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1、逐条解读证监会上市公司重大资产重组新规（上）在线咨询编者按：证监会发布上市公司重大资产重组新规，在此逐条解读。关于修改上市公司重大资产重组管理办法的决定一、第十三条修改为：“上市公司自控制权发生变更之日起 60 个月内，向收购人及其关联人购买资产，导致上市公司发生以下根本变化情形之一的，构成重大资产重组，应当按照本办法的规定报经中国证监会核准：【笔记】凡是做重大资产重组出身的酗伴，应该都知道重大资产重组管理办法“第十三条”的由来，即定义“借壳上市”。原投行细读笔记里曾提及，判断上市公司控股权变更之日与变更后注入“收购人及其关联人 ”的资产总额是否超过 100%两者之间是永久的关系，本次修改较之
2、以前法规首次明确了判断是否构成实质借壳上市的期间是在控制权发生变更之日起 60 个月内，即五年，使得条文的执行更有效率。因为，毕竟如实际控制人变更了五年以后，如果上市公司在发生实际控制人变更后向收购人及其关联人购买资产的资产总额超过了实际控制人变更之前的资产总额超过了 100%，想套现的早就套现走人了，留下好的资产在上市公司一样是对中小股东有益。“(一)购买的资产总额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到 100%以上;“(二)购买的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告营业收入的比
3、例达到 100%以上;“(三)购买的资产在最近一个会计年度所产生的净利润占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告净利润的比例达到 100%以上;“(四)购买的资产净额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到 100%以上;“(五)为购买资产发行的股份占上市公司首次向收购人及其关联人购买资产的董事会决议前一个交易日的股份的比例达到 100%以上;“(六)上市公司向收购人及其关联人购买资产虽未达到本款第(一)至第( 五)项标准，但可能导致上市公司主营业务发生根本变化;【笔记】原投行细读笔记里曾提及，原办法下若从购买资产资产总额或
4、者评估值入手，寻找上市公司壳时，专找资产总额和负债总额都很大的壳公司，同时净资产规模较小，这样使得购买资产的评估值没有超过上市公司的资产总额，从而绕开原借壳上市的法规。自老办法公布之日起，市场上已发现较多上述案例，甚至出现大量的上市壳公司先进行一把定向增发，扩充资产总额后再发行股份收购资产，使得被收购资产的资产总额不超过定增后上市公司资产总额的 100%，同时安排定增的股东减持或者大宗交易给被购买资产的实际控制人，最后达成规避借壳上市的审核。而本法规的修订，使得被购买资产除资产总额超过上市公司合并报表中资产总额的100%外，还添加了营业收入、净利润以及资产净额三个指标，甚至在发行股份数量以及主
5、营业务变更这两条规定上定性了判断，全方位度绝各类规避借壳上市的案例，意即从被购买资产端入手来规避借壳上市的路径基本被完全堵死。“(七)中国证监会认定的可能导致上市公司发生根本变化的其他情形。“上市公司实施前款规定的重大资产重组，应当符合下列规定：“(一)符合本办法第十一条、第四十三条规定的要求;“(二)上市公司购买的资产对应的经营实体应当是股份有限公司或者有限责任公司，且符合首次公开发行股票并上市管理办法规定的其他发行条件;“(三)上市公司及其最近 3 年内的控股股东、实际控制人不存在因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查的情形，但是，涉嫌犯罪或违法违规的行为已经终
