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1、论中央交易对手与交易对手信用风险管理2007 年美国次贷危机爆发并引发全球金融风暴后，如何有效管理场外衍生产品的交易对手信用风险已成为国际金融界非常关注的问题，而其中被广泛提及的一个重要措施就是在场外市场逐步引入集中清算制度，降低交易对手风险并对其实施有效监管。目前，国际清算银行、国际衍生工具及掉期协会等已着手进行研究，美国已开始引进中央交易对手清算场外衍生产品，我国也于 2009 年 11 月 28 日建立上海清算所，向场外衍生产品市场提供全面的、以中央交易对手为主的集中清算服务。本文讨论中央交易对手在场外衍生产品交易对手信用风险管理中的作用、局限性和需要进一步解决的问题。一、中央交易对手(
2、一)中央交易对手的特点中央交易对手(central counterparty，CCP)指为证券交易买卖双方提供清算的中间媒介，作为每一份交易的买卖双方的交易对手而存在。中央交易对手是从清算所的形式发展起来的，它和清算所的区别在于：清算所是证券交易所清算体系的一部分，只记录所有进入证券交易所的债项并保证这些债项能正确地进行清算，并不介入每笔债项的合约当中；当清算所正式介入买卖双方的合约，并作为买卖双方的交易对手方而存在时，就成为了中央交易对手。就场外衍生产品交易的中央交易对手而言，主要有以下几个特点：1.双边性。场外衍生产品交易本身具有双边性特征，交易双方单独履行合约，不涉及第三方。中央交易对手
3、仍然延续了双边交易的特性，原交易双方分别与中央交易对手单独签订合约，即原交易合约被两份新的合约代替，这两份新的合约对原交易双方而言，除了交易对手变为中央交易对手外，其他内容均不变，这一变化过程也称为“合约更新”(novation)1 ，见图 1。图 1中央交易对手对交易模式的改变2.担保性。场外衍生产品交易中，若一方违约，另一方只能独自承担风险。引入中央交易对手后，由其承担履约义务，保证正常履约。如果买卖中的一方不能正常向中央交易对手履约，中央交易对手也应当先对守约一方履约。3.净额清算。中央交易对手在清算模式上多采用多边净额清算模式，汇总每一个市场参与者的应收应付金额，以轧差之后的净额计算市
4、场参与者的头寸，具体清算过程如图 2 所示。图 2中央交易对手对清算模式的改变(二)中央交易对手的发展历程1892 年，纽约股票交易所建立了清算中心，这是中央交易对手的雏形。1920 年，该清算中心正式转型，开始履行真正的中央交易对手的职能。20 世纪后期，其他国家的证券交易所开始纷纷建立自己的中央交易对手，随着金融市场的发展，目前世界上主要的交易所基本都建立了自己的中央交易对手。但根据国际清算银行的报告，截至 1998 年，中央交易对手很少进行场外衍生产品交易的清算。此后，伦敦清算所于 1999 年建立了掉期清算系统(swap clear)，开始进行利率掉期合约的清算。随着电子交易系统的发展
5、，一些中央交易对手也开始提供场外衍生产品交易的清算服务，但是这些场外衍生产品合约只能被拆分成几份标准产品合约才能进行清算2。 2010 年 6 月，伦敦清算所清算的场外利率掉期交易笔数为 67 826 笔，待清算笔数为 1 667 948 笔，待清算合约的名义本金额达到了228.69 万亿美元，占全球交易商之间交易额的 40以上。(三)中央交易对手的类型根据中央交易对手与证券交易所的关系，可以将其分为垂直型(vertical)结构和水平型(horizontal)结构两类。垂直型结构是指中央交易对手设立于证券交易所内，作为证券交易所的一个部门而存在，只清算在本交易所发生的交易，如欧洲期货交易所、
