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1、货币政策调控与宏观经济波动:基于ARDL-ECM模型的实证分析 朱万里 郑周胜 兰州财经大学陇桥学院 中国人民银行兰州中心支行 摘 要： 结合 Sidrauski研究, 建立货币政策调控对宏观经济影响的微观传导模型, 基于 ARDL-ECM模型, 利用 20082016 年的月频数据, 检验金融危机爆发以来我国货币政策调控对宏观经济波动的影响。研究结果表明:从长期来看, 宏观经济波动不仅与货币供应量、利率存在协整关系, 而且与消费物价指数、资本市场价格之间密切相关;从短期来看, 宏观经济波动主要受到货币供应量、消费物价指数影响, 利率的影响并不显著。最后, 从加强货币供应量管理、推进利率市场化
2、改革、关注消费物价与资本市场价格波动等方面提出加强货币政策调控、促进宏观经济平稳运行的建议。关键词： 货币供应量; 利率; 通货膨胀率, 资产收益率; 宏观经济波动; ARDL-ECM; 作者简介：朱万里 (1982-) , 男, 河南周口人, 兰州财经大学陇桥学院讲师, 研究方向, 经济计量分析, 新制度经济学;作者简介：郑周胜 (1981-) , 男, 福建长乐人, 博士, 副研究员, 就职于中国人民银行兰州中心支行, 研究方向, 区域经济学, 金融理论与实践。一、引言国际金融危机爆发以来, 世界经济陷入深度低迷与衰退, 受此影响, 中国出口规模大幅下降, 部分企业关停倒闭, 失业增加,
3、经济增速急速下挫。为扭转经济下滑趋势, 中国适时调整经济政策, 实施积极的财政政策与货币政策, 通过扩大内需, 抵消外需不足给宏观经济造成的负面效应。中国一方面出台 4万亿经济刺激计划, 增加政府财政支出, 另一方面增加货币供应量、下调存贷款基准利率, 以刺激经济企稳并向前发展。在短时间内, 扩张性财政与货币政策有助于宏观经济企稳, 但随着时间推演, 该政策也导致产能过剩、债务高企、金融风险积聚等现实困顿。对于货币政策而言, 中国货币政策调控对宏观经济波动的影响以及探讨货币政策的实施效果, 是一项值得深入研究的课题。目前, 学界对货币政策与宏观经济波动的动态关系研究主要采取向量自回归模型 (V
4、AR) 与动态随机一般均衡模型 (DSGE) 进行分析。VAR 模型认为所有变量都是内生的, 无需经济理论基础, 可以通过脉冲响应函数分析变量之间的动态关系, 但 VAR模型要求变量是平稳序列。DSGE 模型则需要立足严格的经济假设, 在确保所有市场出清的情况下, 随机变量扰动对经济变量的动态影响, 但严苛的假设条件与复杂建模要求, 使得其结果与现实存在较大出入。相比较而言, 自回归分布滞后与误差修正模型 (ARDL-ECM) 不需要严苛的模型假设条件与变量同阶单整要求, 也能检验变量之间的长期关系。目前, 学界应用的 ARDL-ECM模型分析货币政策与宏观经济波动关系的文献较少。对此, 本文
5、通过建立货币政策调控的微观传导模型, 运用 ARDL-ECM模型, 利用 20082016年的月频数据, 检验金融危机爆发以来我国货币政策调控对宏观经济波动的影响, 最后得出结论与建议。二、文献回顾随着央行货币政策调控的日渐频繁, 货币政策对宏观经济波动的影响成为学界关注的焦点。传统货币数量论提出, 市场具有很强的自我调节能力, 能够实现价格的自我出清, 货币供应量只会影响价格, 不会对实际产出构成影响。魏克赛尔对此持反对意见, 认为货币中性的条件是银行利率与自然利率相等, 否则经济就会发生扩张或收缩。20 世纪 20-30年代爆发的经济危机, 给痴迷市场全能的古典经济学观点以沉重打击, 时代
