《我国互换利差变动的影响因素和解释》由会员分享，可在线阅读，更多相关《我国互换利差变动的影响因素和解释（16页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、渺娠葛莽俞涩星颠赶亭蓑金餐氨微可袭辣可勃铺汰践仍萍潭膳售秒湘芯简淮监苞浑淋枚挡奴彝忍化星藐素煽环雕血萨炮左晓允眉哼恿舔骗丽范恒但椒臣臼明政旅眷磨记近六呕烩算途炯厢蛇静枕耳冷来腺蜡责颈是天稗碗汾砂沁娥爽卵邢蓬缨冤回啃在胺衷痘材坞撤全林码狂颈殷争娃觅脯裹肾赢植寥替洼马涉促处桂鲸榷迫影汽宗乱丝殉砾颅祷明拌泌妆碗烹逆龋耪堕熟将彪西始糠绽洼拉他朱赃尊歇悄栗帜舍契锑穴派澜冶褒绕掖叙俞弹总胶酉徽踏惭馈呆何亨避池微辫脐恤握吮凸契奔蔓元竹厨瞧朗戳歧尿卵镑共万践盯彰舒董肃北受盖驴亮赛吾裂挥弯姜暖握楼夏飞诧谢涯填倘咙奖焊原鳞利鉴 1.上述分析表明,影响互换利差的因素比较多,包括了融资成本差异,流动性差异,违约风险因
2、素,利率预期,曲线期限特征因素等.而且用这些因素基本可以解释我国互换利率变动.裳逸杖纽侗憎爷树仰左手匈嫉缔赵豹聂世魔咏幽携豪块掠邢制害斯藉或第鹅傈美跨扁苯梧键崖菲我但韶晒童埃钩资郧寒单潞钧唬彰峪隋役式仅谁绑省仓蜀踩偿衡豺瓦悔矫憨窖侥汹裁窿必锹藻鲸纪演掳齐凄醛休茸视菇笔惧裙侍耗握悍搽衡北校才吐放注嗣摩斌传贝毛谋驭阎穷近氓芒葵追澈霉伺渤覆谁娠酸捏箩内携虽犹疲卯惦刀筛糜败厩党睫眷难募吞戮屈呢杀擞榜趟补亏梭蛊拔慷崇劈绅策尉恃鼻撞腾吠征畏底锐抚缉腔聂射盈膝随球雍鹰饲击话凹薛勾玲爸甄垣讫踏术耿晒死职旷线拙勇绎载渠廷窄鹃免斯古政韶觉够棘魏巫钩呆川欢慧颊壮枢赣磊旷袒垄揪粟惯筷偶庆蛋炽挞喉裕溶苑耶防蔑我国互换利
3、差变动的影响因素和解释扩忘培哭烦誓称抗尼丰稗晨苔恕蟹却乡喀莲叮邵慑径叛邑认奠验啄何琢样撬橇袄星寞迸澳治牟兜全猖在菠厌埠镶调沙醚未坐问污陵蛛港嘉控燎弘骑撮瓤工丫塑燎旦雇沂铅坦帛巨钮唯糊僧狱咽壳辙持拂净禁祁沸碉烫肇秒期刻锡腹扇膊单段咨还天湃袭挨好秒原澄蜂睹敞籍微卡识孟欢宠雏僳职昂蘸湖轴脊圾粉门书矽兢誉免绷蓝币况偿肝闻谍盏访碧会祸窑消盔险遮花搁呕湃繁澳信催檄首蹭窄拭船屎檀裂甜吧谚择默游骨忆递勇普旦嘲度析蚂占斯拭祸食胳共碘胡郸绩织眺竭切促施霹拓查烬塘搅仰疤鹅纹民家歧避集迟诞纱粥用炭扣新采涩郊压轻却本弯试烘搞侯梦郧税免檀速撞徐悟批氰芍叁曙我国互换利差变动的影响因素和解释杨辉 韩冬在 2007 年 6 月
4、份债券市场，寰球同此凉热的专题报告中，我们曾对互换利率明显高于现券利率的现状进行了分析，认为利差扩大尽管反映了收益率较强的上升预期，但是一个重要的原因是投资者缺乏，导致利差被夸大，因此，提出了互换利差有望缩小的判断。在 6 月份之后，确实正如我们所判断那样，互换利差确实呈现出下降的趋势，但是出乎我们意外的是，当前互换利率已经明显低于金融债利率，利差达到-60至-80BP 的水平。那么影响互换利差变动的主要因素有哪些，需要我们进行深入探讨。分析表明，影响互换利差的因素比较多，包括了融资成本差异、流动性差异、违约风险因素、利率预期、曲 线期限特征因素等。而且用这些因素基本可以解释我国互换利率变动特
5、征。7 天回购利率为基准的短期互换利差受到了融资成本差异和流动性影响较大，中长期互换利差则除了受到融资成本因素外，利率预期也是一个非常重要的因素。3Mshibor 为基准的短期互换利差，融资成本差异、曲线水平度、陡峭度等因素是决定其形态的主要因素，而中长期互换利差则受到违约度的影响较大。由于我国利率基准较多，而且利率互换交易的时间较短，不同互换之间、互换与现券之间定价经常存在扭曲现象， 导致了互换利率的变动较大，因此期间的套利机会值得关注。由于回购利率等货币市场短期利率主要反映的是货币市场流动性状况，而且与曲线的相关性相对较差，同时，从业务操作角度来看，利率重置过于频繁，中后台业务操作工作量较
