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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究金融服务业 /金融服务业东北证券(000686) 业绩符合预期，增发改善竞争力 2007 年年报点评 梁静 021 本报告导读： 业绩符合预期，但主营竞争力有所下滑； 增发后竞争力可望提升，但对2008年业绩有所摊薄。投资要点： z 全年业绩符合预期。 2007 年实现营业收入 元、净利润 元，同比分别增长 468%和 1206%。实现每股收益 ，净资产收益率 2007 年末公司的净资本达到 元，是上年末的 5 倍。 。z 业绩对经纪和自营的依赖程度进一步提升。 2007 元，自营收益（包括公允价值变动） 元，同比分别增长402%和 1322%。两者对
2、收入的贡献分别达到 64%和 23%，虽然经纪佣金占比明显下降、但自营占比却明显上升，两者合计占比为 87%，较上年提升 6 个百分点。 z 经纪和承销竞争力有所下降。 虽然经纪和承销收入均快速增长，但业务规模未能跟上全市场公开发行呈现爆发性增长的步伐，市场份额均有所下滑。 z 经纪和承销仍可随市场发展保持稳中有升态势，创新业务也可望在局部领域保持快速增长，但增长潜力有限。 东北证券虽然在吉林具备一定区位优势，但规模中等、主营业务竞争力并不突出，未来的发展将更多的受制于行业整体的发展状况，而作为规范类券商和“ 券商，在未来创新业务的资格争取和发展规模上，都难以和行业领先公司竞争。 z 增发后竞
3、争力可望提升，但对 2008 年业绩有所摊薄。 公司拟发行定向增发 股、筹资额 70元。增发后资本实力的提升、以及对经纪、承销等基础性业务和资产管理、衍生品等创新业务的投入，将有效提升公司的综合竞争力，但增发将可能在下半年完成，所带来的提升效应可能因行业主流券商的 公司的经营管理能力不强而有所减弱，而大部分增发资金暂时只能用于流动性管理也将摊薄公司的业绩。 z 维持谨慎增持。 但调低 2008盈利预期至 元、 元，同时调低目标价至 50。 评级： 谨慎增持上次评级 ： 谨慎增持目标价格： ￥ ￥ ￥ 52 周内股价区间（元） 万元） 24,120总股本 /流通 百万股） 581/151流通 B
4、 股 /H 股 0/0流通股比例 万股） 万元） 12/07） 股东权益（百万元） 2142每股净资产 7 06/07 09/07 12/07% 东北证券 深证成份指数相关报告 经纪和自营推动业绩增长 (备区域竞争优势的中等券商 (司简要更新报告财务摘要（百万元） 2006A 2007A 2008E 2009E 2010434 2,548 2,522 3,472 4,309(+/-)% 487% 38% 24% 487%经营利润（ 118 1,679 1,698 2,338 2,902(+/-)% 1323% 1% 38% 24% 1323%净利润 121 1,114 1,290 1,776
5、2,204(+/-)% 820% 16% 38% 24% 820%每股净收益（元） ） 0 0 006A 2007A 2008E 2009E 2010(%) 27% 66% 67% 67% 67%市盈率 202 17 20 18 14 股息率 (%) 0% 10% 10% 10% 10% 东北证券 (000686) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 1. 业绩符合预期 全年业绩符合预期。 2007 年实现营业收入 元、净利润 元，分别较我们的预期高 同比分别增长 468%和 1206%。实现每股收益 ，净资产收益率 盈利能力的提升也增强了公司的资本实力， 2007 年末公司的净资本达到 元
6、，是上年末的 5 倍。 第 4 季度经营业绩环比明显下降。 第 4 季度实现营业收入 元、净利润 元，仅分别占全年的 环比分别降低 2007 年第 4 季度，由于市场整体交易额环比减少 指数也有所下滑，而第 4 季度大幅计提了营业费用，这些都使得公司第 4 季度业绩的下滑在预期中。 表 1 2007 年公司主要经营指标 指标 2007 2006 同比净利润（亿元） 211%净资产（亿元） 61%净资本（亿元） 99%净资本 /净资产 39%110%） 024%数据来源：公司年报。 经纪佣金和自营投资仍是主要利润来源。 2007 年公司实现经纪佣金 元，自营收益（包括公允价值变动） 元，同比分别
