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1、 研究源于数据 1 研究创造价值 港澳资讯 68方正 金融工程 类模板 报告摘要 本周观察 ： 分级工具渐受机构投资者关注 从基金年报数据看 目前分级 A 机构持有人包括保险、券商、企业年金、私募、信托、企业自有资金、财务公司等，其中保险为主要持有人，占据了总市值的 3/4 左右。 不同于市场普遍理解散户投资分级 B，我们经过统计发现，随着分级 B 的交易性价值逐渐被市场认可 ，机构开始逐渐选择性的配置分级 B，分级 B 的机构持仓量约为 20%。 分级 A 投资策略 : 3 月以来股牛债熊现象 持续，利率持续上行压制分级 A 价格。连跌两周后，上周分级 A 价格略有反弹，净价约上涨 目前分级
2、A 平均隐含收益率维持在 近。 一方面利率上行利空分级 A，另一方面配对转换卖出将对分级 们认为未来分级 A 价格大跌的概率不大。分级 A 价格将持续分化， 分级 B 越不受欢迎，配退转换卖出对于 A 的价格更容易受到支撑。 分级 B 投资策略 : 上周市场主要指数均有所上涨，中小板和创业板涨幅最大分板块来看， 分板块来看，电气设备、电子、建材表现不俗 。 受大盘利好，分级 B 整体上涨 我们在 上 周重点推荐的恒生 B 一周大涨 受新股申购等影响，市场短期上涨行情可能会有所压制，我们建议降低标前期上涨过快板块分级 B 的配置， 重点关注短期可能会触发上折 两只医药分级医药 00件触发 投资机
3、会 ，特别是医药 800B 有可能获得 10%以上的超额收益，相对应的医药 800A 应短期规避。 “ 日积月盈 ” 分级 A 组合 策略 ： 一方面享受分级 A 本身的利息累积，另一方面挖掘市场错误定价带来的红利不断“日积月盈” 。 本 策略 上周组合收益率为 同期基准收益为 组合目前持有 证券 A，有色 800A，金融 A，证 A。 金融工程高级 分析师： 楼华锋 执业证书编号： 021融工程首席 分析师： 高子剑 执业证书编号： 021相关研究 ： 她的美还未曾被发现 分级基金 市场分化造就 A 类配对转换投资机会凸显 分级基金跟踪报告 提高分级 A 约定收益率能否出奇制胜？ 分级基金跟
4、踪报告 创业 B 暴涨之谜 上折分级 B 超额收益来自何处？ “ 日积月盈 ”组合 2012 年以来累计收益 数据来源：方正证券 研究所 请务必阅读最后 特别声明与免责 条款 方正证券研究 所证券研究报告 年报扫描， 分级工具 渐受机构投资者关注 分级基金 跟踪 报告 金融工程定期 报告 研究源于数据 2 研究创造价值 金融工程定期报告 1. 本周观察 ： 分级工具渐受机构投资者关注 本 周 永续 分级 涨 分级 涨 分级基金市场 成交 量 维持高位 ， 市场 份额 增速放缓 ， 交易情绪 较为活跃 。 图 表 1： 分级基金成交额 与 规模 数 据来源： 正证券 研究所 本周基金年报已全部披
5、露完毕， 在 我们重点跟踪的标准型永续分级 A 中，有 46 家公布了年报。 我们对年报 数据 进行了梳理 ，统计分析了 机构投资者 的投资行为。 机构持仓随市场规模水涨船高 从市场规模来看，分级 A 规模扩大 加速 ， 14 年下半年总份额扩大近一倍。机构持仓也随之 增长 ，不过持仓的增长 略 慢于市场总规模的扩张 ，反映了机构对于分级 A 的配置总是慢一步的特点 。 图 表 2： 分级 A 机构持仓概况 数据来源： 正证券 研究所 投资标的逐渐分化 由于先前分级基金数量较少，流动性较好的投资标的不多，机60065070075080085090095010001050110002040608
6、01001201401602014/12/29 2014/12/312015/1/62015/1/82015/1/12 2015/1/14 2015/1/16 2015/1/20 2015/1/22 2015/1/26 2015/1/28 2015/1/302015015015（亿元） B 日成交额（亿元） 总份额（亿份）0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 1222级 ） 分级 ） 研究源于数据 3 研究创造价值 金融工程定期报告 构投资者集中投资于银华稳进、 深成指 A 等标的， 较高 的 机构 持仓压低了 分级 A 的 隐含收益率。而随着投资标的逐渐增
