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1、投资者情绪、产权性质与商业信用 白娅 王樊 付龑钰 天津财经大学商学院 天津财经大学 MBA中心 摘 要： 随着资本市场壮大, 投资者情绪对实体经济的影响已不容忽视。本文利用20062015年沪深 A股企业数据研究投资者情绪对商业信用供给的影响。研究发现, 投资者情绪可从动机、意愿和能力三方面共同影响商业信用供给, 两者呈显著的正相关关系。进一步, 高涨的投资者情绪对民营企业商业信用供给的刺激性作用强于国有企业。关键词： 投资者情绪; 产权性质; 商业信用; 作者简介：白娅, 女, 贵州人, 天津财经大学研究生院, 研究方向为资本市场、行为财务;作者简介：王樊, 女, 河北人, 天津财经大学研
2、究生院, 研究方向为资本市场、行为财务;作者简介：付龑钰, 女, 天津人, 天津财经大学 MBA中心, 研究方向为国际商务。收稿日期：2017-05-01Investors Sentiment, Ownership and Commercial CreditBai Ya Wang Fan Fu Yanyu Business School, Tianjin University of Finance and Economics; MBA Center, Tianjin University of Finance and Economics; Abstract： With expansion of
3、 capital market, investors sentiment makes greater influence on the real economy than before. The research uses A-share listed company data from 2006 to 2015 to find the relationship between investors sentiment and trade credit, and the result shows that investors sentiment has a positive impact on
4、trade credit through three channels of motivation, willingness and ability. Further, the investors sentiment has a stronger impact on private enterprises than state-owned enterprise in high mood.Keyword： investors sentiment; ownership; trade credit; Received： 2017-05-01一、引言随着资本市场深入发展, 频发的金融危机给金融及经济体
5、系带来的重创与恐慌让人们不得不反思虚拟经济过度膨胀的危害, 因此助长资产价格剧烈波动的投资者情绪逐渐步入研究者的视野;加之企业投融资决策、虚拟经济与实体经济关系研究长盛不衰, 共同推动着投资者情绪成为研究行为财务与行为金融的焦点。另外, 无论是发达国家还是发展中国家, 商业信用都占据着重要的融资地位, 以较高的资金效率发挥对正式金融制度的补充作用, 并以较大的规模对国民经济给予支持, 同时提升了企业资本配置效率 (Alle 等, 2005;王彦超和林斌, 2008) 。除了融资, 降低经营性成本也使其成为企业间普遍的交易工具。但商业信用使用不当同样会诱发信用风险、经济运行扭曲或国家宏观经济调控
6、效果弱化等问题 (Fewings, 1992;金碚, 2006) 。因此, 了解商业信用影响因子可以有效地从根源发挥其融资与成本优势, 并控制不良影响。经研究, 投资者情绪可通过股权、债务、信贷等渠道对企业融资决策产生显著影响, 商业信用作为企业普遍且重要的融资渠道之一, 是否也会成为投资者情绪影响实体经济的途径呢?在中国特殊的制度背景下, 不同产权性质的企业影响程度又是否会存在差异呢?本文经 A股上市公司数据检验得出以下结论:投资者情绪可通过动机、意愿和能力三方面共同影响商业信用供给。高涨的投资者情绪对民营企业商业信用供给的刺激性作用强于国有企业。本文从以下几个方面对现有研究进行了补充: (
7、1) 商业信用已被普遍证实为企业有效的融资途径, 两者的关系研究打通了投资者情绪影响微观实体经济的除股权、债券及信贷外的另一融资渠道, 同时两者的作用机理分析深化了商业信用与银行信贷的互补性假说研究。 (2) 现有商业信用微观层面研究多为动机研究, 而忽略了商业信用供给的落实需具备动机、意愿和能力三要素。本文通过分析投资者情绪分别从此三条途径对商业信用供给的影响, 弥补了这一空白。二、文献综述(一) 投资者情绪Baker和 Stein (2002) 将投资者情绪表述为投资者对资产价值的预期与资产真实价值的差异。本文将投资者使股票价格长期而系统地偏离其基本价值定义为投资者情绪, 表现为资产价值的
8、高估或低估。投资者情绪对企业投融资的影响已得到大量研究支持。投资方面, 花贵如等 (2010) 从管理层渠道分析了投资者情绪对企业投资的影响;Arif 和 Lee (2014) 证实了经理人对噪声交易者的迎合而加大企业投资。融资方面, 早期研究表明企业对股权融资和债权融资存在“市场择时” (Baker 和 Wurgler, 2002) 和“利率择时” (Bradshaw 等, 2006) , 即企业会在资产价格被高估时进行股权和债权的融资。信贷融资作为企业重要的融资来源和治理机制也参与到了投资者情绪研究当中。黄宏斌和刘志远 (2013) 研究发现, 高涨的投资者情绪伴随着信贷规模的增加。另一方
