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1、 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 债券 研究 /年 报 报告摘要 ： 基建投资拉动经济复苏 ，产能过剩制约回升空间 2013 年我国 速温和回升至 对应非 金融 企业收入增速回升至 12%左右。 其中消费 平稳 ， 净 出口对 贡献依旧为负，基建和地产投资 成为拉动经济回升的主要动力，制造业受制于产能过剩，难以出现投资的扩张，但存货调整对 边际贡献改善。 2013 年上半年通胀无忧， 下半年回升， 全年压力不大。 积极财政重结构调整，稳健货币稳资金价格 2012 年金融脱媒倒逼 货币政策从数量型转向 侧 重 价格型 。明年上半年货币政策将保持中性
2、偏松，以稳增长为主， 逆回购仍是主要手段且不排除降准， 下半年 环比收缩，全年新增信贷 9 万亿 ； 2013 年 中央政府负债 或 适度增加，地方负债仍受控制，结构性减税 继续扩大试点。 2013 年社会 融资 成本降幅有限 13 年 影子银行致 金融脱媒 继续深化，银行负债成本有进一步攀升的压力；贷款重定价将拉动贷款基准利率回落，但经济弱复苏及中长期贷款 回升 对此进行部分对冲 ； 货币市场资金成本前低后高， 全年 中枢上行 ；实体经济融资成本小幅回落，但 费用率 仍 居高位 。 基建融资需求旺盛，增加明年整年供给压力 预测 明年新增需求 亿左右 ，利率债和 非城投产业债 的 亿，供给 最
3、大的不确定性来自于城投债， 2012 年城投债净发行同比 翻番 ， 13 年地方政府到期债务 同比 减少 ， 但基建投资的资金需求 旺盛 ， 因此 城投债 发行 大概率保持高位，增加整体的供给压力。 投资策略 ： 利率曲线陡峭上移 ，信用债 先票息后防御 明年 利率债 窄幅震荡， 收益率 将陡峭上行 ， 短久期防御 ； 三季报显示去库存增厚经营现金流 总量 但结构继续恶化，明年 将 小幅好转。 信用债利差有望在上半年宽 货币 低通胀 背景下小幅收窄， 但 资本利得空间有限 ， 投资策略上 以退为进， 坚守票息至上， 推荐中低评级 中票 、中等评级城投债和低评级短融 组合， 久期在 3 左右 ，
4、 建议 对 受出口拖累的 航运、 造船、 光伏 行业，产能压力大的 钢铁 、 电解铝、铅锌 、焦炭行业和应收账款占比高的 工程机械 行业 保持谨慎 。 下半年通胀回升，策略 转向防御， 缩短组合久期，并 提高组合流动性。 以 退 为 进 2013 年债券市场投资策略 民生精品 2012 年 12月 11 日 民生证券研究院 分析师： 赵丽娜 执业证号： 话： (8610)8512 7654 邮箱： 析师 ： 王 丹 执业证号： 话： (8610)8512 7654 邮箱： 究助理 ：曹又丹 电话： (8610)8512 7654 邮箱： 址： 北京市东城区建国门内大街 28 号 民生金融中心
5、A 座 18 层 100005 中债净价指数 1111131151171192011净价指数 债券研究 /年度策略 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目 录 一、基建投资拉动经济复苏，产能过剩制约回 升空间 . 3 （一）“十二五”后三年，政策或推动基建投资温和回升 . 3 （二）制造业存货调整对 际贡献改善，但固定投资受制约 . 5 （三）库存去化及现金流好转驱动地产投资回暖 . 6 （四） 2013年上半年通胀无忧，全年通胀温和 . 8 二、积极财政重结构调整，稳健货币稳资金价 格 . 10 （一）金融脱媒“倒逼”货币政策从数量型转向偏重价格型
6、 . 10 （二）中央赤字上升和结构性税制或是积极财政的主要方向 . 11 三、 2013 年社会融资成本降幅有限 . 12 （一）影子银行致存款分流继续深化，银行负债成本或进一步攀升 . 12 （二）受经济弱复苏和贷款结构调整影响，银行贷款成本降幅有限 . 13 （三） 货币市场资金成本前低后高，整体平稳 . 14 （四）实体经济融资成本 小幅回落 ,财务费用率仍高位 . 14 四、基建融资需求旺盛，增加市场供给压力 . 15 （一） 2013年债券需求较平稳 . 15 （二） 2013年利率债供 给小幅增长 . 17 （三） 2013年城投债净发行额维持高位，产业债稳中有升 . 18 五、经济底部弱复苏，利率曲线陡峭化上移 . 20 六、信用债：票息至上，上半年重配置下半年 偏防御 . 20 （一）信 用债投资策略：以退为进，票息至上 . 20 （二）三季报透视企业信用现状：经营现金流好转但结构恶化 . 20 （三） 2013年信用环境：企业盈利筑底温和回升 . 23 （四）行业信用风险现分化 . 24 插 图 目 录 .
