目前中国经济的格局中, 要真正去债务杠杆所需要的, 不是紧货币, 而是要控投资、控信贷, 特别是控已经负债累累和高杠杆率的国有企业的信贷。目前已入库的十几万亿的 PPP 项目投资中, 国有企业仍然占大头。按照最近国资委下达的关于加强中央企业 PPP 业务风险管控的通知中的数据, 截至 2017年 11 月 29 日, 国有企业的 PPP 项目达到 3027 个, 占所有成交数量的 53.31%, 成交金额达 62993.4 亿元。这说明 PPP 项目实际上还是地方政府家国有企业联合起来套银行贷款, 即在地方政府和国有企业均仍然负债累累且仍然缺少资金的情况下, 最终还是银行贷款来“落地 PP
16、P 项目”, 结果还是加杠杆和聚风险。这方面的贷款一定要进行控制。要真正确保中国经济中长期稳定和持续的发展, 关键还是要通过政府减税、降低实际利率和企业的融资成本、人民币汇率的市场化来实现自由浮动, 从而减少现有中国企业尤其是数千万家民营企业的运营成本。企业强、尤其是民营企业强, 中国经济才能走向长期持续、稳定和可持续发展的轨道。最后一句话, 加杠杆、聚风险的源头最终要追溯到各级政府为保增速而不知餍足地扩张投资的冲动, 因而是现行体制现下增长方式的结果, 而不是来自企业更新改造的有效率投资所需贷款和融资的自然增长。因此, 笔者作为一个学者再次呼吁政府每年不要再设全国和各地 GDP 增长的目标了。中央政府一旦设了每年全国的 GDP 增长目标, 各级政府会层层加码保 GDP 增速, 这才是中国经济不断加杠杆、聚风险的源头。在目前中国经济整体上人均 GDP 已经超高 8000 美元的中等收入发展阶段上, 只要各级政府不再把 GDP 增速作为首要的执政和施政目标, 在中国经济杠杆率已经很高的情况下, 不再靠无限制地扩大基建投资来导致一种“揠
