对话行业研究员系列之二-水泥：政策引导结合业绩预期

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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 泥：政策引导结合业绩预期 对话行业研究员系列之二 本报告导读： 与行业研究员对话水泥行业，提炼其周期特征和投资逻辑。 摘要： z 关于对话行业研究员系列报告： z 每个行业都有自己的基本特性和投资特征，我们希望通过本系列报告，采用对话的形式，站在策略角度，和行业研究员进行深入交流，挖掘行业运行本质特征，建立行业及公司的投资策略基本框架和投资逻辑。我们希望国泰君安行业研究与投资策略小组通过对话与您共同求索行业投资真规则。我们第二期研究水泥行业，把握该行业需要从政策引导和业绩预期两方面入手。 z 我 2002 年开始关注水泥股研究，但是仅是站在策略角度自上而下研究

2、，并且以为水泥股的研究较为简单。通过阅读我们行业研究员韩其成的专业报告后，发现自己想的不少是错误的和简单的。水泥股属于早周期类股，但是在 2000 年之前业绩波动并不大， 2000 年后因为干法水泥生产线等因素导致业绩波动较大。 z 对于寻找水泥股的驱动因素来看，水泥股与水泥价格波动仅存在有限的相关性，与毛利率的相关性也并不高，不过，利润变化多数情况下与股价表现呈高相关特征。但由于业绩不具有领先性，因此对于业绩拐点的预判非常关键。通过研究历史走势，我们还发现从宏观上，水泥板块和个股的走势受到国家财政政策和货币政策影响较大，特别是在经济过热或者急速减速期。如果两者结合，相互印证则可以大大提高对水

3、泥板块周期的把握性。 z 通过研究水泥行业投资价值驱动逻辑图，可以看出水泥行业的盈利模式很传统，价乘以量减去成本。因此，我们可以从受宏观调控政策影响的需求以及行业产能增加情况着手，结合“价格差”和“供需差”来确认盈利趋势的形成。 z 除了对周期的把握外，水泥行业近期还有节能减排的投资故事，不过该故事没有新干法建设的产能控制这一因素重要，长期还有行业整合发展的投资故事，但都不如周期波动性有吸引力。 z 最后部分，我们认为，对于绝大多数投资者，自上而下观察来进行水泥投资是最适合的，水泥行业内选股过于专业，并且也难以获得较高的超额收益，在把握周期的基础上优选行业龙头是非常有效的投资策略。 水泥行业研

4、究员： 韩其成 021略研究员： 王成 021昂 021林昌 021媛媛 021关报告 把握周期性行业系列酷图 对话一：化纤把握强周期 专题报告 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 7 1. 水泥行业的基础投资知识 水泥是国民经济建设中不可或缺的建筑材料，按性能和用途可分为通用水泥、专用水泥、特性水泥。水泥生产分为生料制备、熟料煅烧和水泥制成等三个工序，以石灰石和粘土为主要原料，经破碎、配料、磨细制成生料，喂入水泥窑中煅烧成熟料，加入适量石膏（有时还掺加混合材料或外加剂）磨细而成。 表 1: 水泥按性能和用途分类 分类 用途 举例 通用水泥 土木建筑工程通常采用的水泥 硅酸盐水泥、

5、普通硅酸盐水泥、矿渣硅酸盐水泥、火山灰质硅酸盐水泥、粉煤灰硅酸盐水泥和复合硅酸盐水泥 专用水泥 专门用途的水泥 G 级油井水泥，道路硅酸盐水泥 特性水泥 某种性能比较突出的水泥 快硬硅酸盐水泥、低热矿渣硅酸盐水泥、膨胀硫铝酸盐水泥 从产业链来看，水泥行业的上游主要是煤、电，占成本构成的 60%左右，而原材料如石灰石由于价格低廉，在成本中只占 12%比例。水泥行业的下游主要集中在房地产、交通建设、采矿等。 图 1：水泥行业的价值链条 图 2：水泥的成本构成：煤电成本占 60%左右 煤炭40%电力20%原材料12%制造费用23%人工1%其他4%煤炭22%电力29%原材料17%其他32%东部地区水泥

6、成本构成 西北地区水泥成本构成 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 7 图 3：水泥的下游需求构成：制造业、房地产和交通仓储是最主要的需求端 20% 20%12%11%10%5% 5%0%5%10%15%20%25%制造业房地产交通仓储其他水利环境采矿业电力燃气注：预估 09 年情况；另有农村消费水泥的需求占比 18%。 水泥行业具有明显的“区域性”和“季节性” 。 “区域性”是指水泥生产工艺简单、技术门槛不高、产品价格低廉，但体积较大、运费高、利润薄，这决定了水泥生产消费的区域性。水泥生产与市场的陆地距离一般在 300 公里以内。 “季节性”是指随建筑施工的开展， 1份是全年生产