6、呼吁新的理论的出炉。1936 年, 凯恩斯指出, 经济发生衰退需要发挥政府的调节功能, 实施扩张性财政政策与货币政策, 调节社会总需求, 减少失业, 促进经济平稳发展。弥补市场失灵。从此, 采用货币政策干预宏观经济成为学界与政界的主流观点。尽管 20世纪 70年代西方世界的“滞胀”问题, 使得被奉为圭臬的凯恩斯主义走到尽头, 但是货币主义学派、理性预期学派等几乎都承认, 至少在短期内货币政策对宏观经济波动的影响依然存在, 具有产出效应。货币当局在货币政策调控过程中运用货币政策工具, 通过金融机构、金融市场等途径, 改变企业、居民等微观主体的决策, 进而影响宏观经济。长期以来, 在货币政策中介目
7、标中存在瞄准货币供应量与瞄准利率的争议, 其背后体现出数量型货与价格型货币调控差异。数量型调控主要关注货币供应量, 货币供给通过改变市场主体的需求函数、使得名义价格与实际价格发生偏离, 影响市场主体的消费与投资行为, 进而对实体经济产生真实效应。价格型调控把利率作为中介目标, 认为利率是企业、居民开展投资、消费决策的重要信号, 构成央行货币政策与宏观经济运行的良好连接点与传达点。中国在 1994年以来就把货币供应量作为货币政策调控的中介目标, M 2与信贷增长是央行与金融机构重要关注的对象。刘晓倩、王元月 (2012) 1通过建立联立方程, 对 1996-2010年我国货币供应量对宏观经济的影
8、响进行分析, 发现增加货币供应量在短期内能够拉动 GDP增长, 但是 GDP增长到一定时期会停滞甚至下降。张金城 (2014) 2建立动态一般均衡模型, 发现货币供给与实际产出存在显著的双向波动溢出效应, 货币政策扩张不仅促进产出增长, 而且也会提高通货膨胀风险。刘轶、王刚等 (2016) 3持有类似观点, 认为货币供给冲击在短时间内对产出、投资、通胀出现较大波动。随着经济环境与金融创新的快速发展, 货币供应量与产出的稳定关系逐步松动, 市场化特征的利率对宏观经济的影响愈发显著。奚君羊、贺云松 (2010) 4在分析中国货币政策的福利函数时指出, 货币供应量变动比利率变动造成的福利损失更大,
9、需要推进货币供应量中介目标向利率中介目标转型。金中夏、洪浩等 (2013) 5也认为, 利率市场化改革使得货币政策利率传导渠道会更加顺畅, 货币政策冲击对实体经济影响的持续性会增强, 有助于改善经济结构并促进经济可持续发展。然而, 李琼、王志伟 (2009) 6、王彬 (2010) 7等学者对中国货币政策中介目标有效性持不同观点, 他们认为泰勒规则在中国是一种不稳定的利率规则, 利率对产出缺口的相关性较低, 以存款基准利率为代表的货币政策调控能够解释部分产出、消费与投资波动。这表明, 尽管货币政策由数量型向价格型转变是中国未来发展趋势, 但是在经济转型阶段, 货币供应量与利率不是“非此即彼”的
10、关系, 都属于货币政策调控的重要中介目标。综上分析, 学者们运用不同方法对货币政策有效性或产出效应进行研究, 得出许多有价值的观点。本文将在前人研究基础上, 建立货币政策影响经济波动的的微观传导模型, 实证检验货币政策调控对宏观经济波动的影响情况, 进而为完善我国货币政策调控提供决策参考。三、货币政策影响经济波动的微观传导模型分析(一) 基础模型本文在 Sidrauski (1967) 8研究基础上, 进一步分析货币政策调控对微观主体决策的影响, 形成货币政策调控对宏观经济影响的微观机制。假设市场中有无数个家庭, 其效用函数 (U) 是由消费、实际货币以及闲暇组成。时间贴现率为 (00, 0。
11、家庭总财富 (A t) 是由投资收益、工资收入与货币三部分组成, 其中投资收益包括实物资产 (k) 与金融资产投资 (d) 。由此, 家庭拥有的总财富为:把式 (6) 、 (7) 代入式 (9) , 可得:式 (10) 中右边第一项是货币政策对家庭财富的固定冲击, 第二项是货币政策调整产生的冲击部分。由此可见, 货币政策通过利率变动影响家庭的财富收益, 通过货币供应量变动影响家庭手中持有的货币价值。家庭为了降低经济损失、增加财富收益, 会主动调整资产结构与手中的货币持有量, 转变原有的消费投资决策, 进而对实体经济产生影响。在两部门经济中, 企业产出转化为家庭的投资收益与劳动工资, 即 Yt=
