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1、 免责条款及投资评级标准详见末页 1 公司研究类模板 _司研究 /中报点评 2012 年 08 月 28 日 非银行金融 /证券 当前价格 (元 )： 理价格区间 (元 )： 究员： 华莎 执业证书编号： 话： (021)6849 8507 ： 吴耀 执业证书编号： 话 ： 025 【华泰联合】国元证券（ 000728）：佣金率环比企稳，创新业务稳步推进 2012 年 1 季报点评（买入 ） 国元证券 (000728):业绩下滑明显，创新业务逐步增加 【华泰联合】国元证券（ 000728）： 投行、创新业务逆势增长 2011 年年报点评（买入） 传统业务存 向好因素，创新业务进展顺利 012报
2、点评 业绩：综合收益同比下降 37%，归因于 投行和经纪业务下滑 。2012元证券营业收入 元、净利润 元、综合收益 元，分别同比增长 收入端：传统业务存在向好因素，创新业务进展顺利。 1）传统业务存在向好因素。公司经纪业务佣金率存在企稳趋势，同比降幅远小于 2011金率稳定在 公司自营业务风格稳健，虽然收入同比下降 10%，但已经扭亏， 2012司自营业务获得 投资收益率（未年化）。 2）创新业务进展顺利。公司融资融券业务面临激烈竞争，收入增速依然较高， 2012融业务收入 27 亿，同比增长 32%；公司直投子公司增资至 10 亿元，直投项目储备丰富，目 前已有1 家上市， 2 家上会。
3、投资建议： 维持“买入”评级。 主要推荐理由： 1）估值 低 。 公司 12 年 ，同业最低， 甚至已接近于拥有更高财务杠杆的间接融资类的银行 业 。 2） 雄厚资本金是创新业务的有利后盾 。 雄厚 净资本实力与 A 类监管评级将助公司优先获得创新业务试点资格（公司为融资融券前三批试点券商），账面约 60亿元闲余资金， 应用到创新业务中诸多买方业务上，盈利提升潜力 大 。 3） 2012 年是创新业务的政策大年。 证券行业创新业务政策暖风频吹，国元证券资本金雄厚有望成为试点。预计公司20122014 年 别为 应 风险提示：三季度券商股解禁集中，减持风险增加。 正文内容正文内容正文内容正文内容
4、正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容。 正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内容正文内。 总股本 (百万 ) 1,通 A 股 (百万 ) 2 周内股价区间 (元 ) 市值 (百万 ) 20,资产 (百万 ) 22,股净资产 (元 ) 击此处输入文字。 2011 2012E 2013E 2014E 营业收入 (百万 ) 1,775
5、1,751 2,109 2,397 +/-% 20% 14% 净利润 (百万 ) 563 438 601 699 +/-% 37% 16% 经营指标预测与估值 公司基本资料 投资要点： 相关研 究 股价走势图 投资评级：买入（维持评级） 公司研究 /中报点评 |2012 年 08 月 30 日 免责条款及投资评级标准详见末页 2 2012元证券营业收入 元、净利润 元、综合收益 元，分别同比增长 每股净利润 ，每股综合收益 。 国元证券 2012合收益同比下滑 37%的主因归于投行和经纪 业务收入下降 ，两项变动分别对综合收益贡献 24%和 27%的下滑。 图 表 1： 国元证券利润表重构及综
6、合收益变动归因分析（单位：百万元） 金额 占比 同比 对综合收益变动影响 2011012011012012012营业收入 1,129 849 100% 100% 经纪 466 317 41% 37% 自营 231 209 20% 25% 投行 224 55 20% 7% 资管 8 8 1% 1% 0% 利息 195 253 17% 30% 30% 9% 其它 5 7 0% 1% 47% 0% 新营业支出 5% 业务及管理费 3% 其它 2% 营业外收入与支出 5 0% 0% 新利润总额 618 365 55% 43% - 综合收益 483 306 43% 36% - 归属于母公司综合收益 48
