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1、2014 年 秋 季学期研究生课程考核（读书报告、研究报告）考核科目 :金 融 资 产 定 价 与 风 险 管 理 学生所在院（系） :经 济 与 管 理 学 院学生所在学科 :金 融 学学 生 姓 名 :吴 军学 号 :14S110009学 生 类 别 :应 用 型考核结果 阅 卷 人 2 / 9绝对估值法与相对估值法的适用性、局限性分析1 绝对估值法根据实际使用情况，绝对估值方法包括：现金流量贴现法，经济增加值法，期权定价法。1.1 现金流量贴现法（discounted cash flow, DCF）现金流量贴现法又包括：红利贴现模型，公司自由现金流贴现模型，股权自由现金流贴现模型。1.1
2、.1 红利贴现模型（(dividend discount mode, DDM）红利贴现模型又包括：固定增长红利贴现模型，股息等差增长模型，两阶段红利折现模型，再投资效果评估模型。1.1.1.1 固定增长红利贴现模型（constant-growth, DDM）固定增长红利贴现模型，又称戈登（Gordon）模型，思路是：假设红利以稳定的速度g 增长。模型简化后的表达式为： 01VkDg其中，D 0、D 1 分别是初期和第一期支付的股息；k 是贴现率； g 是股息增长率。Gordon 增长模型最适合用于这样的股票：股份公司以一个与名义经济增长率相当或稍低的速度稳定增长；而且公司已制定好了长期的红利支
3、付政策；并且这一政策将持续到将来；公司发放的红利必须和稳定性的假设相一致，因为稳定的公司通常支付的红利较多。Gordon 模型的局限性主要体现在以下几个方面：1）公式中使用的是永续现金流的贴现值；2）Gordon 增长模型仅在 g 小于 k 时可用；3）Gordon 增长模型的运用只能用于稳定增长率增长的公司。1.1.1.2 股息等差增长模型股息等差增长模型又称沃尔特（Walter）模型，思路是：假定股息以固定不变的数值增长。模型简化后的表达式为： 102V+Dk其中，D 1 是第一期支付的股息； D 是每期股息增长的常数； k 是贴现率。1.1.1.3 两阶段红利折现模型两阶段红利折现模型的
4、思路是认为公司具有持续 n 年的超常增长时期和随后的永续稳定时期。模型简的表达式为： 3 / 90n1V/()V/(1)tnt nttDkk其中， ；D t 是第 t 年预期的每股红利；k 为超常增长阶段要求的n1/()nkg投资收益率； Vn 是第 n 年末股票的内在价值；k n 是稳定增长阶段要求投资回报率；g n 是n 年后永续增长率。由于两阶段红利折现模型有清晰定义的两个增长阶段超常增长阶段和稳定增长阶段，所以最适合于具有下列特征的公司：公司当前处于高增长阶段，并预期在今后一段时期内仍将保持这一较高的增长率，此后，由于支持高增长率的因素消失，然后进入稳定增长阶段。两阶段模型表达式后面部
5、分就是 Gordon 增长模型，所以，其同样受到 Gordon 增长模型中对增长率的约束条件。1.1.1.4 再投资效果评估模型再投资效果评估模型思想是：公司不可能把所有盈利都当作红利分配，因为在所有盈利都被作为红利分配的情况下，没有盈利被用作公司再投资，公司的资本与盈利能力将保持不变，盈利和红利也将不会增长，但是当公司有好的投资机会的时候，如果公司将一些盈利留存下来，投入高盈利的项目，就可以为股东挣的更多的收入，因此，虽然在盈利再投资政策影响下，公司红利一开始会下降，但是由于再投资利润引起的公司增长将使未来的红利增加，而这将从现在的股价中得到反映，股票价格不降反而会上升。模型简化后的表达式为
