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1、1有色金属行业有色金属行业丁申伟丁申伟中国国际金融有限公司中国国际金融有限公司2008年年 4月月2 有色金属行业的特点有色金属行业的特点 铝行业铝行业 铜行业铜行业 黄金行业黄金行业 投资建议投资建议内容内容3 周期性周期性 全球化行业全球化行业 全球定价全球定价 期货特点期货特点 前瞻性前瞻性 波动大波动大 商品价格是股价的主要推动力量商品价格是股价的主要推动力量 高风险，高收益高风险，高收益有色金属行业的特点有色金属行业的特点4与美元呈负相关性与通货膨胀呈正相关性有色金属行业的特点有色金属行业的特点0100020003000400050006000700080001970 1974 19
2、78 1982 1986 1990 1994 1998 2002 20068090100110120130140150铜价(左轴) 美元指 数(右 轴 )美元/吨%相关性：100020003000400050006000700080001970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006051015202530354045铜价(左轴) 全球轴)%美元/吨5有色金属股票分析方法有色金属股票分析方法资料来源 ：中 金公司研 究部价值 链 氧 化铝 电 解铝 铝加 工主要 产品 氧 化铝 电 解铝企业 类型 氧化 铝型企 业 电解铝 型企 业影响 业绩的
3、 价格 氧化 铝价 格 原铝 与氧 化铝的 价差一体化 企业电解铝 价格铝行业铝行业电解铝价格，精锌价格氧化铝价格铝- 现货氧化铝价差电解铜价格费 结构电子10%机械5%建筑4%其他7%家电轻 工15%电力49%交通10%精锌消费结构交通11%其他23%轻工 业20%建筑35%电力11%原铝 消费 结构电力15%包装8%耐用品5%其他5%机械10%建筑33%交通24%7有色金属价格形成机制有色金属价格形成机制（以氧化铝和原铝价格为例）（以氧化铝和原铝价格为例）资料来源 ：中 金公司研 究部国内氧 化铝 产能 产能利 用率国内 氧化 铝 产量国内氧 化铝 价格国 内氧化 铝需求国际氧 化铝产 量
4、国际氧 化铝价 格国际 氧化铝 需求国内原 铝产量国 内原铝 价格国 内原铝 需求国内原 铝产能 产能 利用 率国际 原铝产 量国际 原铝价 格国际 原铝需 求国际原 铝产能 产 能利用 率宏观 经济美 元汇率人民 币汇率 进 出口政 策人民 币汇率 进出口 政策进口进出 口氧化 铝产能 产能 利用 率国 内宏观 经济铝行业铝行业2005革中的铝行业带来持续性投资机会变革中的铝行业带来持续性投资机会 盛极而衰与否极泰来盛极而衰与否极泰来 的故事（的故事（ 2005年行业报告）年行业报告）9氧化铝和原铝价格形成机制氧化铝和原铝价格形成机制资料来源 ：中 金公司研 究部国内氧 化铝 产能 产能利
5、用率国内 氧化 铝 产量国内氧 化铝 价格国 内氧化 铝需求国际氧 化铝产 量国际氧 化铝价 格国际 氧化铝 需求国内原 铝产量国 内原铝 价格国 内原铝 需求国内原 铝产能 产能 利用 率国际 原铝产 量国际 原铝价 格国际 原铝需 求国际原 铝产能 产 能利用 率宏观 经济美 元汇率人民 币汇率 进 出口政 策人民 币汇率 进出口 政策进口进出 口氧化 铝产能 产能 利用 率国 内宏观 经济铝行业铝行业10铝行业价值链构成铝行业价值链构成资料来源 ：中 金公司研 究部价值 链 氧 化铝 电 解铝 铝加 工主要 产品 氧 化铝 电 解铝企业 类型 氧化 铝型企 业 电解铝 型企 业影响 业绩
6、的 价格 氧化 铝价 格 原铝 与氧 化铝的 价差一体化 企业电解铝 价格铝行业铝行业11电解铝行业持续复苏电解铝行业持续复苏z 电解铝- 氧化铝价差持续扩大，电解铝企业利润大幅增长z 电解铝行业复苏经历两个阶段：1、自4于电解铝价格上涨的幅度开始大于现货氧化铝价格上涨的幅度，电解铝- 现货氧化铝价差开始显著扩大。其主要原因是电解铝需求强劲，电解铝生产企业减产，市场供求关系进一步改善，铝期货价格升幅巨大。2、第二阶段将表现为现货氧化铝价格下跌幅度大于电解铝价格跌幅，电解铝- 现货氧化铝价差将继续处于历史高位。随着大量国内氧化铝新建产能的逐渐投产，现货氧化铝供应大幅增长，价格已见顶，而同期电解铝
7、行业在宏观调控下，其产量增长大幅下降，使得电解铝供过于求的状况远小于氧化铝市场，现货氧化铝面临更大压力。铝铝 行业行业60008000100001200014000160001800005566778业行业资料来源 ：中 金公司研 究部 ，Br 现货氧化铝价格和原铝价格弹性不同。0510152025303540451995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004业讨价还价能力加强中国电解铝行业集中度进一步提高，行业讨价还价能力加强30000035000040000045000050000005/0105/0205/0305/0405/0505/
