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1、论文：我国债券拍卖的极值需求与市场势力研究论文：我国债券拍卖的极值需求与市场势力研究摘要：本文基于债券发行方和投标方博弈问题的Bayes-Nash均衡 报价函数，利用我国债券拍卖的最高报价数据，采用结构计量方法对我国债券拍卖的极值需求进行了实证研究，对债券拍卖中的价格加成程度、投资者最小收益预期、市场利率下界和市场出清利率做了全面分析；研究发现我国债券拍卖市场存在较强的市场势力，建议发行方引入更多中小投资者参与拍卖或允许非承销团投资者以非竞争性投标方式认购债券；同时，我们对债券投资者的投资决策提供了政策建议，给出了不同债券实际极值需求利率和市场出清利率下界的数值算例。关键词：债券拍卖；极值需求
2、；拍卖计量 JEL分 类号： D44;G12;G29 论文研究领域：金融学Abstract: Based on Bayes-Nash equilibrium of game between treasury issuers and bidders, this paper estimates the extreme demand of Chinese treasury auction using structural econometric methods. We estimate the markup of the market, the interest rate infimum, the
3、minimum revenue of investors and market clear price. We find the market power is strong and suggest more investors should be introduced in auction or let noncompetitive bidders submit their demands. We also give examples of the interest rate inf. and market clear price using numerical methods.Key wo
4、rds: treasury auction 4)，Donald and Paarsch(2002)提出了具有参数超一致收敛性的EGMM (extreme-order GMM)估计方法。再次，每次拍卖都与外生经济特征相关，这将影响到投资者的极值需求。Haile, Hong and Shum(2003)提出可以采用加性特征的均衡报价来分离这类异质性。与现有文献比较，本文首次将Ausubel and Cramton(2002)的结论运用于债券拍卖实证研究中。我们克服数据来源的局限性，利用债券拍卖最高报价数据系统地对我国债券拍卖市场的价格加成、投资者最小收益预期、市场利率下界和市场出清利率做出全面分析
5、；基于债券极值需求的估计，我们为债券投资者和债券发行机构均提出了政策建议。同时，我们比较了不同估计方法在数值上的差异，给出了不同债券实际极值需求利率和市场出清利率的数值算例。文章的余下部分安排如下：第二部分是博弈模型和估计方法，包括模型假设、博弈均衡和估计方法等；第三部分是实证分析，包括对数据说明、异质性的处理和稳健性估计等；第四部分是本文的结论和进一步研究方向。二、博弈模型与估计方法(一) 价值假设拍卖模型对价值信息的假设分为两种类型：私人价值拍卖与公共价值拍卖 Milgrom and Weber(1982)将二者统一到关联价值(Affiliate Value)拍卖模型下。但由于关 联价值数
6、学表达复杂，现有实证文献研究中通常未被采用。在私人价值假设下，投标人对价值的判断及其均衡行为仅仅依赖于自己的私人信息；在公共价值假设下，所有投标人面临一个不依赖于个体的共同价值。Athey and Haile(2002)、Hendricks,Pinkse and Porter(2003)和Haile,Hong and Shum(2003)等对甄别私人价值与公共价值的实证方法做了尝试，但学术界尚未取得实质性进展。现有研究分别在私人价值或公共价值假设的基础上来展开债券拍卖分析。如Bikhchandani and Huang（1993）认为公共价值更符合债券拍卖，Hortacsu(2002)在私人价