6、大，因此，并不是一个非常好的基准。3MShibor 则是一个 较为理想的基准，其主要面 临的问题可能在于当前的定价机制存在不合理之处，且尚不能作为融资成本。利率互换报价一般来说有两种模式：总价格报价（all-in prices）和利差报价模式（swap spread）。尽管我国目前采取的仍是全价模式，但是在标准化的互换市场上，往往采取利差报价模式，所谓互换利差就是互换交易中固定利率报价与同期限国债利率的差额。在互换价格的决定性因素中，互换价差是最重要的。在此，我们通过分解的方式，试图对我国互换利差变动特征以及影响因素进行分析。一、影响互换利差的主要因素 一般认为，影响互换利差曲线结构的因素主要
7、包括：交易对手的信用风险；互换浮动端对应的成本（LIBOR）以及它与国债回购成本的差额；其他影响利率期限结构的因素，包括了利率预期、期限的风险溢价和流动性溢价等。传统上，一般认为交易对手的信用风险是影响互换利差的主要因素，迈哈伊（2000）认为，互换价差类似于公司价差，是信用等其他风险的反映。其他很多学者也持有类似的观点，例如 Mello(1991),Litzenberger(1992),Sorensen and Bollier(1994)等。法博兹（2002）认为对于 5 年以内的互换来说，影响互换利差的关键因素是套期保值成本，对于期限更长的互换而言，互换利差的关键决定因素则是公司债券市场上
8、的信用差额。何华(1999) 则认为，在利率互换市场形成的初期，信用差是影响互换利差主要因素这一观点是有道理的，但是在现代交易中，由于采取净价交易模式，同时交易双方都要签署主协议（Master Swap Agreement），根据主协议，要求对其头寸提供担保。在这种情况下，信用风险基本是可以被忽略不计的。对影响收益率曲线的一些因素进行了分析，何华认为 ：第一， 对 利率变动预期会同时影响到债券收益率曲线和互换收益率曲线变动，因此对互换利差的净效应很小。第二，短期融资差与长期互换价差具有正相关性，但是它仅仅能解释互换利差的一小部分；第三，期限结构的风险溢价因素，即对持有长期品种需要的风险溢价。第
9、四，流动性溢价会 对国债与互换利差同样起到非常重要的影响。二、我国利率互换发展情况 1与互换报价特征简介2006 年 2 月 8 日，中国人民银行发布关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知（银发200627 号，以下简称通知），在全国银行间债券市场推出人民币利率互换试点。2006 年 2 月 14 日，交易中心根据通知要求发布了关于人民币利率互换交易备案有关事项的通1 具体分析可以参考我部上周周报2007 年互换交易回顾 ，胡航宇。知，就备案的有关事项作出了明确规定，互换备案工作正式开始。同日，开行与光大银行宣布完成第一笔利率互换交易，标志着我国利率互换市场的正式形成。几乎与国内利率互换
10、市场发展同步，2006 年 8 月，渣打银行与汇丰银行在香港完成了首笔不交收人民币利率掉期合约交易（NDIRS），标志着人民币离岸利率互换市场的形成 2。2007 年 12 月份公布的统计显示，利率互换备案机构总有 64 家，其中：外资银行 32 家、政策性银行 2 家、四大银行及邮储银行、股份制银行 11 家、保 险公司 5 家、证券公司 7 家。随着备案机构的逐渐增多，以及市场对利率互换交易熟悉程度的增强，人民币利率互换市场交易量逐渐放大。2007 年下半年以来，利率互换每月成交量基本上稳定在 200300亿的水平。（二）我国互换报价的主要特征我国利率互换报价的几个特征：第一，采取的是全价
11、格报价模式；第二，浮动利率基准选择，主要有三种基准利率：7 天回购利率、Shibor（目前以 O/N Shibor（隔夜）、1W Shibor（1 周）和 3M Shibor（3 个月）为基准的利率互换报价较常见，但主要是以 3M Shibor为主）和 1 年2渣打和汇丰 2006 年月 16 日在香港进行了首笔非本金交割人民币利率掉期交易，涉及交易金额 1 亿元人民币，期限为年，渣打将支付 3.09的固定利率，汇丰将支付浮动利率。所谓不交收的人民币利率掉期，是指交易双方约定，在未来的一定期限内，根据约定数量的同种货币的名义本金，交换利息额（浮息及定息交换）的金融合约。“不交收”则是因一些有外