7、多 ，份额大流动性强的分级 A 越来越多，持仓由集中逐渐转向分化。除了成立较早的银华稳进外，券商 A、军工 A、金融 A 等品种也开始受到了机构的青睐。 图 表 3： 分级 A 机构持仓统计 （份额大于 1 亿） 数据来源： 正证券 研究所 分级 A 机构持有人以保险为主 根据年报披露的分级 A 前十大持有人机构属性，我们对 机构投资者 做进一步的统计 。 目前分级 A 机构 持有人包括保险、券商、企业年金、私募、信托、企业自有资金、财务公司等，其中保险为主要持有人，占据了总市值的 3/4 左右。 由于保险配置需求大于交易需求， 导致保险重仓的分级 A 具有流动性偏差、卖盘 供给 偏弱 、换手
8、率低、隐含收益率偏低 等特点。 图 表 4： 分级 A 机构持有人的性质（按市值统计） 数据来源： 正证券 研究所 机构选择性配置分级 B 0 20 40 60 80 100 120 30 0 30 50 70 建信 50A 深成指 A 沪深 300A 医药 800A 资源 A 中证 90A 创业板 A 房地产 A 中证 500A 医药 A 银华稳进 金融 A 证券 A 军工 A 有色 800A 300高贝 A 食品 A 地产 A 环保 A 互联网 A 证保 A 信息 A 机构投资者占比份额变化机构持有份额变化 机构投资者占比 保险 其他 企业年金 券商 研究源于数据 4 研究创造价值 金融工
9、程定期报告 市场普遍认为机构 持有 A，散户 投资 B。我们经过统计发现，随着分级 B 的交易性价值逐渐被市场认可， 机构 开始逐渐 选择性的配置分级 B。年报显示， 分级 A 的机构占比普遍在 80%左右，而分级 B 的机构占比约为 20%。 从机构持有人属性来看，以资管、 券商自营、 信托、私募为主。 图 表 5： 分级 B 机构持仓统计 （份额大于 1 亿） 数据来源： 正证券 研究所 于近期即将 发行上市交易 的 新分级基金共有 4 支 ， 分别为易方达上证 50 分级 、 西部利得中证 50、前海开源中证健康和鹏华中证银行 。 其中 易方达上证 50 分级是上交所首只分级 基金， 可
10、以进行T+0 交易。 前海开源中证健康延续了前海开源 A 类高约定收益率的传统， A 约定利率为 一年定存。鹏华中证银行是市场第一支以纯银行为标的的分级基金。 银行板块是各家基金公司集中上报分级基金标的，有 9 家公司上报了中证银行指数分级基金。而鹏华中证银行指数分级基金是最早上报并获得受理的，目前也是唯一一只完成注册并即将发行的银行指数分级基金。 图 表 6： 近期 新发行分级基金 数 据来源： 正证券 研究所 2. 分级 A 投资策略 根据 我们的研究， 分级 A 可 理解 为永续浮息债 +二元期权， 债券基本面 、交易因素和期权价值 共同 影响 分级 A 的 市场价格 ，其中配对转换价值
11、是影响短期价格走势的重要因素 。分级 A 的 收益率 与长久期 信用债 高度 相关 ；对 短期市场资金成本 波动 不敏感 ， 但资金成本大幅提升会显著抬升 分级 A 收益率 ；与流动性关系不明显；与降息降准的关系大； B 端 交易情绪 过热 过冷 ， 套利资金 和 配对转换资金 会对分级 A 形成错杀 ； 机构投资者占比多的分级 A 隐含收益率0 10 20 30 40 50 60 华锐进 深成指B 中证500B 沪深300B 中证90B 创业板 B 房地产 B 资源B 建信50B 医药B 证券B 证保 B 军工 B 医药 800B 有色800B 信息B 300高贝B 金融B 环保B 机构投资
12、者占比份额变化机构投资者份额变化 机构投资者占比 母基代码 母基简称 分级级B 代码 募集起始日 计划募集截止日 基金管理人 4 4 0 1 前海开源中证健康 1 5 0 2 1 9 5 0 2 2 0 0 1 5 / 3 / 3 0 2 0 1 5 / 4 / 1 0 前海开源基金管理有限公司 4 +定 存5 0 2 0 4 8 易方达上证5 0 分级 5 0 2 0 4 9 0 2 0 5 0 0 1 5 / 3 / 3 0 2 0 1 5 / 4 / 1 7 易方达基金管理有限公司 3 % +定 存5 0 2 0 0 0 西部利得中证5 0 0 5 0 2 0 0 1 0 2 0 0 2
13、 0 1 5 / 3 / 3 0 2 0 1 5 / 4 / 1 7 西部利得基金管理有限公司 3 +定 存1 6 0 6 3 1 鹏华中证银行 1 5 0 2 2 7 5 0 2 2 8 0 1 5 / 4 / 7 2 0 1 5 / 4 / 2 4 鹏华基金管理有限公司 3 % +定 存 研究源于数据 5 研究创造价值 金融工程定期报告 偏低；此外 ， 分级 A 节日效应明显。 分级 A 隐含的二元期权价值的核心因素 是折溢价率 ，折价交易的 A 的期权价值是正向的，溢价交易的 A 的则是负向的。 此外 母基金波动率、上折条款、下折条款、约定利率、母基金下折距离 ， 无风险利率 都将不同程度影响其期权价值。 详见专题 她的美还未曾被发现 分级基金 A 专题报告 。 图 表 7： 分级基金
