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1、股市多 /空仓基金的新玩法 2013.12在全球对冲基金界，股市多/空仓基金占据主流地位，其掌管的资产管理规模占了 1/4 强，45%的基金经理人使用这一策略，因此，其中明星荟萃，最传奇的经理人是朱利安罗伯逊。最近，这一最古老的策略迎来新的发展，为应对宏观的市场波动环境，相关基金经理纷纷开始使用期权进行对冲。 高思卓/文对冲基金研究公司（HFR）发布的报告显示，截至 2013 年二季度，全球对冲基金业管理的资产规模为 2.4 万亿美元，其中的 26.7%由全球股市多/空策略经理人管理；使用这一策略的经理人有 3666 位，占 45%（图 1），无疑，这一策略占据市场的主流地位。从过往业绩看，这
2、一策略为投资者创下了 12.6%的最高年化净回报率，但与此同时，其波动性这一季也创下了 1990 年以来的最高值，达到 9.16%（表 1、图 2）。经理人风云榜作为历史最悠久、应用最广泛的对冲基金策略之一，股市多/空仓策略可追溯至 16 世纪，而其中的“卖空” 策略被认为是荷兰商人艾萨克勒梅尔（ Isaac Le Maire）于 1609 年首创的，当时，他卖空了联合东印度公司，亦即荷兰东印度公司（VOC）的股票。老虎基金公司创始人朱利安 罗伯逊（Julian Robertson），则是最富有传奇色彩的股市多/空仓经理人之一。自 1980 年创立直至 2000 年倒闭，老虎基金的年化毛收益率
3、达到31.5%，其在巅峰期的资产管理额接近 220 亿美元。常有人引用罗伯逊的话说：“我们的使命是找出全球最好的 200 家公司，投资它们；然后找出全球最差的 200 家公司，做空它们。如果 200 家最好的公司表现并不比 200 家最差的公司强，那你可能就该改行了。”尽管其投资公司于 2000 年 3 月倒闭，并将所有外部资本全部返还给了投资者，罗伯逊对自下而上的公司投资理念的深切关注，却牢牢印刻在了许多成功投资经理人的头脑中。这些经理人由罗伯逊一手培养起来，在投资中创造了辉煌的业绩，有些人称他们为“小虎基金群”（Tiger Cubs），其中包括孤松资本（Lone Pine Capital）
4、的斯蒂芬曼德尔（Stephen Mandel）、发现资本管理公司（Discovery Capital）的罗伯特 塞特隆（Robert Citrone）、维京全球投资（Viking Global Investors ）的安德里亚斯哈尔沃森（Andreas Halvoren）、Maverick Capital 的李艾因斯列（Lee Ainslie）以及 Joho Capital 的罗伯特 卡尔（Robert Karr）。在亚洲，长期投资且声誉良好的股市多/空仓策略经理人有：Platinum Asset Management 的安德鲁克利福德（ Andrew Clifford）、毕盛资产管理公司（
5、APS Asset Management）的 Wong Kok Hoi 和 James Liu、根津亚洲资本管理有限公司（ Nezu Asia Capital Management）的大卫史努迪（David Snoddy）、Arcus Investment 的彼得塔斯克（Peter Tasker）和马克皮尔森（Mark Pearson）、Ward Ferry Management 的斯考比沃德（Scobie Ward）、HT 资本管理公司（HT Capital Management）的唐梓明（Ophelia Tong ）、景林资产管理公司（Greenwoods Asset Management
