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1、还敢对赌吗? 对赌协议首次被判无效张亦斌想不明白，为什么白纸黑字的合约到最后竟然全无用处。问题还是出在这个“ 赌 ”字上。日前，甘肃省兰州市中级人民法院、甘肃省高级人民法院对于苏州工业园区海富投资有限公司（下称“海富投资” ）和被投公司 甘肃世恒有色资源再利用有限公司（下称“ 甘肃世恒 ”）的对赌条款均判定无效。对赌协议被判定无效，这在中国 PE（私募股权投资）界是首例。简单来说，对赌协议就是投资者与企业或大股东约定，当企业的业绩（一般是税后净利润）达到一定水平时，投资者就要追加投资或赠送股权；反之，如果没达到事先约定的标准，企业就要向投资方支付现金或是赠送股权。因此，对赌协议实质上是一种期权
2、，由于形式上是双方以某种结果是否出现作为一方向另一方支付对价的条件，与“赌” 有一定的相似性，因此通常称之为 “对赌协议”。然而， “对于 对赌协议的合法性，我国法律并没有明文规定。 ”此案目前已经上诉到最高人民法院，其最终判决将直接影响中国司法界对对赌的认识。此案也让“ 日益疯狂”的风投业界迟疑起来：曾经为激励所投公司业绩腾飞，同时确保自身风险最小化的“双赢协定” ，最终可能仅沦为一张白纸。“虽然外界认为结果并不乐观，但我并不这样认为。 ”7月9日，作为本案原告海富投资的董事长张亦斌如是说。对赌无效海富投资成立于2007年9月，注册资本和实收资本均为 5000万元。2007年10月，海富投资
3、决定投资甘肃世恒（当时名为“甘肃众星锌业有限公司”） ，并与 甘肃世恒、香港迪亚有限公司（ 甘肃世恒为其全资子公司，下称“香港迪亚”）及陆波（ 甘肃 世恒法定代表人兼总经理，同时也是香港迪亚的总经理）签订了甘肃众星锌业有限公司增资协议书 （下称“增资协议” ） 。中国经济周刊从独家获得的增资协议中获悉，该协议主要条款包括“海富投资现金出资2000万元投资甘肃世恒，占甘肃世恒增资后注册资本的3.85%”；同时，其中的“ 对赌协议 ”即“业绩目标”约定：甘肃 世恒2008年净利润不低于3000万元人民币。否则，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未履行补偿，海富投资有权要求香港迪亚履行补
4、偿义务。如果截止到2010年10月20日，由于甘肃世恒自身原因无法上市，则海富投资有权要求香港迪亚回购海富投资持有之甘肃世恒全部股权。之后，海富投资于2007年11月2日依约向甘肃 世恒缴存了出资款2000 万元人民币，其中114 万余元认缴新增注册资本，1885万余元计入资本公积金。2008年2月29日，甘肃 省商务厅批准了增资协议、合营合同和公司章程。随后，甘肃世恒办理了相应的工商变更登记。消失的2000万令人奇怪的是，我们在查阅2007年度甘肃世恒编制的资产负债表中发现，在负债和所有者权益总计一项中显示，年初数是7512万元，而年末数为7004万元。也就是说，在得到增资2000万之后，甘
5、肃世恒的资产总额不仅没有升，反而下降了。同时，在这份资产负债表中，甘肃世恒全年亏损490多万。“很明显， 甘肃世恒并未将增资款项计入当年的资产负债表。 ”二审中，海富投资的代理律师北京法大律师事务所律师计静怡告知， “直到现在我们也不知道这笔钱的去向。 ”而增资协议明确提到了这笔钱的3个用处：一是将用于收购甘肃省境内的一个年产能大于1.5万吨的锌冶炼厂；二是开发四川省峨边县牛岗矿山；三是投入500万用于循环冶炼技术研究。随后发生的事情让张亦斌始料未及。或许是受到了当年有色金属行业整体衰落的影响，据法院查明，工商年检报告登记记载，甘肃世恒2008年度净利润为26858.13元。而在增资协议中，2