9、面, 资产质量和资产负债表状况决定了企业获得外源融资的能力 (Bernanke 和 Gertler, 1995) , 这往往是企业客户信用评价的重要参考因素, 不少对企业融资的研究也充分论述了投资者情绪对资产质量与状况的影响。可见, 商业信用作为企业重要的融资渠道, 与投资者情绪的关系仍未引起足够的关注。(二) 商业信用商业信用是企业服务或货物交易与资金交割存在时差而形成的短期信用借贷行为, 反映为企业的应收与应付项目。早期 Meltzer (1960) 关于小规模企业通过商业信用弱化货币政策作用效果的发现引起了人们对于商业信用的关注, 相关研究也逐渐由宏观视角扩至微观层面。宏观集中于对货币政
10、策等宏观因素的研究。微观层面研究则形成了两条路线:一是经营性动机 (Business Movtivation) 研究, 认为商业信用因能降低交易成本、实施价格歧视与提供产品质量保证, 被企业用作降低经营性成本的工具或弱势企业出于经营目的将商业信用用作竞争手段 (Ferris, 1981;Fisman 和Raturi, 2003;Fabbri和 Menichini, 2010) 。二是融资性动机 (Finacial Movtivation) 研究, 将商业信用与以银行为代表的正式融资渠道相比较, 存在替代效应与互补效应两种主流观点。部分学者认为商业信用因融资优势成本更低 (Cunat, 2002
11、) , 企业遭受信贷配给时会转向商业信用 (Stiglitz 和 Weiss, 1981) 。相反, Maksimovic 和 Frank (2001) 研究表明商业信用较银行具有明显的信息优势, 能降低逆向选择风险而对银行信贷审批具有信号传递作用。李四海等 (2015) 关于金融漏损的研究发现, 在紧缩的货币政策下, 国有部门因具有较高的融资地位会将金融资源以商业信用的形式转移至私有部门。综上, 商业信用供给除使用动机外, 还需具备意愿和能力。但除部分加入金融发展等宏观环境因素的研究会分析企业财力对商业信用的作用外, 大多研究停留于使用动机层面, 并未直接分析供给形成的其他必要条件, 本文对
12、这一点进行补充。三、理论分析与研究假设企业商业信用供给决策作为一种财务行为, 其从动机产生到报表中应收项的形成往往需要决策者考虑到动机、意愿和能力三个方面, 通俗地理解为:为何使用、是否愿意提供、是否有能力提供。具体而言, 企业可能出于节约经营性成本、低成本提供融资和促销等动机使用商业信用;意愿和能力决定商业信用的可行性。意愿表现为企业无论出于何种动机必定关注账款回收, 强调对客户资信评价和预期发展能力关注的必要性;能力则体现为企业资金实力, 在维持生存和发展的情况下有多少资金能用于支持商业信用。对三方面的共同影响才能促成商业信用供给的变动, 而投资者情绪恰好能同时影响这三方面, 发挥其对商业
13、信用的作用。(一) 投资者情绪对商业信用供给动机的影响通常情况下, 企业提供商业信用基于以下动机:首先, 商业信用能以优化客户短期资金管理、实施价格歧视、为新兴企业向客户提供质量保证等方式降低企业经营性成本 (Fabbri 和 Menichini, 2010) ;其次, 企业因商业信用在信息、财务挽回方面的优势, 能以较低成本向客户融资 (Cunat, 2002) , 以维系生意合作;最后, 弱势的卖方因面临较强的市场压力以及较弱的谈判能力, 不得不向客户提供商业信用以获取客户, 维持或提高市场份额 (Fabbri 和 Klapper, 2008) 。高涨的投资者情绪拉动了企业实体投资增长 (
14、花贵如等, 2011;Arif 和 Lee, 2014) , 投资项目的建设带动市场投资品需求, 而项目的建成又会扩大社会生产能力, 总体上活跃了上下游企业的生产与交易。企业间经营性支出也随频繁的业务往来与扩大的业务规模而增加, 企业更有动机借助商业信用以降低经营性成本;同时, 旺盛的市场需求正是企业维系客户、开拓市场的大好时机, 企业也愿意借此大环境, 利用商业信用建立和维系新旧客户关系, 并占据和提升市场销售地位。因此, 高涨的投资者情绪通过影响投资从而改变了市场环境, 使得企业的商业信用使用动机更强烈。(二) 投资者情绪对商业信用供给意愿的影响客户能否顺利通过上游企业评审制度获得信用授权
15、, 主要取决于自身资信状况。不排除长期合作关系等主观判断的影响, 但传统的“5C”信用评价系统和现代信用评价制度仍是客观信用评价的重要方法 (殷建红, 2014) 。前者包括客户品质 (Character) 、偿债能力 (Capacity) 、资产 (Capital) 、抵押担保能力 (Collateral) 和经营环境 (Condition) 五个方面。高涨的投资者情绪伴随着股价上涨的同时, 企业抵押品与净财富升值, 企业资产质量、偿债与担保能力得以提升;加上我国公允价值计量的引进, 其计量规则与盈余管理 (李文耀和许新霞, 2015) 从主客观方面都可能将情绪对资产价值的波动放大于财务报表
16、中, 受信企业便能在主要依托于财务信息评价的传统资信考核中获益。现代信用监测 (Credit Monitor) 模型将企业的股权价值视为一种欧式看涨期权。依据股票市值、股票报酬波动率与负债价值, 估计公司资产市值和资产波动率, 进而计算公司违约概率, 那么高涨的投资者情绪通过资产价格波动对资信评价产生的影响便更为直接。因此, 高涨的投资者情绪不仅优化了客户的财务报表, 还为债权人带来良好预期, 无论上游企业关注债务的清偿, 还是考虑实际经营与长久发展都能得到一定程度的满足、增强其向客户提供商业信用的意愿。(三) 投资者情绪对商业信用供给能力的影响首先, 投资者情绪通过股权融资渠道影响企业资金。高涨的投资者情绪推动股票价格上涨, 无论企业是首次发行还是配股增发, 都能以更高的发行溢价获取更多的权益融资 (Baker 和 Wurgler, 2002;Li等 2015) 。其次, 投资者情绪通过债务渠道影响企业资金, 包括信贷融资与债券融资。当投资者情绪高涨时, 会发现以下演进:股价上涨企业净财富增加质押或抵押物价值升水企业资
