中美家庭金融资产选择行为的差异及其原因分析2010-08-06摘要：本文通过对中美两国家庭金融资产组合数据进行分析，发现中关家庭金融资产选择行为的差异主要表现在非风险性和风险性金融资产所占比重的差异、储蓄存款的差异以及股票投资比重和投资方式的差异上其主要原因在于两国家庭收入水平、金融发展水平和社会保障制度的差异中国家庭长期收入水平较低导致的家庭财富总量偏低是影响中国家庭金融资产选择行为的最根本因素，同时社会保障制度的欠缺和资本市场发展的滞后是导致我国家庭储蓄存款居高不下、股票等风险性资产投资较少的重要原因关键词：中美，家庭金融资产选择，差异过去十年全球金融市场发生了显著的变化，共同基金和养老基金等金融中介迅速发展与此相对应，家庭金融资产选择行为也随之发生深刻变化，家庭积极参与股票、债券、共同基金和养老基金等金融资产的投资此时，美国金融市场在市场法规完善、机构投资者培育和养老金制度改革等方面实施了一系列措施，大大提升了金融市场的效率，使大量的家庭金融资产由储蓄等非风险性资产向股票等风险性金融资产转移在美国，共同基金和养老金账户所占比重不断上升，家庭金融资产的管理的方式越来越依靠金融中介机构来进行，家庭金融资产结构呈现规律性的变化。
20 世纪 90 年代以来，随着收入分配主体的变化、金融市场的发展和社会保障制度的变迁，中国家庭金融资产的种类也开始不断增加，但是中国家庭金融资产选择行为与美国等发达国家仍有很大差距中国家庭金融资产结构的变动情况是高储蓄下的多元化发展：储蓄存款等非风险性金融资产逐步下降，但始终占居主导地位，股票等风险性金融资产从无到有，在居民金融资产中所占比重逐步上升，但是比重较低、种类较少中国家庭金融资产的多元化结构只是初现端倪，尚未形成合理的结构本文通过对中美家庭金融资产选择行为的差异及原因进行分析，寻找中国可借鉴的经验 一、中美家庭金融资产选择行为的差异中美两国家庭金融资产选择行为的差异主要表现在非风险性金融资产和风险性金融资产所占比重的巨大差异、储蓄存款的巨大差异以及股票投资比重和投资方式的差异上一)非风险性金融资产和风险性金融资产比重的巨大差异家庭金融资产分为风险相对较小的非风险性金融资产和风险相对较大的风险性金融资产在美国，非风险性金融资产主要由交易账户、储蓄账户、储蓄性债券和债券等组成从美国家庭金融资产组合构成可以看出，家庭的非风险性金融资产的重要性逐步下降，比重由 1992 年的 35%下降至 2007 年的 20%(参见表 1)，而在中国，非风险性金融资产主要由现金、储蓄存款和国债等组成，其比重有所下降，但仍很高，历年均超过了 80%(参见表 2)。
与上述非风险性金融资产相对应，美国以共同基金和退休账户为代表的风险性金融资产的重要性日益增加，仅两者的比重 2007 年就达 50.5%再加上退休账户和保险等美国家庭持有的风险性资产高达 80%左右而在中国，尽管以股票、保险准备金和外汇存款为主的风险性金融资产比重持续上升，但占比仍较低由此可见，中国非风险性金融资产是美国的 4 倍，而风险性金融资产仅占美国的 1/4，中美两国非风险性金融资产和风险性金融资产的比重相距甚远 (二)储蓄存款比重的巨大差异在中国，储蓄存款一直是家庭最主要的金融资产，根据中国人民银行的统计，2008 年底我国居民储蓄存款总额已经突破 22 万亿元人民币从表 2 也可以看出，尽管我国家庭储蓄存款比重略有波动，但是变化不大，各年基本稳定在 65%以上；在家庭金融资产中占第二位的是现金，但是居民手持现金比重持续下降，从 1992 年的 19.2%持续下降到 2006 年的 9.6%；第三位是保险准备金，之后依次为股票、国债和外汇存款(参见表 2)交易账户是美国家庭非风险性金融资产的主要组成部分，除去 1992 年，比重为 12%左右，储蓄账户和储蓄性债券合起来比重仅为 4%左右(除去 1992 年)，远低于中国历年高达 65%以上的储蓄存款的比重，由此可以看出，中美两国家庭金融资产中储蓄存款的比重也存在着巨大差异。
