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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 期性行业反思（上）策略观点 锦涛 张林昌 211 本报告导读： 综合了市场主要的看法和思路， 对五大周期性行业自下而上的分析 行业配置结论与中期策略基本一致 摘要： z 下半年的策略报告中，我们遵循成本压力的思路，减配：造纸，钢铁，基础化工，有色，建材五大周期性行业。 z 本次报告中我们翻阅了市场大部分的中期策略报告，汇总了各家之言，将对这几个周期性行业所有的看多、看空观点进行比较分析；在下次月报中，我们会对比以往宏调时这些周期性行业的表现，来和现在进行比较，经过横向和纵向的分析比较，我们最终是希望对这几个周期性行业进行排序。 z 我们对钢铁行业供需数据进行仔
2、细的分析后，认为行业供需平衡非常脆弱，未来两年我国钢铁行业产能很可能会超出预期，而其他的看多理由（国际钢价高于国内钢价、钢铁股估值国内外已经接轨）对行业利好作用很有限。 z 在上半年国际有色价格比较坚挺的背景下，国内有色股下跌了 47%；我们发现 2000 年后至今，美元能够解释 70%的工业金属价格，能够解释85%的原油价格。 z 从长期看，有色与原油的价格走势非常一致（甚至超过美元与原油） ，我们判断美元下半年可能会反弹，从而导致原油和有色价格开始下跌，形成中期头部，实际上从过去几周看，有色和原油价格已经开始大幅调整了。 z 国家对 2010 年造纸行业总产能的限制，尽管可能执行上有风险，
3、但至少延缓了行业景气度下降的时间，加上人民币对一揽子货币的持续升值有利于缓解进口木浆成本的压力，因此部分景气的纸种存在被错杀的可能。 z 下半年，基础化工行业面临成本压力加剧，下游需求减缓，出口政策不确定等诸多负面影响因素，行业整体投资需要谨慎。但该行业子行业众多，局部机会仍然存在。 z 如果水泥行业每年的淘汰落后产能能够实现的话， 08 年新增产能是小于新增需求的，不过这个前提是规划政策能够完全实现。 09 年，如果宏观经济低于 08 年的话，水泥需求会进一步减少，那么即使考虑落后产能的淘汰，水泥行业也可能供过于求。 z 7 月外围市场比较一致的特征是受国际油价和大宗商品价格的回落，各国能源
4、和材料行业都大幅下跌，而防御性的医疗保健、日常消费、公用事业，工业都基本跑赢了市场指数。 z 我们 8 月仍然维持中期策略的配置建议：超配轻成本压力，并带有弱周期的防御型行业。 z 如果市场反弹，建议关注保险证券做为市场放大器的作用；同时建议特别关注国际油价以及谷物价格下跌受益的石化以及食品饮料行业。 轴5000055000600006500070000750001轴相关报告 成本压力加剧，背靠防御度过寒冬 08年下半年行业配置报告 (油价影响尽现 6 月行业配置策略 (略报告 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 3 1. 中期行业配置回顾轻成本 +弱周期 配置线索回顾体经济周期下
5、行，但国际大宗商品价格仍在高位，国内原材料燃料动力购进价格指数节节攀升。在宏观需求回落情况下，企业面对的成本压力究竟有多大成为我们考虑的主要问题。我们在 08 年下半年行业配置报告成本压力加剧，背靠防御度过寒冬中，测算了各个行业在面对煤、电、油、人力成本上升，利润可能被侵蚀的程度，并对美、日、韩历史上面对成本冲击下各个行业的盈利情况和资本市场表现做了经验总结。 以此为指导，对 08 年下半年，我们的行业配置思路是：超配轻成本压力、弱周期的防御型行业，同时注意把握政策博弈的机会。建议超配行业主要是：通讯设备与服务、医药、商贸零售、传媒、旅游酒店、服装、食品饮料、电气设备、机场公路铁路、石油石化、
6、电力。 行业表现回顾月初创出新低后， 7 月市场微幅上涨，沪深 300 指数上涨 农林牧渔、广告传媒、食品饮料、房地产、餐饮旅游等涨幅居前，而煤炭、证券信托、钢铁、电力、保险、石油石化等跌幅居前。行业的市场表现，呈现大盘股企稳，一些奥运相关概念股得到追捧的特征。值得注意的是上半年表现较好的煤炭行业连续两个月出现大幅调整，市场开始担心在需求回落和政策约束下，煤炭行业景气度可能从高点回落。而房地产行业出现了超跌反弹。 图 1：行业涨跌幅表现（从左到右按 7 月涨跌幅排序） 20%10%20%农林牧渔 广告传媒 食品饮料 房地产 餐饮旅游 林业造纸 家用电器 医药生物 纺织服装 商贸零售 多元控股