8、0605/0705/0805/0905/1005/1105/12吨18000020000022000024000010万吨以上厂商产量 10万吨以下厂商产量 （右轴）资料来源 ： 中国铝业 、 中金公司 研究 部行业集中度的提高有利于行业自律性的改善，包括未来在行业再次陷入亏损时，电解铝企业联合减产的可能性和执行力2007电解铝行业的结构性投资机会15 成本推动使得电解铝价格逐渐上涨。不断上升的铝土矿价格、氧化铝价格和能源价格使得电解铝生产成本维持在2200 美元 /吨的水平之上，对电解铝价格提供支持。 氧化铝生产成本分布结构使得氧化铝价格将在2008 年继续保持强势。 一体化氧化铝厂和电解铝
9、厂以及采用长单氧化铝作为原料的电解铝厂将受益于成本上涨的推动。中长期来看，具有较低电力成本的电解铝企业，包括拥有自备电厂和在电费较低的地区的电解铝企业将具有竞争优势。 在国家对节能减排措施日益加强的情况下，我们预计2008 年中国电解铝新增产能将大幅下降，电解铝供应增速开始放缓；另一方面，中国电解铝需求依然保持强劲，其中内需拉动是主要力量。成本推动，节能减排和内需拉动使国内电 解铝价格逐渐走强并带来结构性投资机会 一体化和电费较低的电解铝企业具有竞争优势16不断上升的铝土矿，氧化铝价格和能源价格使得电解铝生产成本维持在2200 美元/ 吨的水平之上，对电解铝价格提供支持。我们认为短期价格出现进
10、一步下跌的可能性较小，并将在成本推动下，电解铝价格将逐渐走强。一体化和采用长单氧化铝的铝业公司具有成本优势。根据我们的计算，国内一体化和采用长单氧化铝作为原料的电解铝厂在生产成本上比采用现货氧化铝的电解铝厂低大约2000 元/ 吨以上。电解铝价格下跌空间有限国内国际氧化铝价格资 料来源 : 中 金 公司研 究部煤炭含税车板价阿拉伯重油价格资 料来源 : 中 金 公司研究 部资 料来源 : 中 金 公司研究 部资 料来源 : 中 金 公司研究 部国内国际电解铝价格150018002100240027003000330005555666677778交易 所3 月 期铝 上 海交 易所3 月期铝美元
11、 /吨200025003000350040004500500055006000033445566778吨铝 价100200300400500600700美元 /吨铝 价（右 轴）3040506070809010006667778桶200300400500600700034567 /吨)大同优混 山西优混17随着铝土矿进口价格、海运费、煤炭价格、其他生产原料的不断攀升，国内部分使用进口现货铝土矿作为原料的氧化铝厂的生产成本在逐渐上升，生产成本对氧化铝价格的支撑已经开始显现。我们预期在铝土矿市场日益紧张的情况下，2008 年铝土矿价格将继续上涨30%以上，推动现货氧化铝价格在2008 年继续走强。
12、氧化铝价格将继续呈现强势氧化铝成本结构资 料来源 : 中 金公司 研究部铝土矿进口量及进口价格资 料来源 : 中 金 公司研 究部波罗的海指数国内烧碱价格资 料来源 : 中金公 司研 究 部 资 料来源 : 中 金 公司研究 部原材 料, 65%能源, 22%其他, 13%,0500000100000015000002000000250000030000003500000矿进口 量（左轴） 进 口价格（ 右轴）吨 美元 /吨020004000600080001000012000066778001,7001,9002,1002,3002,5002,7002,9003,10002345678吨18
13、氧化铝价格将继续呈现强势目前国内约有30% 的氧化铝是采用进口铝土矿生产氧化铝，而进口铝土矿中约有70%是从印度尼西亚进口，同时来自印度和澳大利亚的进口量在不断增加，由于印度和澳大利亚的海运费较高，这将推动进口铝土矿价格，进而使得氧化铝价格在2008年继续走强。资 料来源 : 中金公 司研 究 部铝土矿进口国别 国内生产氧化铝的铝土矿来源资 料来源 : 中 金公司 研究部印度 口铝土矿32%国产铝土矿68%2008年国内电解铝供求关系得以改善20中国电解铝供应增长依然较快，但增速已有所放缓2007年中国电解铝产量为1255万吨，同比增长35% 。电解铝新建产能的不断投产，对电解铝价格构成一定的短期压力。在国家对节能减排措施日益加强的情况下，我们预计2008 年中国电解铝新增产能将大幅下降，电解铝供应增速开始放缓，产量增速从2007 年的 35%下降至2008 年的23% 。中国电解铝月度产量资 料来源 : 中 金 公司研 究部4050607080901001101200445566774%20%26%32%38%44%国内 电解