6、芝加哥商品交易所等都具有自己的清算部门；水平型结构是指中央交易对手独立于证券交易所，自负盈亏，可同时清算来自多个交易所的交易，比较具有代表性的有伦敦清算所和美国期权清算公司等。在中央交易对手产生和发展的过程中，垂直型结构一直占据主导地位，但近年来，水平型的中央交易对手有逐步取代垂直型的中央交易对手的迹象3，主要原因在于垂直型的中央交易对手只为自己的证券交易所提供清算服务，投资者无法选择清算公司，容易产生垄断，从而导致规模不经济；而水平型的中央交易对手可以为多个交易所提供清算服务，为市场提供了竞争环境和创新动力，可以为投资者提供更优惠的价格和更好的服务；另外，水平型的中央交易对手独立承担风险，由
7、于清算会员任何一方不按时履约都会造成清算公司的巨额损失，所以更趋向于追求自身的安全性，努力减少和回避市场风险。美国司法部认为由是期货交易所控制清算环节，已经使其他交易所参与交易竞争变得更加困难，如果期货交易所处于更为激烈的竞争状态，可能将会带来更大的创新动力、更低的交易费用和更多的交易量。二、场外衍生产品(一)场外衍生产品交易的全球现状根据国际清算银行的统计，尽管受到次贷危机的影响，全球场外衍生品交易仍在飞速增长。如表 1 所示，截至 2009 年 12 月，十国集团及瑞士的场外衍生产品交易市场未结清合约的名义本金为 614.67 万亿美元，总市场价值为 21.58 万亿美元，在考虑合法的双边
8、净扣协议后，总信用风险敞口为 3.52 万亿美元。与 2008 年底相比，未结清合约的名义本金增长了 12.17，而 2008 年美国的 GDP 为 14.20 万亿美元，仅为场外衍生产品交易市场未结清合约的名义本金的 1/5 左右，可见其交易量之巨大。即使在考虑到所有的合法双边净扣协议均能有效履行的情况下，一旦所有交易对手都违约，则全球金融业在理论上将遭受 3.52 万亿美元的损失，相当于 2008 年美国 GDP 的 1/4。因此，衍生产品交易对手信用风险不容忽视。 (二)场外衍生产品的交易对手信用风险衍生产品交易对手信用风险是指与其进行衍生产品交易的对手方的信用风险，一般为衍生产品交易对
9、手不能完全履行合约规定、彻底进行双方账务清算所带来的风险。交易对手信用风险有以下几个特征45：1.在交易对手发生违约时，若非违约方对该交易对手所有交易的经济价值(economic value)为正值，则可能遭受经济损失，因为此时该交易对手对非违约方有负债，若其违约可能导致债务无法收回，从而造成损失；若非违约方对该交易对手所有交易的经济价值为负值，则不遭受经济损失。也就是说，对交易的任一方而言，交易对手信用风险敞口为合约的经济价值与零之间的最大值。2.一般的借贷交易属于单向(unilateral)信用风险，仅发放贷款方面临违约损失风险；而交易对手信用风险可能产生双向(bilateral)信用风险
10、，因为交易的市场价值会随交易标的物的价值以及市场因素变化而产生波动，故其经济价值对交易双方可能为正值或负值，并因而产生双向信用风险。3.只有在交易双方之间自行约定进行的衍生产品交易场外衍生产品交易才存在交易对手信用风险，而在交易所进行的衍生产品交易不存在交易对手信用风险，因为交易所为交易对手的履约提供了保证，交易所承担了所有的交易对手信用风险。由于场外衍生产品的特性、不透明、双边清算，完全依赖于交易对手的履约意愿和履约能力，因此，一旦交易对手违约，损失巨大。三、中央交易对手在交易对手信用风险管理中的作用目前，大部分的中央交易对手只承担在交易所交易的衍生产品的清算功能，对数量巨大的场外衍生产品交
11、易的清算参与较少。由于中央交易对手自身的特点及功能，使其能有效控制交易对手信用风险，所以应逐步扩大场外衍生产品交易通过中央交易对手清算的比例，充分发挥中央交易对手的信用风险防范功能。(一)中央交易对手管理交易对手信用风险采取的措施1.资质要求。要有效控制交易对手信用风险，最根本的措施在于只与具有良好资质的交易商进行交易，因为资质良好的交易对手违约的可能性比较低。判断交易商资质是否良好的标准包括：交易对手的信用等级、最低资本要求、财务状况、在其他银行的融资能力等等。中央交易对手会制定一系列的准入标准，只有满足了准入标准的交易商才能进行交易。2.报告制度。由于衍生产品的价格波动频繁，中央交易对手往