7、的淡季， 3份开始进入旺季，全年产量的高点出现在 5份。 图 4：水泥月度产量的季节性： 3份开始进入旺季 4000500060007000800090001000011000120001300014000123456789101122003 2004 2005 2006 2007 2008 20092. 作为周期投资品的水泥行业 策略 ：理解水泥行业的周期性很简单，从其行业上市公司的营业利润同比波动就可以看出来。但是我发现， 1995期间，水泥行业的周期性波动相对较小，一般一个周期 2，营业利润增速在 50%之间变动，而 2002 年之后，水泥行业的周期波动变的非常剧烈。这是什么因素导致的呢

8、？难道周期还能变频？ 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 7 图 5： 水泥行业上市公司 1993 年至今营业利润同比增速：周期波动加大 100%50%100%150%1993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008注： 06 年上市公司营业利润同比增速 938% 行业 ：水泥行业属于早周期行业。 2002 年开始水泥行业盈利波动加大的原因在于：当年国家开始鼓励新干法生产线建设，被激发的投资热情导致水泥产能迅速增加， 2002新干法熟料产能分别较上年增加 42%、 70%、 63%，而同期水泥产量增加

9、9%、 19%、 13%， 特别是 2004 年严厉宏观调控压缩了水泥需求、导致供过于求程度加深，水泥价格下跌迅速、但占成本最大的煤炭价格却相对坚挺，因此导致盈利水平大幅波动。 2010 年后，这个结构性因素将减弱，水泥行业的盈利波动可能重新回归 90 年代的波动水平。 表 2: 部分周期性行业上轮周期景气调整对比，水泥属于早周期行业 行业 景气开始调整时间 调整持续时间 调整幅度 煤炭 2005 年 3 月 12 个月 收入增速从 55%下滑到 23%， 销售利润率从 9%下滑到 7%黑色金属矿采选 2004 年 12 月 14 个月 收入增速从 125%下滑到 15%，利润率从 18%下滑

10、到 10%有色金属矿采选 2005 年 3 月 13 个月 收入增速从 61%下滑到 42%，利润率从 19%下滑到 15% 化学原料及化学制品 2004 年 12 月 15 个月 收入增速从 33%下滑到 23%，利润率从 7%下滑到 4% 化纤 2004 年 2 月 24 个月 收入增速从 38%下滑到 20%， 利润率从 滑到 金属矿制品 2004 年 4 月 10 个月 收入增速从 40%下滑到 19%，利润率从 6%下滑到 黑色金属冶炼压延 2004 年 3 月 23 个月 收入增速从 77%下滑到 5%，利润率从 8%下滑到 造纸及纸制品 2004 年 4 月 12 个月 收入增速

11、从 27%下滑到 21%，利润率从 5%下滑到 有色金属冶炼压延 2004 年 4 月 11 个月 收入增速从 55%下滑到 33%，利润率从 滑到 5% 金属制品 2004 年 12 月 15 个月 收入增速从 40%下滑到 23%， 利润率从 滑到 据来源： 泰君安证券，景气开始调整时间是指收入增速和利润率从高点开始调整的时间点。调整持续时间是指从调整开始时间到景气到达底部所经历时间。 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 7 图 6：干法水泥比重 2000 年后迅速提高 3. 水泥板块周期拐点的决定因素 策略 ：水泥板块的波动主要还是来自周期，周期向上的时候利润高速增长，投资者

12、用 值，周期向下的时候利润迅速下滑，投资者用 值，因此核心就是把握周期。可是把我水泥板块周期有没有核心指标呢？比如水泥价格，毛利率什么的？通过看你的研究报告，我发现水泥行业研究并不容易，也就是明明知道这是周期行业，但是周期的拐点和位置较难把握，并且你还开发出众多关于水泥板块的“术语”和“模型” ，让我眼花缭乱。 行业： 并不复杂。自下而上的财务分析投资者喜欢看毛利率，但是毛利率变化和水泥板块走势相关性并不高。 图 7： 水泥板块毛利率和水泥板块走势也具有一定相关性 ，左轴） 水泥板块走势很多投资者通过看水泥价格来做水泥股票投资，实际上，这两者相关性也不是非常显著。 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 7 图 8：水泥价格也在一定程度与水泥板块二级市场股价走势相关