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1、股权交易市场资源配置 功能拓展与实施途径研究一、股权交易市场资源配置功能拓展逻辑分析股权交易市场作为多层次资本市场的重要组成部分，其有效性一定程度上取决于资源配置效率的高低。在此，我们要讨论的不仅是每个股权交易市场自身的资源配置效率，还有市场整体的资源配置效率。市场整体的资源配置效率属于广义概念的股权交易市场资源配置概念，各市场内部的资源配置效率属于狭义的股权交易市场资源配置概念。若要想真正提升股权交易市场资源配置效率，不仅要关注狭义层面，更要重视广义层面的建设。股权交易市场整体的资源配置属于顶层设计，如果设计得当，市场的发展可能就会少走些弯路，如果有了偏差，可能市场的发展就相对缓慢。因此，想
2、要提高股权交易市场的资源配置效率，根本上将首先要保证股权交易市场整体的资源配置效率。因此，我们认为，股权交易市场资源配置功能的发挥和拓展要从两个层面依次展开研究。第一个层面是，股权交易市场整体建设应该采取何种顶层设计，才能保证市场整体充满活力，提升市场整体的资源配置效率。第二个层面是，具体到每个股权交易市场，应该如何引导资本流向优质的行业和企业，一方面帮助企业成长，推动社会经济转型和进步，另一方面帮助资本提供方实现较高资本收益。对于提高股权交易市场资源配置效率而言，两个层面的研究都非常重要。我国股权交易市场正处于起步时期，有必要从两个层面研究如何提升股权交易市场资源配置效率，既充分考虑整体规划
3、问题，又详细分析市场个体建设问题，从而有助于保证更有效的发挥市场功能。二、股权交易市场整体资源配置功能拓展实施路径设计( 一) 打破区域垄断，创造公平竞争的有利环境党的十八届三中全会明确提出“要建立统一开放、公平竞争的市场环境，让市场在资源配置中发挥决定性作用”。我国场外市场经过了几年的成长，正进入大发展的关键历史时期，如何给场外股权市场创造良好的发展环境，合理规划多层次资本市场的格局，这已成为摆在社会各界面前的一个重要问题。从市场整体出发，建议创造公平竞争的股权交易市场环境。我国的场外市场自 2012 年以来进入蓬勃发展时期，全国陆续成立了 30 余家股权交易市场，市场的拓展可谓群雄逐鹿，硝
4、烟四起。但在场外市场繁荣发展的背后，存在着一些问题，如资源浪费，市场重复建设，行政垄断，融资能力不强，交易不活跃等等，也存在限制过严等方面的问题。我国正在制订场外市场发展的蓝图，全力推动多层次资本市场的建设和发展。我国的场外市场发展较晚，那么应该尽量发挥后发优势，充分借鉴一些资本市场发展较成熟国家场外市场建设的经验，顺应资本市场发展的规律，结合我国国情，推动资本市场良性发展。从国际经验来看，让市场机制发挥作用，在竞争中优胜劣汰，将是推动场外市场发展的一剂良药。纵观美国等发达国家多层次资本市场的形成历史，无一不是经过充分市场竞争自然演进而来的。美国资本市场从 1725 年场外交易市场起步，到 1
5、863 年纽约交易所成立，再到1971 年纳斯达克成立，资本市场层次变迁基本遵循了典型的自发演进特征。经过近 400 多年的漫长历程，美国资本市场从单一层次的场外交易市场，形成了包括交易所、创业板、场外市场在内的完善的多层次资本市场体系。在美国资本市场体系形成的过程中，并没有行政化的干预，政府只是顺应市场发展的需要，为市场发展提供良好的外部环境。实践证明，经过市场的充分竞争，不仅改善了服务，还实现了市场的优胜劣汰，在优胜劣汰中实现社会资源的合理配置，同时让每一个市场找准自身的定位，实现差异化发展。借鉴国际成熟经验，在拥有超千万家中小微企业的中国，仅有一个面向全国的场外交易市场是远远不够的，也不