三)股票投资比重和投资方式的差异家庭股票投资方式主要有直接投资和间接投资两种从股票直接投资方面看，美国家庭直接持有的股票额历年都接近或超过 20%(参见表 1)，而在中国，除 1992 和 1993 年接近 10%外，其余各年家庭股票直接持有额仅占家庭金融资产的 5%左右从股票间接投资方面看，共同基金和养老金中延后应税退休账户逐渐成为美国家庭主要的投资理财工具，美国家庭的金融投资越来越依靠金融中介1980 年，仅有不到 6%的美国家庭拥有共同基金，自 1990 年以后，共同基金占美国家庭金融资产的比重不断上升，家庭成为共同基金的主要投资者由于家庭投资越来越依靠共同基金等金融中介，家庭直接投资股票的需求下降，从 2004 年到 2008 年，美国家庭一共购买了 2.4 万亿美元的共同基金，同时卖出价值 2.5 万亿美元的直接持有股票美国家庭日益通过共同基金和养老金等中介机构投资于股票市场，共同基金和退休账户所占比重从 1992 的 33.3%上升至 2007 年的 50.5%总体来看，在风险性金融资产中，中国股票占家庭金融资产的比重有所波动，但基本稳定在 5%左右的低水平而在美国，将直接投资股票和间接投资股票加起来合计占家庭金融资产的 70%左右，与中国形成巨大差异。
从持有股票的家庭比例来看，中美两国持有股票的家庭都呈上升趋势，但是美国家庭持股的比例明显高于中国其中，美国家庭直接持有股票的比例逐年下降，由 1989 年的 12.6%下降至 2001 年的 9.8%，而通过共同基金和养老基金间接持有股票逐年上升，至 2001 年间接持有股票的家庭已达 37.9%，即美国家庭更多地通过金融中介持有股票在中国，家庭直接持有股票的比例呈上升趋势由 2003 年的 11.22%上升至 2007 年 25%，而间接持有股票的家庭比例虽有所上升，但比例明显低于直接持有股票家庭的比例总体来看，美国所有类型持股的家庭比例远远高于中国综上所述，无论从家庭股票直接持有和间接持有的资产比例还是家庭比例来看，中美两国家庭持有股票比重和持有股票方式都存在很大的差异二、中美家庭金融资产选择行为差异的原因家庭金融资产选择行为不仅受到家庭内部因素——家庭收入、家庭财富、偏好与习惯、年龄和受教育程度的影响，还受到经济金融发展状况、经济制度和文化等外部环境因素的影响事实上，上述各因素都不同程度地对中美家庭金融资产选择行为的差异构成影响，然而，我们认为，影响中美家庭金融资产选择行为差异的主要原因在于两国经济发展水平不同导致的家庭收入水平差异、金融发展水平差异和社会保障制度差异。
一)家庭收入水平的差异家庭收入水平，尤其是可支配收入水平，是金融资产形成的物质基础高收入家庭能在满足日常消费开支之后留有相当部分的储蓄以金融资产的形式积累下来，而低收入家庭积累的金融资产数量也微乎其微长期以来，中美人均可支配收入水平一直相差很大(参见表 3)，这种长期收入巨大差异的日积月累，造成两国家庭财富数量和财富结构的巨大差别(参见表 1 和表 2)家庭财富数量对家庭风险承担能力和资产相对收益有重要影响在家庭风险承担能力方面，美国 SCF 数据显示，越富有的家庭金融资产在总资产中的比重越高，产生出很强的理财需求，要求金融资产科学配置，实现保值增值，也能承担一定的风险，风险性资产在金融资产中的比重也较高相反，低收入的家庭财富数量很少，金融资产的数量更少，他们持有金融资产一般是未来购买力暂时的栖息地，主要以储蓄存款、国债等流动性强的资产形式存在，并受数量少的限制，无法做到分散化投资，也不能承担一定的投资风险，因而很少持有风险性资产在资产相对收益方面，家庭收入水平的提高会降低股市投资成本的相对重要性，从而增加股票投资因为，随着财富的增加，家庭会持有更大的投资组合，更大的投资组合更容易支付股市的一次性进入成本或持续的参与成本，以增加投资回报(Campbell，2006)。