6、）的蒋锦志（George Jiang）以及上海保盈资产管理有限公司（Pinpoint Asset Management）的王强。师承价值投资派在股市多/空仓策略的各种子策略中，无论从资产管理规模还是基金数量看，基本价值策略都位居第一（图 3）。显然，为数众多的股市多/空仓基金的经理人都属于价值投资流派。这一流派的创始人是哥伦比亚商学院投资学教授、证券分析和聪明的投资者的作者已故的本杰明格雷厄姆（ Benjamin Graham）。简单来说，他们采用基本面分析法判断股票的长期内在价值，然后将其与股票当前的市场交易价格相比较，以确定两者间的差价是否值得做多或做空。在操作中，基金经理通常会为其入市点
7、和平仓点设置安全边际，也就是说，只有某只股票的低估程度达到他们的标准时，他们才会买入；而当其高估程度达标时，他们就会卖出。在平仓方面，有些经理人也会重点关注那些能促使市场对股票进行重新评价的催化剂事件，典型的类似事件有盈利预测上调、新产品上市或管理层回购。在遵循这种估值方法的股市多/空仓基金中，投资过程通常是围绕一揽子可投资股票、一位投资组合经理或一系列分析师来构建的。这样的一揽子可投资股票可能按照板块、国家或市值来组合，具体取决于基金规模和分析师人数。每位分析师通常负责一小部分（30-50 家）公司或是一个自己了如指掌的板块。他一般既要做研究，又要构建财务模型并撰写报告，提出买入或卖空建议。
8、投资组合经理通常也会参与选股过程，但其主要职责是按照自己的判断选出最佳的分析师荐股，并进行投资。他还负责构建投资组合既要充分保证组合的多样化、标的股票的流动性状况与基金的流动性条件相匹配，还要调整各个股票仓位的规模，以便使投资组合始终不超出其风险限额（如总敞口限额、净敞口限额、板块敞口限额、市值范围限额）。优势与挑战也许有人会问，使用基本面分析法的股市多/空仓对冲基金和传统公募基金方法相同，但传统公募基金的管理费用更为低廉一般为 1%-1.5%，且不收业绩佣金；而对冲基金的管理费为 2%，并要收取 20%的业绩佣金，那为什么要选择前者，在公募基金的多头操作中加入空头头寸？其原因大致有三。股市多
9、/空仓基金的操作更为灵活。首先，所有传统公募基金的业绩评估，均以某被动型指数作为基准，鉴于此，基金经理不得不密切注意其基准以及跟踪误差，基金的灵活性就会变差。相反，股市多/空仓对冲基金则更能灵活地把握机会，并明确投资重点。其次，就持有期而言，对冲基金也更灵敏，其预先设定的入市和平仓时机由催化剂事件决定，而传统公募基金的持有期通常则是中到长期（3 年以上），而不顾催化剂事件的变化。股市多/空仓基金能产生 “空头阿尔法”。对冲基金经理还能通过对某一国家/板块或某一市场策略进行专门性投资来增添现有投资组合的价值。他们也可以从市场的多头和空头操作中同时获取价值，从而得到高于市场平均水平的丰厚回报，有人
10、把股票卖空所带来的超额回报称为“空头阿尔法”（Short Alpha）。除此之外，对冲基金经理还能在股价动荡时期通过卖空股票保持较低风险、保存资本。有些投资组合经理更喜欢构建配对交易（以同等的贝塔调整后，按权重交易同一板块内的多头和空头头寸），其好处是能对冲掉一部分系统性风险，如国家风险。股市多/空仓基金能借助期权对冲宏观市场波动风险。最近，交易周期的缩短促使股票多/空基金的经理人纷纷使用期权来应对宏观市场的波动，这成为了一种新趋势。这种交易是传统公募基金无法完成的，因为其面临授权上的限制，如基金公司往往使用股票看涨期权来获得多头敞口，并将跌势限制在看涨期权溢价的范围内，以防经理人出错。不过，
11、股市多/空仓基金在实施空头交易时，也会受到各种限制。第一，基金经理想要卖空的股票可能无法借到，尤其是小盘股。第二，股票借贷的成本有时会十分高昂（年利率在某些情况下会达到 10%以上），所以经理人必须及时建立空仓。第三，股票召回风险当股票出借人召回股票时，基金经理就不得不从市场上回购股票，以回补空仓。最后，监管变动，例如欧洲、澳大利亚、韩国等地实行的卖空禁令，或者监管机构制定的卖空规则（如日本的“提价交易规则”），还可能给基金经理制造更大的困难。除了实施空头交易的困难之外，股市多/空仓基金的经理人还面临着其他挑战。首先就是高昂的交易成本。一只股市多/空仓基金的总敞口通常远大于其初期资本，也就是说