12、往会制定报告制度，要求参与交易的交易商定期对自身的产品状况、财务状况、风险控制措施等进行汇报，以便及时掌握交易商的各种信息，从而采取有针对性的措施以控制信用风险。3.保证金管理。中央交易对手会确定保证金要求，以防范交易商的违约风险。保证金一般是现金或高流动性的债券。在交易商初次通过中央交易对手进行交易清算时，要根据初始交易敞口缴纳一定比例的保证金，此后，中央交易对手会定期对交易商的交易敞口进行估值，并根据估值的变化要求交易商追加保证金或退还多余的保证金给交易商。保证金管理有如下 4 个关键点：(1)确定初始保证金，覆盖潜在的损失； (2)对交易敞口进行更新的频率；(3)估值和重新计算保证金的频
13、率； (4)可作为保证金的资产的价格稳定性和流动性6。4.限额管理。中央交易对手会对参与场外衍生产品交易的交易商制定交易限额，并定期进行监控，一旦由于衍生产品价格的波动导致原有限额被超过，可以采取以下几种管理措施：(1)冻结交易商所有新衍生产品交易；(2)如果交易商信用良好，可考虑提高额度；(3) 要求交易商提供更多保证金(抵押品 )；(4) 开展反向交易释放仓位。(二)中央交易对手的风险防范作用1.降低交易对手信用风险。中央交易对手将所有交易对手的敞口汇总，进行净额清算，能大大减少衍生产品交易的总体风险敞口；同时，中央交易对手的存在，使得多边清算成为可能，改变了以往由交易双方双边清算的情况，
14、由中央交易对手对所有交易进行统一清算，有利于简化风险管理流程，减少清算过程中的各种风险。2.有效管理交易对手信用风险。对于进入场外衍生产品市场的交易方而言，如何有效管理交易对手信用风险是一个重大课题，常用的手段有限额管理、日常监控、保证金(抵押品) 管理、反向交易对冲等等，这些手段都是建立在能够准确的计量出交易对手信用风险实际大小的基础之上的，而由于衍生产品本身的复杂性，使得风险计量所需用到的方法和计量工具也很复杂，可能需要一个强有力的后台 IT 系统的支持，这就在相当程度上增加了交易方的交易成本。一旦引入中央交易对手后，中央交易对手能将所有交易方的敞口进行集中清算，同时对所有的交易者收取保证
15、金或抵押品，进行有效管理，此时，交易双方的违约风险都由中央交易对手承担，而中央交易对手是可以被认为没有信用风险的，在这种情况下，场外衍生产品市场的交易者无需再计量交易对手信用风险7。因此，在场外衍生产品市场引入中央交易对手，不仅能简化交易对手信用风险的管理，而且也增加了担保管理的效率，降低了整个市场的交易成本。3.增加市场透明度。场外衍生产品风险管理的难点之一就是交易的不透明，每一笔交易的相关信息都只能由交易双方掌握，无法被市场上其他交易者获取；市场流动性也很差，一旦出现风险，很难立即找到相应的交易对手进行反向交易来进行平仓。中央交易对手能汇总所有场外衍生产品的交易信息，并进行市场公开，有利于
16、增加市场透明度，而一旦信息公开后，减少了交易者获取信息的成本，交易者可以很方便地找到切合自身实际需要的产品，交易的积极性必然会大大提高，从而增加整个市场的流动性。4.分散风险。中央交易对手集中所有的信用风险，并将风险对所有交易方进行分摊。中央交易对手有一整套规范的风险管理政策，所有的市场参与者都必须交纳保证金和违约金，保证金的多少依据交易的性质以及交易者的信用状况而定，并且会随着交易产品的价格波动而及时进行调整，当清算所根据市场情况要求会员追加保证金时，清算所查核会员的所有潜赢和潜亏的头寸，然后根据会员的净潜亏额要求缴纳保证金。一旦出现违约，中央交易对手会用收取到保证金来弥补会员的损失，从而有效分散风险。四、存在的问题1.违约风险。中央交易对手依然会遇到交易商违约的问题，如果合约的一方违约，中央交易对手要负责对合约的非违约方进行清算，清算的资金来自中央交易对手向交易商收取的保证金以及各种管理费用。因此，需要中央交易对手建立一套完善的风险管理机制，有效管
