期权交易分析-隐含波动率，是谁牵动了你的微笑？

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1、 研究源于数据 1 研究创造价值 港澳资讯 68方正 金融工程 类模板 报告摘要 本周思考： 认购期权隐含波动率渐渐占据上风，原因为何 ？ 上证 50 期货的 上市降低了融券做空的成本，从而卖出认沽期权的对冲成本逐步下降，同时具有三级交易权限的个人投资者比例可能上升，认沽期权相对高估现象得以缓和。 50笑 “弧度”； 期权市场中的情绪 指标并不悲观 : 本周五 P/C 比例再度上升到了历史最高水平附近， 50格也相应触底反弹。若 P/C 比例能保持在较高值附近， 50 历史波动率 后四个交易日 逐步回落， 维持 数进一步上升的动能将有所减弱 的预判 ，这对短期标的价格走势而言，是一个有利信号。

2、 周五 认购 期权隐含波动率 依然稍占优势 ，投资者愿意付出更高的成本购买认购期权，表明市场乐观情绪有所升温 。 本周 期权市场中 盒式套利及正向套利机会较多 ， 投资者可 继续 密切关注。 操作建议：短线标的价格继续走弱以及 波动率 继续 上升 的 动能不足 卖出 “ 50 5 月 50 5 月 构建 略带正有期或需要一定的 。 金融工程首席 分析师： 高子剑 执业证书编号： 021融工程高级 分析师： 楼华锋 执业证书编号： 021系人： 陶勤英 021关研究 2015 两大股指期货新上市影响几何？期权市场指标透玄机 2015 如何赚取期权隐含波动率被低估的钱？ 请务必阅读最后 特别声明与

3、免责 条款 方正证券研究 所证券研究报告 隐含波动率，是谁牵动了你的微笑？ 50权交易分析 金融工程定期 报告 研究源于数据 2 研究创造价值 金融工程定期报告 1. 本周思考： 认购期权隐含 波动率 渐占上风，原因为何？ 早在 50方正金工 便 预测 国内 市场的期权隐含波动率会出现“认沽期权相对于认购期权 有一定高估 ” 的现象。理由很简单： 做空 50券成本高）从而导致认沽期权的价值相对高估； 权市场 以 拥有一级权限的个人投资者为主，一级权限投资者只允许在持有 50情况下 卖出相应数量的认购期权 或 买入相应数量的认沽期权 ，从而导致认沽期权价值相对高估。事实也符合我们的预判，图表 1

4、显示的是 4月份期权合约在上市初期以每日收盘价计算的隐含波动率曲线图，认沽期权的隐含波动率稳稳的站在认购期权的隐含波动率之上。 图表 1： 4月份期权合约在上市初期每日收盘的波动率微笑曲线 数据来源： 方正证券研究所 市场上还有一种观点认为国内期权的行权价格太少，而且虚、实对应的行权价格严重不对称 ： 大部分认购期权是实值期权，仅有少数的虚值的认购期权 ； 与之相反的是，大部分认沽期权是虚值的，仅少数实值认沽期权。高杠杆的虚值期权更具投机性， 更受市场欢迎从而 使得认沽期权整体的隐含波动率相对高估。不过若这种观点是正确的，认沽期权的隐含波动率微笑曲线的 弧度将不会像现在这么平缓，而且数据显示认

5、沽期权隐含波动率高估现象近期不再明显出现，但虚 、 实 期权对应的 行权价格不对称性却依然存在。 4月 16日，随着上证 50指数期货上市，“做空 50可以用卖出上证 50 指数期货来替代，融券成本高这一现象得到 了有效的缓解。与此同时， 拥有三级权限的 个人投资者 愈来愈多，这也 降低 研究源于数据 3 研究创造价值 金融工程定期报告 了认购期权相对的抛压及认沽期权相对的买压。因此， 认沽期权隐含波动率“高高在上”的现象 至少 将不再会以常态存在。 事实上，数据也支持上述论点， 图表 2展示的是 5月份期权合约部分交易日的收盘隐含波动率微笑曲线 。微笑曲线 图 分三部分 ：第一部分显示的 是

6、 上证 50 指数期货（ 市前几个交易日 的 收盘后隐含波动率微笑曲线，显然，认沽期权的隐含波动率显著高于认购期权 ；第二部分对应的是 市当日，除了部分认购期权隐含波动率为 0（均是以当日收盘价计算），认购期权与认沽期权的隐含波动率已经非常接近了；第三部分展示的是 市之后 的 隐含波动率情况， 认购期权有“反败为胜”的迹象 。可见在上证 50 指数期货上市后，认沽期权隐含波动率占据绝对优势的状况不复存在。图表 3、 图表 4再次展示了 图表 2： 5月份期权合约部分交易日的收盘隐含波动率微笑曲线 数据来源： 方正证券研究所 研究源于数据 4 研究创造价值 金融工程定期报告 图表 3： 5月份期