6、利于市场服务的改善。应该鼓励更多的场外市场参与竞争，经过市场的优胜劣汰，培育和发展三到五家左右的成熟的场外交易市场，才能更有效地发挥服务中小企业的作用，更好地满足服务实体经济发展的需要。因此，“发挥市场在资源配置中决定性作用” 将是推动我国场外市场迈向科学发展康庄大道的有效途径。我国场外交易市场的建设应充分借鉴国际成熟经验，努力创造公平竞争环境，引入市场化手段构建适应社会多元化需求的多层次资本市场体系，这在当前注重顶层设计的时代显得十分重要。要想营造公平竞争的环境，首先要做的就是减少行政化干预，解除区域性市场仅能为本区域服务的限制，让企业自主选择进入能够集聚各种金融要素资源、功能发挥良好的市场
7、; 其次，要放开市场服务手段的限制，允许市场根据自身的特点选择适合的交易方式。鉴于我国资本市场发展起步较晚，完全走向市场化可能尚需时日，因此需要考虑将整体规划与公平竞争两种手段相结合，进行以市场为导向的科学顶层设计，将符合条件的区域性股权交易市场纳入统一监管设计科学、合理和明确的监管规则，推动各个市场在竞争中改善服务、优胜劣汰或自动错位发展。在此过程中，让市场根据自身特点，选择适合的交易方式和服务手段，从而呈现百花齐放、百家争鸣的市场格局。湖南金通投资管理有限公司成立于 2005 年 11 月，是一家专业提供综合金融服务的公司，主要从事资产管理、贷款融资、投资理财、股交所挂牌上市推荐、股权融资
8、、私募基金的发起与管理等相关业务。湖南金通投资管理有限公司擅长从多角度、多渠道解决企业融资问题。公司现为新三板保荐机构、上海股交中心、湖南股交所、深圳前海股交中心授权推荐商，湖南企业挂牌孵化基地、长沙企业挂牌上市孵化基地独立运营商。乐共享 VIP 企业家俱乐部挂牌上市融资平台运营商。凤之巢企业家俱乐部发起单位。多个商会、协会的战略合作伙伴。诚寻投资、担保、小贷、银行、券商、园区合作，共创多赢!合作热线：400-678-7121 137-8722-6816 徐先生地址：长沙市天心区劳动西路 289 号( 贺龙体育馆南门) 嘉盛国际广场 923 室( 二) 构建畅通的市场之间的对接机制，增强市场吸
9、引力从境外资本市场发展历程看，场外股权市场作为层级较低的资本市场，向上转板的制度安排都是十分必要的，这不仅是股权市场挂牌企业的升级问题，也是实现各层级市场无缝链接的问题，是建设我国多层次资本市场的核心内容。目前通常所说的转板主要包括两种：一是场外向场内市场转板，二是场外股权市场内部不同板块间、不同市场间的转板。针对不同股权市场之间的转板，目前市场上广泛流行的说法是，全国股转系统是三板，区域股权市场是低于三板的四板市场，也就是说区域股权市场是新三板和创业板、中小板、主板等更高层级板块的“预科班”。一般来说，评价资本市场层次体系时，国际惯例是以服务对象作为市场层次划分的依据，也即相互竞争的市场处于
10、同一层级，而无层次高低之分。而新三板和区域股权市场服务的对象相同，同属于中小微企业。因此，如果按照服务对象的标准来划分市场层次，那么我国的资本市场从严格的理论上说应该分为六个层次，包括主板、中小企业板、创业板、股东人数超 200 人的中小股份公司板、股东人数未超 200 人的中小股份公司板、有限公司报价板。如果按照这个标准，那么现在社会上流行的主板、创业板、新三板还是趋于股权市场，市场间的转板应该实现互联互通，即企业只要符合股权市场挂牌条件，可自主选择去哪个市场挂牌。针对上述分析，建议采取以下对策：首先，针对升板问题，建议我国证券管理机构尽快推出由区域场外市场向更高层次资本市场上升的转板制度，
11、修改证券法，使股权交易市场成为进入场内市场的“绿色通道 ”，让所有有意对接资本市场的企业都先经过股权市场的孵化和培育后，经过规范发展，进入更高层次市场。其次，针对场外股权市场之间的转板问题，建议统一挂牌规则，打破市场壁垒，降低企业转板成本，避免重复劳动。再次，创造公平竞争环境，允许企业自主选择要登陆的市场，改变场外市场的无序野蛮生长现状，在此基础上，允许中小企业自主选择市场功能发挥良好且拥有高质量投资群体的股权融资平台，同时允许企业根据自身发展战略和市场定位，进行多区域市场挂牌，从而满足企业的多样化融资需要。三、股权交易市场个体资源配置功能拓展实施路径设计( 一) 促进信息互动，推动资本流通资