6、： 0+r(1)V()tnDrBVkk（ ）其中，D 0 是初期发放的股息红利； b 是固定不变的股息发放率；B=（1-b）为未分配盈利占总盈利的比率；r 是投资收益率，逐年不变； Vn 是第 n 年末股票的内在价值。1.1.2 公司自由现金流贴现模型（FCFF）公司自由现金流(FCFF)是企业所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东、债权人的现金流的总和，是公司支付了所有营运费用，进行了必需的固定资产与营运资产投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。尽管资本结构直接影响企业的加权平均成本(WACC)，从而影响公司的价值，但企业的自由现金流却与资本结构无关。FCFF 两阶段模型的公式为：
7、0t n1VFC/()V/(1)nt nt WAAC 4 / 9其中， ；FCFF t 是第 t 年的公司自由现金流量；WACC 是公司加权1nVnFCWAg平均资本成本；V n 是第 n 年末公司终值； gn 是 n 年后的永续增长率。1.1.3 股权自由现金流贴现模型（FCFE ）股权自由现金流(FCFE)是指公司在履行了偿还债务、弥补资本性支出、增加营运资本等各种财务上的义务后所剩的那部分现金流。公司每年不仅需要偿还一定的利息或本金，同时要为其今后的发展而维护现有的资产、购置新的资产，当把这些费用从现金流收入中扣除之后，余下的现金流就是股权自由现金流。FCFE 两阶段模型的公式为： 0t
8、 n1VFCE/(r)V/(1)nt nt r其中， ；FCFE t 是第 t 年的公司自由现金流量；r 是权益资本成本；V n1nErnFCg是第 n 年末公司股权终值；g n 是 n 年后的永续增长率。1.1.4 现金流量贴现估值法适用性与缺陷分析1.1.4.1 适用性分析理论上 DCF 估值法对周期型公司和非周期型公司均适用，但对于以下几种情况不适用：（1）公司近年无平均正的盈余,如处于早期阶段的 IT 类公司；（2）成立不到三年的公司,无法进行长期运营估算；（3）控股型公司,此类公司价值主要来自非主营业务。DCF 估值法虽然提供了一个严谨的分析框架，理论上是可以适用于任何类型的公司。但
9、是在实际应用中，由于 DCF 估值法对使用者本身要求较高，计算复杂，所估算的数据具有高度的主观性和不确定性，而且数据的小变化会导致结果的大变化。我国证券市场现行的会计制度与国际上有所差别，对上市公司要求的信息披露制度还不够完善，因此对使用DCF 估值法造成了一定的难度。1.1.4.2 缺陷与局限性分析（1）现金流量折现法存在诸多不适用；（2）在计算折现率的时候主观性因素影响比较大；（3）DCF 估值法计算起来较为复杂,需要耗费较长的时间和精力，而且要求估值者对被评估公司的运营情况与行业特征有深入的了解；（4）缺乏 DDM 模型所需的变量。股利贴现模型(DDM)是 DCF 估值法的基本模型，但
10、DDM 需要有上市公司股利分配率，并对股利分配的增长率做出预测。而我国上市公司派现不是普遍现象，并且派现的公司分配的现金数额也有限.且我国股份公司即使派发股利， 5 / 9使以现金股利为基础的贴现模型失去估价基础。1.2 经济增加值法（Economic Va1ue Added, EVA）经济增加值(EVA)业绩评价指标的创新之处在于全面考虑了公司的资本成本，同时从公司价值增值这一根本目的出发，对依据 GAAP 得出的利润进行调整，因此可以更为准确地评价公司业绩。EVA 模型表明公司的价值等于公司最初的资本投入量加上其预期的经济增加值的现值，即：公司价值=投入全部资本的价值+预计经济增加值的现值
11、经济增加值是指企业的资本投入所得到的营业利润扣除所有的资本成本后的增加值，计算方法为：EVA=税后营业利润-资本成本=投资资本*( 投资资本回报率-加权平均资本成本)它是评价企业内外部业绩的指标，EAV 大于 0，则意味着股东可支配的财富增加，企业价值也增加，反之就减少，所以经济增加值与企业的价值是正相关的，所以它也是一种价值评判的指标。1.2.1 适用性分析EVA 法比较适合高科技企业的价值评估，因为这类企业研发费用一般占的比例很大，从经济增加值的计算方式来看，其对账面价值进行调整的项目主要包括：研究开发项目、商誉摊销费、坏帐准备等项目。企业研发费用对这类企业来说可能是一种投资，将会影响企业