7、权合约在 2015015间每日收盘的波动率微笑曲线（ 市前） 数据来源： 方正证券研究所 图表 4： 5月份期权合约 2015 2015间每日收盘的波动率微笑曲线（ 市后） 数据来源： 方正证券研究所 不过，用 1. 约 面值过大。即便采用 1:1 的比例对冲（ ），30张期权合约才凑足 1手 若以平值期权为例 （ 60 张平值期权合约才凑足 1 手 显然， 增加了对冲 操作的难度。 研究源于数据 5 研究创造价值 金融工程定期报告 2. 0指数，而 50者之间存在一定的 跟踪误差 。 此外 ， 割 日是每个月的第三个周五，与 50差 风险。 最后，我们总结一下当前 50含波动率微笑 曲线 的

8、 其他 一些 特征： 1. 隐含波动率微笑曲线基本较平，几乎没有“微笑”弧度 ，不存在国外市场“深度实值、深度虚值期权 的 。究其原因，我们认为这跟近期 气冲天”有关，投资者们对 致深度虚值的 认沽期权 以及深度实值的 认购期权 “不受市场待见”，因此我们见不到西方人所熟悉的左侧笑脸。 事实上，目前期权市场的交易量主要集中在 较大的 行权价格 上 （ K。图表 5展示 了部分交易日的成交量分布情况， 显然成交量主要集中在右侧的行权价格上。具体来看， 认购期权成交量主要集中在平值及虚值合约上，认沽期权成交量则主要集中在平值及实值合约上 ，印证了 深度虚值认沽期权和深度实值认购期权“不受市场待见”

9、的观点。 2. 深度实值的认购期权经常会发生 强调一下，这里的 若 以盘口买卖价计算，这一现象会有一定缓和），表明 深度实值的认购期权遭遇低估的情况屡见不鲜 。当然要赚到这一低估的钱需要一定技术含量（详见报告如何赚取隐含波动率被低估的钱？）。 图表 5： 5月份期权合约 2015 2015数据来源： 方正证券研究所 研究源于数据 6 研究创造价值 金融工程定期报告 2. 本周 市场 行情 回顾 本周 标的 50幅下挫 ， 周交易量较上周略有回升 。 期权价格走势基本跟随标的价格运行， 图表 6给出 5月行权价格在 截止至 本周 五 ， 5049062手， 周 五 当日 成交量为 46888手。

10、 5月 4日上交所对期权持仓限额进行调整，调整的幅度较大，市场也相应 作出了反应 （详情可以参考方正金工 5月4 日的报告 50权持仓限额调整规则 ） 。 图表 7 显示， 自 5月 4日以来期指总持仓量稳步上升，成交量也相应出现一定的回暖 ，投资者对期权市场确实存在需求。 图表 6： 期权 50 5月 月 约的价格走势 数据来源：方正证券研究所 图表 7： 上证 50权的总成交量及总持仓量情况 数据来源：方正证券研究所 研究源于数据 7 研究创造价值 金融工程定期报告 3. 期权市场中的情绪指标分析 看跌 /看空（ P/C）比例以及波动率指数（ 两个期权市场的指标普遍被用于判断当前市场的多空

11、情绪，从而可以对标的价格的走势给出一定的指引。 绪指标： P/C 比例 透露出 偏多 信号 图表 8、 图表 9、 图表 10、 图表 11分别给出了 50有月份合约的成交量及持仓量的 P/里的 P/认沽期权合约的成交量 (持仓量 )/认购期权合约的成交量 (持仓量 )。 我们之前的期权周报表示， 从局部来看，近月合约的成交 P/0现出了一定的同步性。 然而 本 周近月合约的成交 P/0续分化 ， P/后半 周出现了明显的回升， 而 50过 本 周 五 P/度 上升到了历史最高水平附近 ， 50相应 触底反弹 。 若 P/50由于数据样本有限， P/一指标的运用及可靠性仍有待于考验）。 图表 8： 上证 50（成交量） 数据来源： 正证券 研究所 图表 9： 上证 50（持仓量） 数据来源： 正证券 研究所 研究源于数据 8 研究创造价值 金融工程定期报告 图表 10： 上证 50（成交量） 数据来源： 正证券 研究所 图表 11： 上证 50（持仓量） 数据来源： 正证券 研究所 绪指标： 示短线 较为乐观 本周 30日 能如我们上周预期的向下运行 ， 事实上，本周 从局部来看我们 发现，