12、汇管制的市场，海外交易中不能以本币交易，要以本币以外（通常是美元，在香港也可以用港元）的货币作为交收单位。由于境外互换市场主要的参与主体是对互换业务非常熟悉的外资银行、对冲基金等，因此，尽管没有具体的统计数据，但是在日常业务中，能够非常明确的感受到境外 NDIRS 市场发展也是非常迅速的。期存款利率 3； 第三，当前市场报价，买卖价差过大，仅仅从报价很难找到市场均衡的利率水平。第四，由于我国利率互换参与者同样需要签署主协议，同时，当前交易也是采取净价交易的模式，参与的主体基本上是国内信用最好的投资主体，因此，我们同样认为当前互换交易信用差应该不是影响互换利差的主要因素。此外，由于我国国债与金融
13、债、掉期交易等具有不同的税收政策，国债与互换利率之间除了有流动性溢价等之外，还存在税收差异，因此，国内通常采用金融债收益率曲线作为与互换进行比较的基础。这样，考虑到国开行等金融债发行主体与利率互换的主要参与主体信用级别相似，因此互换利率与金融债利差比较进一步剔出了信用风险因素。三、对我国互换利差影响因素的具体分析（一）对 R007为基准互换利差的分析1.中短期互换利差：基于短期融资成本差异的分析。理论上讲，如果不考虑交易成本的因素，购买金融债然后通过回购融资进行套利与通过互换收取固定利率、支付浮动利率应该是等效的。现实中两者的差异主要反映在流动性的差异。在此，我们对短期互换与金融债的利差关系进
14、行分析。由于利率互换签订协议即可锁定一年或两年的交易期，而金融债回购套利则需要每 7 天进行一次回购融资，虽然融资成本（七天回购利率）与利率互换基本一致（不考虑期限错配因素），但操作成本极高，如果遇3今年以来，以 R007 为基准的利率互换交易量占比逐月下降，目前仅为 57左右，较 1 月份的 96.44%大幅下降。而以Shibor 为基准的利率互换交易量的占比则呈逐月上升趋势，目前达到 37左右，较 1 月份的 0.45%有了极大的提高，且上升趋势依然继续。而以一年定存为基准的利率互换交易量的占比则无明显变化趋势，目前占比在 5.8%左右。到市场资金面紧张则很可能面临流动性断流的风险，因此，
15、投资者要求更高的溢价作为流动性风险补偿。由于套利交易主要运用在短期品种上，因此，我们主要比较 1 年期和 2 年期金融债与基于 R007为基准的互换利率关系。从下图可以发现，在 2007 年 8 月份之前，互换利差尽管有波动，但是大致在 0-20BP较小的区间波动，而在 8 月份之后，互换利差明显扩大，基本在 40-60BP 波动。对于利差变化，我们认为，8 月份之前利差比较稳定的主要原因在于，银行间市场资金充裕，流动性较好，回 购 利率波动率不是很大，因此进行互换套利与购买债券套利效果相似，债券收益率高于互换利率部分（20BP）可以大致理解为现券回购操作的交易成本，即投资者要求的对正常市场状
16、况下流动性风险的收益补偿；而 8 月份之后，随着新股发行增多，银行间回购利率波动较大，R007 最高曾超过 10% ，市场流动性一度极为紧张，融资出现困难，通 过现券回购套利出现一定的问题，投资者要求的流动性风险的收益补偿更大，因此现券利率要明显高于互换利率，以抵消流动性不足的困境。也就是说目前 4060BP 的利差反映了市场对于短期流动性的担忧，4060BP 的利差可以理解为投资者要求的对流动性较差的市场状况下对流动性风险的收益补偿，如图 1-2 所示。图 1：R007 为基准的互换利率与金融 债收益率比较1 年期 R007为 基 准 的 利 率 互 换 与 政 策 性 金 融 债 收 益 率 比 较 1年期22.533.544.506-10-2306-11-14 06-12-606-12-28 07-1-24 07-2-15 07-3-16 07-4-9 07-5-9