12、，当基金使用杠杆时，交易成本在初期资本中所占的百分比通常较高。根据具体的交易风格，某些以交易为导向的经理人会采取较高的投资组合周转率，比如一年数次。这会导致交易成本高企。有些投资者还声称，股市多/空仓基金的经理人在牛市时往往会行动滞后，因为空头敞口的存在使他们的投资组合不具备 100%的净多头敞口。以一只典型的股市多/空仓策略基金的投资组合敞口为例说明。投资组合的总敞口（多头敞口+空头敞口）通常介于 100%-200%之间，净敞口（多头敞口 -去空头敞口）则通常介于 0-100%之间（表 2）。最大头寸集中度的规律是：投资组合内第一大资产占比通常低于15%，前 5 大资产占比低于 50%，而头
13、寸数量通常为 20-30 个多头和 20-30 个空头。由于有空头头寸，股市多/空仓基金的投资组合的多头和空头头寸均以中、大盘股为主（表 3）。而且，股市多/空仓基金也会面临一系列风险指标的严格限制（表 4）。如何确定做多和做空？股市多/空策略涉及两种方向相反的操作：做多价值看涨的股票，并做空价值看跌的股票。虽然对这一策略的基金经理可以按照多种标准进行分类（表 5），不过对于他们来说，兼具做多、做空的能力才是赚取超额回报的终极武器。那么，基金经理们何时决定做多？可以从他们下面的表述中寻找其投资逻辑：“我们的目标是持有优质的特许权股票，它们可以产生高于平均水平且不断增长的净资产收益率/资产回报率
14、，还能带来不断提升的每股收益增长率”；“我们伺机投资于陷入困境、价值明显被低估的公司”；“我们投资于业务模式稳健、管理团队有能力带领其安然度过整个经济周期的企业”；“我们寻找的是存在估值安全边际的投资机会”。而在确定做空标的时，其通常遵循的标准是：“我们寻找的是接近倍数压缩阶段或商业模式存在缺陷的公司或行业”；“我们在评估空头头寸时密切关注资产/负债错配、政策健全度和整体信贷趋势”；“卖空策略是在跌市采取的一种防御策略，也是在估值倍数处于极端水平和失去投资理由之时与市场共识背道而驰的策略”。渣打银行曾成为做空策略的标的。渣打银行被认为是一只反映新兴市场（亚洲、中东和非洲）增长的股票。虽然新兴市
15、场并不能幸免于全球经济增长放缓，但是欧洲投资界倾向于认为，渣打银行超过平均水平的收益增长应能为其赢得溢价的股票评级。而后渣打银行避免了风险主要在于印度和巴基斯坦的消费信贷以及韩国的汇率问题向其全球业务蔓延。但在一位做空的投资组合经理看来，渣打银行的好运已经走到了尽头，其已经陷入中东和南亚区（MESA）的泥潭，这预示着麻烦即将来临。他认为，中东地区的过快增长（渣打银行是重要的参与者）纯粹是放贷给没有明显还款能力的实体所造成的，在中东地区的贷款减损和投资组合以及资产负债表外风险，可能迫使渣打要么募集大笔资金，要么达成特许权转换交易。几个因素令他质疑渣打银行的营收增长以及未来：一是整体净息差面临压力
16、；二是按绝对美元和百分比计算，其净交易收益在 2009 年上半年处于历史高点，随着波动性、买卖价差下降，未来其净交易收益可能下滑；三是渣打银行在印度的顶级私募股权银行家在当前的过渡时期辞职。然而，对他来说，真正的未知因素是香港的按揭市场成交量、利差、房产价值等。此外，更令人惊讶的是，渣打银行中国和印度业务规模庞大，各自贡献了相当大一部分的收入，在这位投资组合经理看来，这无法解释渣打银行的股价为何高于亚洲地区的其他银行。八大风险因素在运作中，股市多/空仓基金同样面临种种风险。第一，失去投资重点。鉴于多数股市多/空仓基金都有预先设定的投资授权，例如国家/板块/市值，所以，任何偏离都是值得警惕的信号。一个常见的例子是，一个成功的小盘股基金经理开始投资于中/大盘股以拓展基金规模。虽然成长向价值的风格偏离不太明显，但在另外一些指标上会发生偏离，例如，价值投资经理通常会有低于市场的投资组合加权市盈率，或者买入并持有