12、F (Kt, Lt) =a trt+wt。结合式 (2) , 令 At=at+mt, 企业总产出可以表示为:由于 , 它可以表示为 。结合式 (8) , 对式 (5) 建立关于家庭最优决策的 Hamilton函数, 可得出:c t= (/1-) ( t+rt) mt。由此, 企业产出可以表示为:式 (12) 中右边第一项是货币政策对企业产出的固定冲击, 第二项是货币政策调整产生的冲击部分。可以看出, 货币政策通过利率变动影响企业融资成本, 影响其投资决策, 进而影响企业总产出。货币供应量变化通过通胀调整传导给企业生产决策, 并影响企业总产出。从随机扰动项组成可以看出, 货币供应量与利率对产出的
13、影响具有交互作用, 对企业产出具有动态效应。基于上述分析可知, 货币政策调控是央行调整货币供应量与利率, 导致市场通货膨胀、投资成本以及资产收益发生变动。在此背景下, 理性的家庭与企业将结合市场价格变动, 适时调整消费、投资决策 (包括规模、结构以及期限) , 进而给宏观经济造成冲击, 并产生相应的动态影响。文章第三和第四部分将采用 Microfit4.1软件, 结合相关数据, 实证分析国际金融危机后我国货币政策调控通过微观传导机制, 如何影响宏观经济波动的。四、实证模型设定与变量选择(一) 模型设定为考察货币政策调控对宏观经济波动的影响, 本文将采用自回归分布滞后模型 (ARDL) 进行估计
14、。ARDL 由 Pesaran (1997) 9提出, 其优势表现在不需要变量同阶单整, 也可以检验变量之间的长期关系, 同时在小样本情况下 ARDL估计结果更加稳定。结合上述分析, 本文建立以下模型:Vol=f (M, r, CPI, AI, U) 。其中, Vol 表示经济波动;M 是货币供应量;r 表示利率;CPI 表示通货膨胀;AI表示资产收益;U 是随机误差项。货币政策影响宏观经济波动的 ARDL模型具体表达式是:其中, 是滞后算子, i、 i分别为变量的长期与短期相关系数, q 是模型的最大滞后阶数, 是服从正态分布的白噪声序列。ARDL 建模包括两个阶段:首先, 运用边界检验法检
15、验变量间的关系, 通过计算出 F统计量, 判断变量之间是否存在长期稳定关系, 通过 ARDL模型估计变量之间的长期关系系数;然后, 建立与 ARDL模型相对应的误差修正模型 (ECM) , 研究经济系统受到短期冲击的修正过程 (Pesaran etc, 2001) 10。(二) 变量选择在实证分析前, 具体变量说明如下:1.被解释变量:经济波动, 通常认为, GDP 是反映当前宏观经济发展的重要指标。但用 GDP衡量宏观经济波动过于笼统, 为了保证样本信息量, 采用月频数据作为分析样本。在此, 选择与经济波动密切相关的生产资料订单指数 (VOL) 作为替代变量, 描述经济周期波动与走向。2.解
16、释变量:文章宏观层面的核心解释变量是货币供应量和市场利率, 代表了货币政策变动。如上文所示, 货币政策效应将会传导至微观家庭和企业, 家庭和企业根据通货膨胀和资产收益的变动情况, 调整自身的最优决策, 进而对宏观经济带来波动。为此, 引入通货膨胀率以及资产收益率作为微观层面的解释变量。(1) 货币供应量:各国货币当局往往根据“货币性”“流动性”差别, 把货币供应量分为 M0、M1、M2 以及 M3等, 其中, M2 是货币政策调控的重要参考指标, 仿照学界通常做法, 选取 M2作为衡量货币供应量的指标。(2) 市场利率:银行间同业拆借利率是银行对不同期限拆借产品进行报价, 并对报价进行加权平均的利率, 仿照刘达禹等 (2017) 11的做法, 为了更好的反映出市场利率短期波动, 本文选取 7天期银行间同业拆借利率作为市场利率指标。(3) 通货膨胀率:消费者物价指数是反映与居民生活相关的商品与劳务的物价变动指标, 常常被用于衡量社会的膨胀状况。在此, 本文使用环比的消