6、止满 3 年，交易方案能够消除该行为可能造成的不良后果，且不影响对相关行为人追究责任的除外;【笔记】增加此条款，意即要求借壳上市的壳本身并不能受过处罚及公开谴责，而市场上较多的不死之身很多是受过处罚或者公开谴责想依靠借壳上市打翻身仗的。从一定程序上减少了壳资源。另外，和征求意见稿相比，对于涉嫌犯罪被司法机关立案调查或涉嫌违法违规被证监会调查的情形的适用主体范围，扩大到“最近三年内的” 控股股东、实际控制人，但同时在后半句也增加了相应的例外情形。“(四)上市公司及其控股股东、实际控制人最近 12 个月内未受到证券交易所公开谴责，不存在其他重大失信行为;“(五)本次重大资产重组不存在中国证监会认定
7、的可能损害投资者合法权益，或者违背公开、公平、公正原则的其他情形。【笔记】原投行细读笔记里曾提及，控制权的变更可以考虑向无实际控制人变更，因为变更为无实际控制人后如何界定“收购人及其关联人”是一个非常有技术含量的工作，2015 年曾经市场有一个案例就是采用这种方式来规避借壳上市，意即上市公司在股权结构上变更为无实际控制人，而实际上在董事会以及高级管理团队里还是有控制权的体现。果不其然，该案例在数次问询之后便了无音讯，直到本法规出台后确认了“上市公司股权分散，董事、高级管理人员可以支配公司重大的财务和经营决策的，视为具有上市公司控制权”。那其实就是确认了如果是无实际控制人的上市公司，控制权也发生
8、了变更，变成了董事会或者高级管理人员团队，在此基础上，收购人及其关联人的界定就可以被清晰化，收购资产后依然会触发借壳上市。“上市公司通过发行股份购买资产进行重大资产重组的，适用证券法和中国证监会的相关规定。“本条第一款所称控制权，按照上市公司收购管理办法第八十四条的规定进行认定。上市公司股权分散，董事、高级管理人员可以支配公司重大的财务和经营决策的，视为具有上市公司控制权。“创业板上市公司自控制权发生变更之日起，向收购人及其关联人购买资产，不得导致本条第一款规定的任一情形。“上市公司自控制权发生变更之日起，向收购人及其关联人购买的资产属于金融、创业投资等特定行业的，由中国证监会另行规定。”【笔
9、记】因此从新规判断下来，从技术角度来说，只有两个途径来突破借壳上市，一为“控制权” ，一为“ 收购人及其关联人” ，如真的是想严管借壳上市，建议对这两条也明确监管。(1)先进行资产整合，再进行控制权变更交易所对控制权的定义共有五个层级，从最常规的持股 50%以上到最特殊的由中国证监会或者交易所认定，基本上属于判断由易到难。一般来说，为了让上市公司的市值上涨，满足借壳方和上市公司双方的利益，注入资产的规模以及盈利能力一般都是较好的，估值一般存在大幅的增值，对应的股份支付的数量也一般较大，重组完成后原股东的持股比例在 50%以上的少之又少，所以大部分的案例均在 20%到 30%的持股比例中浮动。根
10、据现有的市场案例，大部分上市公司控股股东以及被购买资产控股股东为了规避借壳上市，一般会先进行资产整合，完了后原上市公司控股股东在二级市瞅者大宗交易进行减持，以达成实际控制人的变更。由于这种的属于并购重组规避借壳上市的灰色地带，只能通过在并购重组委员会审核时明确要求原上市公司控股股东进行承诺锁定期亦或要求被购买资产控股股东承诺在未来36 个月内不以任何方式谋求上市公司控股权等来约束，均属于每一个案例一种操作方法，并不完全能够在明确的法规条文中约定。(2)先进行一次实质借壳上市，再进行后续同一控制下收购由于借壳上市的核心关注点在于控制权是否发生变更，因此如要规避借壳上市，还有可能部分案例存在先拿一
11、块资产进行一次实质借壳上市，待该次借壳上市审批完成后再进行后续同一控制下的收购、资产置换等。对于大部分拥有标的资产的实际控制人来说，此方案难度亦较大，毕竟旗下拥有不相关资产却各自均有规模的民营企业家不多。(3)收购人及其关联人的定义突破按照法规，控制权变更后只有向收购人及其关联人购买的资产总额超过控制权变更前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的 100%的才算借壳上市。那么完全可以从“收购人及其关联人 ”作为突破口，在 2015 年重大资产重组管理办法新规颁布后，市场上曾经出现过类似的典型案例，就算上市公司实际控制权发生变更，收购的资产也超过了上市公司实际控制权变更前一个会计年度