7、建筑建材 交运仓储 化纤械设备 通信设备 有色 电气设备 基础化工 全部行 石油石化 保险 电力 钢铁 证券信托 煤炭30%10%0%7月涨跌幅 6月涨跌幅 近3月涨跌幅 右轴数据来源： 泰君安证券研究所，数据截至 7 月 25 日，行业涨跌幅以数据截止日前推相应交易日计算。 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 3 2. 五大周期性行业自下而上的分析 我们在中期策略报告中已经详细分析了各行业的成本压力，在这次报告中，我们汇集了各家机构的主要观点，并详细分析了各行业未来的供需状况，在下次报告中，我们希望从历史的角度来分析各个行业在面临宏观调控的背景下的表现情况。 我们这次从五个方面来
8、对这几个行业进行分析比较：供需情况，成本压力，产品提价能力，子行业多样化，估值在历史的水平。 表 1：各行业综合评价 成本压力 行业供需 提价能力 子行业多样化 估值处在历史的水平 钢铁 有色 基础化工 造纸 建材 注：红星越多分别表示成本压力越小，行业供需越紧张，产品提价能力越强，子行业差异度越大，估值水平越低；我们会在下月的报告增加评价的维度，从而综合得出行业顺序 资料来源：国泰君安研究所 钢铁：产能存在超预期可能，供需状况脆弱 钢铁行业今年以来下跌 53%，跌幅超过指数 8 个百分点，是五大周期性行业中跌幅最多的。 对未来钢铁行业的判断，市场主要有四条看多的理由，我们认为除开第一、二条（
9、淘汰落后产能，出口大量增长导致国内供需紧张）理由以外，其余理由对行业实质上的利好非常有限。 表 2：市场关于中国钢铁行业看多看空主要理由 看多观点 1：淘汰落后产能，减少供给。 十一五期间淘汰落后产能生铁 1 亿吨，成品钢产能 5500 万吨， 08 年计划淘汰炼铁 3706 万吨，炼钢 3820 万吨。 看多观点 2：钢铁出口仍然有增长的空间 出口关税的上调，已经表明国家对行业出口的政策，更多的钢铁出口不符合国家的产业政策。 看多观点 3：国内钢材价格与国际钢材价格差距较大。 出口通畅，价差才能发挥作用，水泥、大米，玉米国内外均长时间维持相当的价差。 看多观点 4：钢铁股的估值已经基本上与国
10、际接轨。 国际钢铁股今年以来表现很不错，而我国钢铁股大幅下跌，相较之下钢铁股估值大幅接近，不过其它国家的钢铁公司对铁矿石的依赖程度更小；国内其它行业里水泥、建筑、保险等行业都有公司估值已经低于 H 股。 资料来源：国泰君安研究所 我们总结了各家机构关于供需的预测，并对其中的数据进行了仔细的分析，认为未来两年我国钢铁行业产能很可能会超出预期。 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 3 现在大家对下半年宏观经济下行并无异议，因此需求的减缓毫无疑问，但是我国的钢铁行业恰逢国家施行节能减排的环境，产能的增速并不能十分确定。 我们分析了各家机构对未来供需数据来源发现，现在机构所用数据，大都是根
11、据国际钢铁协会的数据，而钢协的分析方法我们并不了解，如果这个产能预测过低的话，供过于求的情况就会出现（比如一些非钢协的小产能，就很可能没有统计入钢协数据） 。 在供需分析思路中， 国际钢铁协会给出的数据是， 08、 09 年中国耗钢量分别为 5 亿吨，同比增长 粗钢产量 吨， 吨，同比增长 9%，其余的各家机构分析数据与此并无大的差异。 00年中国钢铁产量平均增速为 07 年增速也有 而预测值认为 08、 09 年增速仅为 9%，下降幅度很快；此外， 08 年上半年行业固定资产投资增速上升为 23%，而 07、 06、 05 年行业固定资产投资增速分别为 12%、 投资增速从 06 年开始再次
12、提速，因此未来两年产能压力较大。 产能增速降低到 9%左右只能依靠淘汰落后产能，国家规定在十一五期间淘汰炼钢产能 5500万吨，占 07年产能的 10%，如果这个政策能够完全落实，并能够很好的控制新增的产能，那么预测值才有可能实现。 即便供给的故事能够在节能减排的落实下讲好，未来中国宏观经济尤其是固定资产下降的幅度（上半年房地产投资还起了很大的拉动作用，下半年可能无法维持）很可能会超出市场的预期，那么需求的增速也可能会低于市场预期，好不容易供需平衡的钢铁同样会面临供过于求的局面。因此综合两个角度，我们认为钢铁行业现在供需平衡的局面非常脆弱，下半年行业的局面可能会有所恶化。 表 3：市场关于中国钢铁需求的分析：分歧在口径，结论数据差距很小 分行业需求分析 分行业分析，建筑（包括房地产与基础建设） 、机械、轻工三大行业耗钢量 08（ 09）年