12、未来增长的潜力，该法把研发费用进行调整并资本化比较符合此类企业的特点。1.2.2 缺陷与局限性分析（1）学术界对于 EVA 实证研究的结果大都是非结论性的。大量实证研究结果显示股票报酬与 EVA 的相关性并不近乎完美，并且不能证明 EVA 在解释股票报酬的变化方面能够提供比其他指标如会计收益更多的增量信息,也就是难以证明 EVA 强于其他指标；（2）在实际计算 EvA 时，必须对会计数据进行调整，以消除可能的会计失真；（3）无法评价公司的成长性，盈利能力和成长能力是公司的价值评估的最重要的两个方面，所以单纯利用 EVA 对公司的价值进行评估缺乏实际意义。1.3 期权定价法期权定价法提出了企业价
13、值评估的新思路：若把公司的股票和债券看成是基于公司资产的期权，则可用期权定价方法对其价值进行评估。换种角度来看，公司的价值等于公司现有的业务价值之和再加公司拓展新业务的价值，而未来的投资机会就相当于一种买权，到时候公司可以执行这种权利，即进行投资，也可以放弃投资的权利。1.3.1 适用性分析期权定价法可以评估陷入困境公司、高科技公司，并且对于自然资源类(矿场、石油等) 的公司估值相当有效。因为如果相应资源的价格下跌，公司可以暂不生产，而当相应资源的价格上升，就可以全力生产。另外，对于如产品专利之类的资产目前不产生现金流量，在 6 / 9不远的将来也没有指望产生现金流，但依然有为公司创造价值的潜
14、力的情况时，期权定价也适用。1.3.2 缺陷与局限性分析期权定价法的缺陷主要来源于所采用的 Black-Scholes 模型构造的前提假设。（1）模型假设股票价格服从对数正态分布，即要求股票价格的运动是连续的，而事实上实物期权的标的物价格经常是不连续的变化，甚至由于某种原因可能出现跳跃性的变化，这就难以满足这一假设。（2）模型假设股票价格的方差为常数，而实物期权的标的物价格方差是未知的，且较难估计；模型假设无风险利率 r 固定不变，且所有证券的预期收益率为无风险利率，但是完全固定的无风险利率是不存在的，无风险利率同样受多种环境因素的影响。2 相对估值法常用相对估值方法包括：市盈率估值法（Pri
15、ce/Earnings, PE） ，PEG 估值法（PE/Earning Growth） ，市净率估值法（ Price/Book Value, PB） ，市销率估值法（Price/Sales, PS） ，企业价值倍数估值法（Enterprise Value/EBITDA） 。相对估值法可以用通用公式表示：其中，V y 是待估值股票的市场价值； Iy 是待估值股票的比较变量； Vx 是可比对象股票的市场价值；I x 是可比对象股票的比较变量。2.1 市盈率估值法2.1.1 适用性分析PE 估值法选取每股收益作为基本面参考指标，所以适合周期型较弱的行业，如公共服务业，因其盈利相对稳定。PE 估值法
16、在公司/ 行业/股市的比较中相当有用(公司/竞争对手、公司/行业、公司/股市、行业/股市)。PE 估值法不适合以下情况：周期型较强企业，如一般制造业、服务业；每股收益为负的公司；房地产等项目性较强的公司：银行；难以寻找可比性很强的公司：多元化经营普遍、产业转型频繁的上市公司。2.1.2 缺陷与局限性分析（1）PE 估值法过于偏重每股收益这个极易被操纵的财务指标；（2）不存在两个完全相同的公司，难以寻找合适的可比对象；2.2 PEG 估值法PEG 乘数为公司市盈率(Price/earning)与增长率( 多选取预计未来三至五年年均增长率)之比。PEG 的含义是盈利增长的比例能否维持目前的估值( 市盈率) ，如果大于 1，表示盈利增长比例小于预期的市盈率，维持目前的估值是有压力的；如果小于 1，则表示盈利增长比例大于预期的市盈率，维持目前的估值没有压力，并且还有上涨空间。V=x 7 / 9PEG 估