6、008年，甘肃世恒的净利润如果低于3000万元人民币，甘肃世恒则应对海富投资予以补偿。不仅如此， “开发四川省峨边县牛岗矿山 ”的项目也不见踪影。按照协议补偿金额约定，海富投资要求甘肃世恒补偿1998万元。然而，甘肃世恒的回答也很干脆：不愿意。对赌无效 VS 返还投资随后，海富投资将甘肃世恒告上法庭，申请法院能够判甘肃世恒进行补偿。据当时的甘肃省兰州市中级人民法院民事判决书中显示，被告甘肃世恒称，与海富投资订立的有关对赌条款属于海富投资滥用股东地位，损害甘肃世恒、香港迪亚合法权益的条款，违反了中外合资经营企业法关于合资企业以及合资企业利润分配的强制性规定，应确认无效。最终，甘肃省兰州市中级人民
7、法院认为“海富公司有权要求世恒公司补偿的约定不符合中外合资经营企业法第八条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定”，判定增资协议中的对赌条款无效，并且驳回海富投资的所有请求，并要求海富投资承担所有诉讼费用。海富投资随即上诉到了甘肃省高级人民法院。 中国经济周刊记者查到的2011年9月29 日甘肃省高级人民法院发布的民事判决书显示：甘肃省高院认为，双方签订的增资协议系双方真实意思，但增资协议提到的“甘肃世恒2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求甘肃世恒补偿的约定”，不符合中外合资经营企业法第八条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定；同时，该条规
8、定与公司章程的有关条款不一致，也损害了公司利益及公司债权人的利益，不符合中华人民共和国公司法第二十条第一款的规定。二审判决中，甘肃省高院参照最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答第四条第二项，判定海富投资的2000万元中，已计入甘肃世恒注册资本的115 万元外，其余1885万元资金性质应属名为投资，实为借贷。并要求甘肃世恒返还这部分资金和利息。在外界看来，对海富投资来说，这已是最好的结果。“但问题是， 甘肃世恒方面至今未履行法院判决返还资金。 ”计静怡告诉中国经济周刊 ， “就连当时兰州中院查封的财产和标的物均已灭失。 ”今年4月，张亦斌对媒体称， “虽然对赌被判无效，但高院支持我
9、们投资的钱还给我们。我们也不是那么在意对赌条款，主要是为了把本金拿回来。 ”不过，甘肃世恒对此结果并不满意，随即将案件上诉到了最高人民法院。甘肃世恒认为，甘肃省高院对海富投资缴付并计入公司资本公积金的1885万元，偷换了概念，属于偷梁换柱，认定为“名为投资，实为借贷” 严重违背事实。“市值”2 港元的神秘公司在本案中，陆波既是甘肃世恒的法定代表人又是香港迪亚有限公司的总经理，而甘肃世恒是香港迪亚有限公司独家出资的外商独资企业。根据香港特别行政区公司注册处查询的结果显示，香港迪亚有限公司是一家法定股本10000港元的有限公司，发行股份为2股，发行股份总面值2港元。海富投资方面认为，正是这家仅发行
10、2港元的公司，在甘肃设立了甘肃世恒，并以此公司作为主体向海富投资融资2000万元。对此，海富投资方面在签订增资协议的时候并不清楚。计静怡表示，对投资方来说，对赌协议的唯一目的，就是要保护自己的投资利益，因为在投资过程中，投资者和企业经营方之间，天然存在着信息不对称的问题。然而，无论投资者做再详细的尽职调查，在企业经营信息占有、经营环境、业绩预期等环节上，投资者都是处于信息弱势地位。计静怡认为，海富投资和甘肃世恒之所以能够合作，熟人介绍起到了很大的作用。此前，张亦斌曾对媒体回忆起5年的情形时称， “这个项目当时有熟人介绍，而且当时有色金属比较热，我们没做尽调，两个星期就投了。 ”计静怡认为，现在
11、有必要提醒企业和 PE 机构在合作的时候要警惕“ 杀熟”，不能因为有熟人介绍就放松了合作前的尽职调查。张亦斌坦言，在现有法律还在逐步完善的过程中，对赌协议之间的双方更多的是遵守一种商业的契约精神，但这在现实中又谈何容易。目前，案件虽然还在最高人民法院审理中，但外界对于对赌协议的有效性似乎已不抱很大希望。“我觉得最高院会谨慎判决。 ”张亦斌说，两家企业签订合约，一家中途违规，如果判决“ 对赌” 协议无效的话，会对整个行业产生负面影响。此前虽有 PE 机构与被投公司有纠纷，但并无当事人诉上法庭，所以此案将是对赌的首次判例。虽然中国是大陆法系，不是判例法，但如果此种判决出现，会影响法官对对赌条款的认