7、增长 402%和 1322%。两者对收入的贡献分别达到 64%和 23%，虽然经纪佣金占比明显下降、但自营占比却明显上升，两者合计占比为 87%，较上年提升 6 个百分点。这表明，在牛市中公司业绩对经纪和自营的依赖程度进一步提升。 图 1 经纪和投资对收入的贡献度进一步上升 0% 20% 40% 60% 80% 100%20032004200520062007经纪手续费 承销 利息 投资收益 其他业务收入数据来源：公司年报。 2. 主营业务竞争力有所下滑 经纪业务 ： 2007 年虽然佣金收入同比增长 402%，但交易额增速为 369%、低于市场增速（ 386%） ，公司的市场份额也略有下降。
8、部均市场份额 单个营业部竞争力不强、网点集中于吉林应是市场份额下降的重要原因。在 东北证券 (000686) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 公司的 5 家迁址或新设营业部正常运行之后， 经纪业务的市场份额可望扭转下降趋势。 表 2 经纪业务主要指标 年份 2007 2006 同比经纪佣金收入 (亿元 ) 87%股票基金权证交易额 (亿元 ) 7889 1680 场份额 场排名 36 34 纪业务毛利率 户保证金余额 (亿元 ) 29%利息收入 (亿元 ) 62%数据来源：公司年报。其中市场份额、排名和净佣金率的同比为绝对额。 图 2 东北证券近年股票基金权证交易额及市场份额变化 363
9、428 31002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002004 2005 2006 票基金权证(亿元) 市场份额数据来源：公司年报及借壳文件。 投行业务： 公司承销业务规模也未能跟上全市场公开发行呈现爆发性增长的步伐。公司 2007 年完成梅花伞和万力达两家公司 及苏宁环球、 吉恩镍业的定向增发， 元、市场份额 列第 36 位，虽然承销收入同比增长 144%，但公开发行规模和份额均有所下滑。 图 3 2004 年来东北证券公开发行情况 005 2006 开发行规模(亿元) 市场份额数据来源：公司年报及借壳文件。 东北证券 (000686) 请务必阅读正
10、文之后的免责条款部分 4 表 3 2007 年公司主承销的项目情况 公司名称 发行日期 发行类别 发行规模 (亿元 ) 发行费用 (万元 ) 梅花伞 20070917 287 万力达 20071029 320 苏宁环球 20070426 定向增发 57 吉恩镍业 20071101 定向增发 561 数据来源：公司年报。 投资业务： 2007 年实现投资收益（包括公允价值变动） 元，元、来自银华基金和东方基金的投资收益约 元，同比分别增长 。从自营规模上看， 2007 年末，公司交易性金融资产市值为 元，同比增长 ，但自营 /净资本为 较上年末的 41%下降明显；但从结构来看，自营资产中股票投资
11、占比高达 资产配置的均衡性亟待提高。 图 4 公司 2007 年投资收益结构 517 65 121 200 400 600 80020072006交易性金融资产及可供出售金融资产投资收益交易性金融资产公允价值变动收益银华基金东方基金数据来源：公司年报。 3. 增长潜力有限，增发决定未来发展 从总体定位上看，东北证券虽然在吉林具备一定区位优势，但规模中等、主营业务竞争力并不突出，未来的发展将更多的受制于行业整体的发展状况，而作为规范类券商和“ 券商，在未来创新业务的资格争取和发展规模上，都难以和行业领先公司竞争。因此，主营业务竞争力的提升仍将是公司业绩增长的关键。 经纪和承销仍可随市场发展保持稳中有升态势。 在市场规模持续扩张、市场层次结构日益丰富和制度创新即将全面铺开的多重推动下，市场的经纪业务交易额和承销额仍将在 2007 年的基础上保持稳步增长，我们认为增速可望达到 10%右。而东北证券 5 家新设营业部正常营业之后，市场份额可望有所增长。 自营投资将左右业绩增长，这也加大了业绩增长的不确定性。 2008 年 1 季度，受益于持有