12、本市场是高度信息集约化的市场，信息是资本市场的基础，资本市场的资源配置全过程贯穿着相关的信息流动。某种程度上可以说，信息决定着资本市场的资源配置效率。关于资本市场有效性的理论最有影响力的当属“有效市场假说”，该理论认为 “如果所有股票价格都充分反映了所有信息则市场是有效的”。因此，信息效率决定资本市场资源配置效率。如果信息不对称，则容易产生逆向选择和道德风险，就会影响资本市场的有效运行。股权交易市场的挂牌企业都是中小微企业，成长性较高，但目前的利润等指标相对不够“ 漂亮” ，因此投资者需要更多的信息帮助其衡量投资价值，信息需求总量比交易所更大。要想将社会资金集中到有发展潜力的企业和优秀的企业，
13、提高社会资源的利用效率，就要对股权交易市场信息披露和规范性提出较高的要求。在目前我国众多的区域股权市场中，区域股权市场的信息披露规则相对不统一。信息披露是市场发挥监管职能的重要途径，而对股份转让板块挂牌企业的信息披露内容做出严格要求的，目前只有上海、广州等少数几个市场，较多区域股权市场的信息披露规则要求相对较宽松。“有效市场假说”由 2013 年的诺贝尔奖经济学奖得主尤金法玛(Eugene Fama)于 1970 年提出，认为市场有效性有三种形式：弱式有效、半强式有效、强式有效。除此之外，股权交易市场还存在信息披露制度缺少法律层面的支持、对披露不到位的违规行为监管力度不足等问题。解决上述问题，
14、本文建议的对策主要有：第一，统一信息披露规则，建立系统、规范和严格的信息披露制度体系。只有这样，投资者从各股权交易市场获得的信息才具有可比性，也有利于各个市场的信息共享，获取信息的成本也得以降低。在统一信息披露标准的基础上，实行各个市场自律监管。此外，从信息披露的内容上看，出于推动市场资金资源的融通，宜实行严格的信息披露规则，作为投资者根据透明的信息做出投资决策的依据。如果企业认为披露成本高而不愿披露的情况，可让企业根据自身情况选择在展示板挂牌。而不能对不同板块采取一刀切式的信息披露要求。第二，对中介机构进行更好的监管。从实际应用看，中介机构与企业的联系更密切，对企业的经营情况更熟悉，因此在信
15、息上占有更优势的地位，不仅占有公开信息，还享有私有信息。因此，建议通过对中介机构的更好的监督来进而实现监督企业和帮助企业传达信息的功效。第三，鼓励中介机构和券商撰写区域性挂牌企业研究报告。研究报告能够有针对性的分析挂牌中小微企业，而且经过对企业的深入调研分析，提供的研究结论有助于投资者更好地认识企业，因此，要鼓励对股权交易市场挂牌企业的研究，增加研究报告的供给。( 二) 创新和拓宽融资手段，开发创新产品场外股权市场是为中小企业量身定制的能够提供多元化手段的平台。目前区域股权市场在融资方式通常较为传统，只有少数几家区域股权市场不断尝试创新多样化的融资渠道，如上海、浙江、前海等。当然，在众多融资方
16、式中，只有股权融资能真正降低中小企业融资成本，然而不是所有的中小企业都能实现股权融资。因为场外市场的投资者都是合格投资人，投资者通常具有丰富的投资经验，对投资标的较为挑剔。整体上，场外市场的融资能力仍显不足，根本问题在于市场得以融资的功能性机制尚未建立且融资渠道较为狭窄。目前，中国的场外市场普遍存在交易不活跃、股份退出不畅且溢价不高的问题，这种资本市场融资功能性机制不健全是导致融资能力不足的主要原因。针对上述问题，建议对策如下：第一，探索创新融资手段和金融工具。仅仅依靠交易所的股权、债权等传统融资手段已无法实质性解决中小企业融资难问题，因此，股权交易市场一定要积极探索多方位、多渠道的综合融资手段与金融工具，包括应收账款产品、票据收益权等资产证券化产品在内的以盘活中小企业有效资产为核心的金融创新产品可以弥补上述不足。第二，充分利用互联网和电子化手段。注重股权融资方式创新，充分利用互联网和电子化手段，开发创新产品，真正帮助企业降低融资成本。有效借助互联网延伸服务内涵，探索以众筹平台为载体，推出股权、债权等多种创新的众筹产品，实现众筹产品线