12、识。异化的对赌 显然，甘肃世恒的对赌是失败的案例。但在众多 PE 界企业界人士看来，对赌协议如果运用得好，对企业和投资者就是双赢。长期关注 PE 行业发展的北京市道可特律师事务所主任刘光超表示，一方面，如果企业发展良好，达到了事先约定的业绩水平，就赢得了对赌协议，这时投资方虽然输掉了部分现金或是股权，但通过业绩增加引起的股价上扬会为投资者带来更大的收益，这部分收益要远远大于其输掉的那部分财产，有时前者甚至会达到后者的数倍之多。而对于企业来说，业绩的提升不但能通过协议获得现金或是股权收益，更重要的是业绩提升从而使股价上扬给企业带来更大的收益。因此，企业都热衷于签订对赌协议，一方面能吸引资金，另一
13、方面也能够刺激企业自身的发展。不过，现实来看，实现双赢并不容易。一是对赌被引入中国后被异化，二是对赌在中国法律上始终没有得到合法的地位。中国式对赌在西方资本市场，对赌协议几乎是每一宗投资必不可少的技术环节，目的是通过设定目标盈利水平和触发条件，来避免不可预知的盈利能力风险。对赌还可分为现金对赌和股权对赌，在国外，股权对赌为多。在中国，对赌协议刚刚兴起的时候，对赌也以股权为主，因为股权上市后价值更高，也对外资 PE 更有吸引力。但随着人民币 PE 的兴起，股权投资行业竞争越来越激烈，抢夺项目严重，被投资企业有了更大话语权，不愿意出让股权，尤其是私营企业更不愿意出让股权。国外的对赌协议通常涉及财务
14、绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向六个方面的内容。但目前，国内的对赌协议较国外仍相对单一。通常采用财务绩效（如收入、利润、增长率）为单一指标，以股权为筹码，确定对赌双方的权利和责任。近几年，对赌协议也呈现出多样化的趋势。一些对赌协议分为几年进行，根据业绩情况不断进行调整。例如每年业绩达到某个指标执行一个操作，有的则是一次性对赌，约定在上市前公司的价格。例如蒙牛乳业2003年与摩根士丹利等的对赌协议即是分期进行，第一阶段约定了2003年的业绩对赌，然后第二阶段再以2004年至2006 年三年内蒙牛乳业的每股盈利复合年增长率来约定。而2005年摩根士丹利与永乐家电的对赌则是
15、一次性条件，以永乐2007年净利润为衡量指标。蒙牛的案例被认为是中国第一例成功的对赌交易。企业虽然支付了一部分股权，但是获得了所需要的大笔资金，可以有效抢占市场，而投资者通过对赌协议控制风险，并激励了管理层的业绩。与蒙牛相比，太子奶则不幸得多。2007年初，湖南太子奶集团接受高盛、英联以及摩根士丹利7300万美元的注资，并约定在投资后的三年中，如果太子奶业绩增长超过30%，可降低投资方股权，如完不成30%的业绩增长，太子奶集团董事长李途纯将会失去控股权。然而在扩张期间，国内发生三聚氰胺事件，全国的乳品销售受到巨大影响。太子奶最终没能达到30%的增长目标。最终，李途纯出让所有股权给高盛、英联以及
16、摩根士丹利，黯然离开一手创立的企业，太子奶也陷于破产重组，被政府接管的结局。这显然并非李途纯签订协议时所愿，然而这也说明，当对赌失败时的可能恶果。蒙牛、太子奶两起对赌协议，有一定的相似性：对赌标的物均为公司业绩的成长性；协议内容为投资机构和被投资公司管理层之间的股权转让；均具有高风险性。但种种案例显示，中国 PE 在司法层面还没有更多有针对性的解释，司法判例也没有提供足够多的指引，业界也没有足够的重视。不是法律的解答刘光超说，从审判本身分析，海富投资与甘肃世恒的对赌协议被判无效的原因在于，补偿条款中仅约定业绩未达标时投资方行权，而未约定业绩达标时融资方行权，看似保护投资方单方利益，实则有违公平。因此，该案两审法院均认定补偿条款违反风险共担原则而无效。“而事实上，该条款未约定融资方行权，主要是因为投资方以高达20 倍的溢价投资，相当于融资方已预先行使了权利。 ”刘光超认为，对赌协议仅有合理性是不够的，如判例中的对赌协议虽然事实上合理，但形式上不符合法律的规定，因此得不到法律的支持。