12、经审计的期末合并财务报表的资产总额，但我如果是向除实际控制权的第三方购买的资产，则也不构成借壳上市。比如 A 公司发行股份购买 B、C、D 公司分别持有 E 公司的 70%、20%及 10%的股权，B、C、D 三个公司不构成一致行动人也不构成关联人，同时 A 公司向 D 公司发行股份或者配套融资使得 D公司成为 A 公司的新的实际控制人，虽然 E 的资产总额超过了 A 的资产总额的 100%，但是 D 所持有 E 的股权仅只有 10%，A 向新的实际控制人 D 发行股份购买的资产即为 E 的10%股权，没有超过 A 本身资产总额的 100%，并不构成借壳上市。如果此方案可行，则个人觉得对借壳上
13、市法规是把双刃剑，一方面这种纯技术方法留有了可规避借壳上市的道路，给监管留了道可模仿的口子;而另一方面，这类方法个人则认为非常适合已经在产业链条上进行布局的 PE 投资机构， PE 投资机构的穿针引线以及整合能力，如果能在某个产业链条上将相应的已投上下游各个企业都整合到一个上市公司平台里，其实是中国有潜力产生第五次并购浪潮的动力。除此以外，还有一点可以关注，股东对股份的权益至少包括投票权与分红权，对控制权的判断更注重于投票权的判断，在一致行动人的认定里，也是可以只认定有投票权的才为一致行动人的。举例来说，兄弟俩本来应为当然一致行动人，但是弟弟说只享有分红权，投票权则由于各种原因完全不可摊销的委
14、托给了离异的老婆，则兄弟俩则不能认定为一致行动人。此类从法律上完全设计的非一致行动人关系，其实对并购重组也有一定的借鉴意义。二、第十四条第一款第(一) 项修改为：“购买的资产为股权的，其资产总额以被投资企业的资产总额与该项投资所占股权比例的乘积和成交金额二者中的较高者为准，营业收入以被投资企业的营业收入与该项投资所占股权比例的乘积为准，资产净额以被投资企业的净资产额与该项投资所占股权比例的乘积和成交金额二者中的较高者为准;出售的资产为股权的，其资产总额、营业收入以及资产净额分别以被投资企业的资产总额、营业收入以及净资产额与该项投资所占股权比例的乘积为准。“购买股权导致上市公司取得被投资企业控股
15、权的，其资产总额以被投资企业的资产总额和成交金额二者中的较高者为准，营业收入以被投资企业的营业收入为准，净利润以被投资企业扣除非经常性损益前后的净利润的较高者为准，资产净额以被投资企业的净资产额和成交金额二者中的较高者为准;出售股权导致上市公司丧失被投资企业控股权的，其资产总额、营业收入以及资产净额分别以被投资企业的资产总额、营业收入以及净资产额为准。”【笔记】仅仅只是因为第十三条有提及净利润的指标，在本条对净利润的指标进行了定义。第十四条第一款第(四)项修改为：“上市公司在 12 个月内连续对同一或者相关资产进行购买、出售的，以其累计数分别计算相应数额。已按照本办法的规定编制并披露重大资产重
16、组报告书的资产交易行为，无须纳入累计计算的范围。中国证监会对本办法第十三条第一款规定的重大资产重组的累计期限和范围另有规定的，从其规定。”本条为正式稿新增的规定。三、第四十四条第一款修改为：“上市公司发行股份购买资产的，除属于本办法第十三条第一款规定的交易情形外，可以同时募集部分配套资金，其定价方式按照现行相关规定办理。”【笔记】直接明确借壳上市不允许配套募集资金，没有配套募集资金的借壳上市，减少了外部资金来源来调节被购买资产包的财务数据，堵死了较多希望靠财技进行规避借壳上市的企业的希望。四、第四十六条增加一款，作为第二款：“属于本办法第十三条第一款规定的交易情形的，上市公司原控股股东、原实际控制人及其控制的关联人，以及在交易过程中从该等主体直接或间接受让该上市公司股份的特定对象应当公开承诺，在本次交易完成后 36 个月内不转让其在该上市公司中拥有权益的股份;除收购人及其关联人以外的特定对象应当公开承诺，其以资产认购而取得的上市公司股份自股份发行结束之日起 24 个月内不得转让。”【笔记】以往市场中大部分的借壳
