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1、资金面理论模型及相关假设 利率产品案例讨论 货币市场资产的相对估值供求公理 公理：需求上升 /供给下降，资产价格的上升 通货膨胀下降，债券价格上升 商业银行资金面宽松，债券价格上升需求的机制 1、假设这种商品 /资产只有一个 /类人需求 2、假设这种商品 /资产的需求方非常分散债券资产的持有人结构数据来源 ：中债登、 安信固定收益研究小组注 ：债券资产包括国债、金融债、央行票据、短期融资券、公司债和企业债0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%金 保险机构 券商 信用社 交易所国债资产的持有人结构0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%金 保
2、险机构 券商 信用社 交易所数据来源 ：中债登、 安信固定收益研究 小组注：国债不含特别国债食品价格的决定机制 (%)994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010品 :当月同比 :年度 部工业品 :当月同比 :年度数据来源 ： 安信固定收益研究 小组美国国债持有人结构0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1945 1947 1949 1951 1953 1955 1957 1959 1961 1963 1965 1967 1969 1971 19
3、73 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009共同基金货币基金养老基金人寿保险商业银行货币当局外国投资者州及地方政府住户部门数据来源 ： 安信固定收益研究 小组美国国债收益率与当期 %)数据来源 ： 安信固定收益研究 小组注： 1975年 债和 7%； 1999年 债和 5%分散第 二 债 政策性金融债 短融 中期票据 企业债 央票商业银行托管量占比数据来源 ：中债登、 安信固定收益研究 小组注：托管量数据选取 2010年 12月末商业银行债券资产需求等式R
4、 e &D e p o s i t L o a n s e r v e L i q u i l i t y N F A B o n d 商业银行资金面R e &N F A B o n d D e p o s i t L o a ns e r v e L i q u i l i t y 内生变量外生变量广义债券资产供给的跨期回流 跨期上，通过同业存款、银行存款、财政现金招标等机制回流形成需求 没有供给的自我加速机制（发行制度原因）目录 资金面理论模型及相关假设 利率产品案例讨论 货币市场资产的相对估值关于国债的定理 因果关系： 在趋势的意义上， 信贷增速所代表的商业银行资金面决定了债券市场走势
5、基于因果关系的预测： 1、债券持有人结构中，商业银行占主要比例（前提） 2、商业银行的债券配置行为发生相应变化（现实基础）因果关系的预测续 在收益率下降的过程应该观察到的现象有： 3、融入资金的意愿下降，或者融出资金的意愿上升 4、超储率或者含二级储备的流动性指标上升 5、国外净资产配置上升 6、剔除交易性超调的扰动，商业银行在投资者结构中占比高的品种调整幅度大对立的推论 在收益率上升的过程应该观察到的现象有： 1、融入资金的意愿上升，或者融出资金的意愿下降 2、超储率或者含二级储备的流动性指标持续下滑 3、国外净资产下降 4、剔除交易性因素导致的超调，商业银行占比高的品种收益率上升更明显证据
6、 1：债券资产持有人以商业银行为主数据来源：中央国债登记公司、安信固定收益研究小组注：债券资产包括国债、金融债、央行票据、短融、企业债以及公司债0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%险公司 基金 其他证据 2：000他存款性公司资产负债表、安信固定收益研究小组注：债券资产包括对政府债权、对央行债权、对其他金融性公司债权资金面紧张资金面宽松证据 3：002押式回购成交额 (右轴 )% 亿元融入意愿下降 融入意愿下降数据来源： 信固定收益研究小组证据 4：超储率或更广义的流动性指标上升0123456782002储率%数据来源： 信固定收益研究小组证据 5：国外净资产配置
7、增加020004000600080001000012000140001600018000200000%1%2%3%4%5%6%20012比例 商业银行国外净资产 (右轴 )亿元数据来源：其他存款性公司资产负债表、安信固定收益研究小组证据 6：商业银行占比与收益率调整散点图数据来源： 信固定收益研究小组15161718192021223233343536373839404142431年短融 1年期金融债 1年期国债商业银行托管量占比 收益率调整幅度% 济增长和被动信贷创造R e &N F A B o n d D e p o s i t L o a ns e r v e L i q u i l i
8、 t y D e p o s i t L o a n N X O t h e r 三张资产负债表调整的特点 第一，投资增长抑制贸易顺差从而降低货币供给增速，表现为商业银行信贷膨胀的速度超过负债膨胀的速度； 第二，受通胀影响，央行流动性回笼力度较大；固定资本形成的加速05101520251990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008固定资本形成实际增速 非住宅固定资本形成实际增速%数据来源： 信固定收益研究小组信贷同比增速上升 (%)0 5 10 15 20 25 30 35 40