7、值模型下分析了荷兰式拍卖与美国式拍卖的收益关系。债券拍卖与单物品拍卖在投标人的均衡行为上存在差异。Friedman（1959）指出较荷兰式拍卖而言，美国式拍卖下投标人的报价将远离自己的实际需求。Ausubel and Cramton(2002)指出即使是荷兰式拍卖，投标人也会在报价上偏于保守，因为任何报价者都不希望自己的报价成为定价的关键。他们同时指出高需求的投标人不会成为定价的关键，因而保守程度将显著降低。高端需求投资者在报价中将接近实际需求。我国债券拍卖过程类似于密封拍卖。限于数据来源的局限性，我们仅能利用到每次拍卖中的最高报价，而最高报价捕捉了较多的私人价值成分，并反映了市场需求的最小收
8、益要求。同时，我们选取一年期以上的中长期债券为样本，在我国债券二级市场不很发达的背景下，较接近私人价值假设模型 短期债券拍卖可能存在较高的“赢者诅骂”，因为债券持有者无法通过延长持有期限来弥补可能的过高报价。近期文献，Brendstrup and Paarsch(2003)基于私人价 值假设研究了鱼的拍卖问题，而鱼的拍卖与债券拍卖同属多单位同质物品拍卖。因此，我们将最高报价视为独立私人价值假设下，投资者对首单位债券的一价密封最高报价，即首单位债券拍卖的获胜价格，是对债券极值需求的合理简化。（二）博弈模型与均衡假设单位数量的债券向个潜在投资者拍卖发行。事前对称对称的含义是潜在投资者的收益要求服从
9、同一随机分布。的个潜在投资者独立同分布的形成自己的收益要求，对应的收益分布函数为，收益分布概率密度为。投资者以密封报价的方式向债券发行方提出自己的报价，收益要求最低者获得债券。假设所有投资者都是风险中性的，与严格正相关，即个体收益估计较高的投资者，收益报价也较高 Athey(2001)在较宽松的假设下，证明了这类不完全信息博弈的纯策略均衡的存在性。设投资者的报价策略集是收益要求的连续可微函数，对应的分布函数为。由于债券的实际价值取决于拍卖结果，债券发行方事前不能掌握，从而不能准确确定债券的实际利率。这时，问题的Bayes-Nash均衡 报价函数为 证明见附录：(1)显然，所有的投资者都存在一个
10、收益要求下确界inf R，它对应债券的最低利率要求。不妨假设收益分布函数服从Pareto分布函数，即：（2）其中。对应收益的下确界，即最小收益要求。本文可以利用的数据仅仅包含拍卖的最高报价，即拍卖的获胜价格，故由策略（1）和分布（2）决定的最高报价满足下式(Donald and Paarsch(1996)：（3）其中为对应收益要求的最小顺序统计量。拍卖计量理论估计的思路是由观察到的最高报价，根据Bayes-Nash均衡关系，采用不同的方法估计收益分布函数。（三）估计方法1. 异质性处理每次拍卖债券都具有不同的可观察特征，可以想见，债券投资者的收益要求与这些特征存在密切的相关性。Haile, H
11、ong and Shum(2003)研究了采用加性特征的均衡报价来分离这类异质性的方法,即通过简单回归：（4）来分离异质性，其中Z为捕捉了拍卖异质性的特征协变量,N为潜在投资者人数，w为报价。2. GMM估 计在独立私人价值假设下，投资者策略独立于潜在人数，因此有矩条件：（5）其中与分别为最高需求报价期望值的一阶矩和二阶矩。3.约束ML估计为解决ML估计值的渐近分布依赖于待估参数问题，Donald and Paarsch(1993，1996)提出可以通过求解：st. （6）获得参数的一致估计。其中为样本的似然函数，表示实际报价w不低于Bayes-Nash均衡报价策略。4. EGMM估计Dona
12、ld and Paarsch(2002)基于极值顺序 统计量提出的EGMM估计方法求解下列最优化问题：（7）其中为对应最优加权矩阵，为经过调整后的Bayes-Nash均衡 报价 调整方法为=,其中T 为样 本数目，fw(.)为最高均衡报价的概率密度函数。三、实证分析（一）数据说明我国债券拍卖采用荷兰式、美国式、混合式和数量招标等方式。数量招标无法获得价格报价，而可以利用的美国式拍卖完整数据很少,因此我们将关注点集中在荷兰式拍卖上。样本选取1998年9月至2007年8月的荷兰式最高报价数据数据源于Wind金融数据库，本文数据处理工具为Matlab软件。我们无法获得每次拍卖中所有投标人的报价数据，但可以获得每次拍卖中的最高报价。我国债券拍卖的招标内容包括：利率招标、利差招标和价格招标。由于利率招标和利差招标不会对投资者的竞价策略带来实质变化，所以不会产生结果上的差异。为保证利率招标与价格招标的可比性，我们将所有报价转化为每百元当前支付在一年后的回报要求。对贴现发行债券与固定利率发行债券的价格招标，也做了相似的处理。我们可以利用的完整样本数据为211个，其中国家开发 银行11