所以，参与股票等风险性资产投资的家庭比例会随着家庭收入上升、财富总量增加而逐渐增多在中国，家庭收入水平长期低下导致财富总量偏低，因此家庭的风险分担能力和投资于股市的相对收益也较低，再加上中国的医疗、养老等社会保障制度尚不完善，因此，家庭将财富主要分配到储蓄存款、国债等非风险性金融资产上，而很少投资于股票和保险等风险性资产家庭收入水平的长期低下使得中国家庭不可能像美国家庭一样大规模地进行股票等风险性金融资产的投资，可以说，由于家庭长期收入水平较低导致的家庭财富总量偏低是导致目前中国家庭金融资产选择行为的最根本因素 (二)金融发展水平的差异美国的资本市场脱胎于成熟的市场经济，具有比较完善的运行和监管制度，市场的系统风险较低，投资者回报较为稳定，投机的泡沫成分不多，可供家庭选择的金融产品丰富，使之成为家庭广泛投资于股票等风险性金融资产的理想场所美国资本市场的一个重要变化是共同基金和养老基金等机构投资者的发展壮大1924 年第一只基金“Massachusetts 投资者信托”诞生于美国，资产规模只有 5 万美元，然而从 1980 年开始，伴随着美国经济的发展，共同基金也开始迅猛增长自 2001 年以来，美国共同基金以接近 60%的全球市场份额，一直保持着它的霸主地位。
根据 2009 年美国投资公司协会(ICI)的统计，截至 2008年底，全球共同基金的资产总额已经达到 19.0 万亿美元，美国尽管饱受了金融危机的肆虐，仍以 10.3 万亿美元的资产占据了全球共同基金市场 54.2%的份额同时，美国养老金延后应税的退休账户亦蓬勃发展截至 2008 年 9 月，美国养老金个人账户 401(k)计划积累额已高达 4 万亿美元，而且 401(k)计划和其他固定缴费计划资产中的 44%都由共同基金管理共同基金和养老基金等机构投资者的快速成长为家庭间接投资资本市场带来更大的便利，改变了美国家庭金融资产的构成当前，在美国的家庭财产中，个人存款占份额极低，约占 4%-5%；通过共同基金持有股票占的比重则大幅度上升：从 1980 年的 5.7%上升到 2008 年的 53%在家庭金融资产中，个人养老金占的比重约为 30%，略低于股票所占的比重，而且养老金中的约 40%被投入到共同基金中美国共同基金以投资起点余额低、风险分散、种类多、专业化管理、流动性强、费用低廉、服务完善等一系列优点，成为家庭间接参与股市投资的有效中介机构因此，美国家庭通过共同基金和养老金等中介机构间接投资于股票市场日益增多。
中国资本市场是在公有产权基础上进行经济体制改革的过程中产生和发展起来的资本市场的制度设计、功能发展从一开始就显示出明显的转轨特征和路径依赖特征中国的资本市场尤其是股票市场也表现出其转轨阶段所固有的制度性缺陷近几年来，股权分置改革、提高上市公司质量、证券公司综合治理、大力发展机构投资者、完善市场法制等一系列的基础性制度建设，使得资本市场发生了脱胎换骨的变化但是目前我国资本市场的基本特征仍是“新兴加转轨”，整体发展水平仍处于初级阶段与中国经济未来发展的要求相比，与成熟市场相比，以及与处于类似经济发展阶段的其他新兴资本市场相比，我国股票市场在基础性制度建设方面仍然存在一定的差距目前，我国股票 IPO制度没有发挥市场化定价机制作用，上市公司的质量和分红制度、印花税的征收、政策的稳定性和连续性等股票市场基础性制度建设有待进一步的完善我们认为，上述股票市场基础性制度建设的缺失正是家庭股票投资风险产生的症结所在，这导致家庭远离股市Goldsmith 将金融工具特别是证券的多样化看作是金融发展的一个重要标志而中国的证券市场为居民提供的安全性、流动性和盈利性匹配较好的产品仍显不足把我国股市与美国股市作个比较，我国股市的平均市场风险(以标准差表示)大约是美国股市的 2 。