7、3 306 43% 36% - 实际所得税率 22% 16% 100% 100% 4% 综合收益归属母公司比例 100% 100% 41% 37% 0% 资料来源：公司财报，华泰证券 注：利润表重构后各指标公式如下： 新营业收入 =营业收入 +资产减值 +可供出售类金融资产公允价值税前变动净额 经纪业务收入 =代理买卖收入 业绩：综合收益同比减少 37%归于投行、经纪收入下降 公司研究 /中报点评 |2012 年 08 月 30 日 免责条款及投资评级标准详见末页 3 自营收入 =投资收益公允价值资产减值 +可供出售金 融资产公允价值税前变动净额 投行收入 =承销收入 +保荐收入 +财务顾问收
8、入 资管收入 =受托资管收入基金管理收入 新营业支出 =营业支出 新利润总额 =利润总额 +可供出售金融资产公允价值税前变动净额 经纪业务：收入同比下滑 32%，但佣金率 已 趋稳 公司 2011 年经纪业务收入 元，占公司收入总额 37%，同比下降 32%，主因归于市场成交额和佣金率下降。 2012场股票日均成交金额 1586 亿元，同比下滑 25%； 2012司经纪业务佣金率下滑 但是公司经纪业务佣金率已经大幅低于 2011 降幅；公司市场份额略降，从 2012 年初 降到 12金率下降 降幅收窄 2012司股票交易佣金率 同比下降 远低于于 2011 25%的降幅。同时，我们认为公司未来
9、佣金率下降空间有限。公司经纪业务主要在安徽省内，营业部合计 76 家（ 2012其中有37 家分布在安徽省内。安徽省地处中部地区，赫尔芬达指数超过 2000，经纪业务竞争激烈程度相对较低，且考虑到行业限佣因 素，预计短期内佣金率下滑趋势将趋缓。 图 表 2： 公司佣金率降幅收窄 0 . 1 7 6 %0 . 1 6 5 %0 . 1 2 5 %0 . 1 0 2 %0 . 0 8 2 % 0 . 0 7 8 %0 . 0 7 4 %0 . 1 6 3 %0 . 1 2 6 %0 . 0 9 6 %0 . 0 7 8 %0 . 0 7 5 %0 . 0 6 9 %0 . 1 5 1 %0 . 0
10、 0 0 %0 . 0 2 0 %0 . 0 4 0 %0 . 0 6 0 %0 . 0 8 0 %0 . 1 0 0 %0 . 1 2 0 %0 . 1 4 0 %0 . 1 6 0 %0 . 1 8 0 %0 . 2 0 0 %2007 2008 2009 2010 2 0 1 1 H 1 2011 2 0 1 2 H 1%公司佣金率 市场平均佣金率资料来源： 公司年报，证券业协会 、 华泰证券 收入端：传统业务存向好因素，创新业务稳步推进 公司研究 /中报点评 |2012 年 08 月 30 日 免责条款及投资评级标准详见末页 4 图 表 3： 2011 年各地区竞争环境 02 , 0
11、0 04 , 0 0 06 , 0 0 08 , 0 0 01 0 , 0 0 01 2 , 0 0 0西藏 宁夏 青海内蒙古山西 贵州 新疆 广西 安徽 河北 山东黑龙江甘肃 吉林 江苏 陕西 湖北 湖南 福建 重庆 江西 云南 河南 天津 浙江 海南 四川 北京 广东 上海 辽宁赫芬达指数 I H H = 2 0 0 0 I H H = 1 0 0 0资料来源： 同花顺、 华泰证券 B市场份额：市场份额趋于稳定。 公司 2012场份额为 同比增长 环比增长 市 场分额趋于稳定。目前，无论是全行业还是安徽地区营业部增长高峰期已过，竞争激烈程度减缓，因此，公司市场份额未来仍有望能够保持相对稳定。 图 表 4： 公司营业部增速对比 17%21%13%7%23%69%10%4%24% 23%0%1%11%0%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2008 2009 2010 2011 2 0 1 2 H 1%证券行业营业部增速 安徽省营业部增速 公司营业部增速资料来源： 上市公司公告 、 华泰证券 投行业务：收入下降 88%，主因归于市场融资节奏放缓 公司 2012行业务收入 元，同比下降 75%，主要归因于市场融资节奏放缓。 2012场股权融资总额为 2832 亿元，同比下降 33%。公司 上会项目仍非常丰富，未来增长潜力较大， 2012 年 1份公司完成 2
