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1、 1 / 38资产证券化实操经验与案例分析集锦第一节 资产证券化和传统融资的区别一、资产证券化与企业证券化资产证券化从本质上来讲可能兼具融资和出售的性质。那么，从融资的角度来讲，资产证券化和传统的企业证券化（即企业用股权或债权融资）有什么区别呢？首先，我们需要区分“企业”与“资产”这两个不同的概念。企业的一般定义是“把人的要素和物的要素结合起来的、自主地从事经济活动的、具有营利性的经济组织” （注：非营利性组织和机构及政府都可以成为资产证券化的发起人，为简化起见，我们不在此一一解释） 。一个企业可以拥有很多资产，包括有形的，无形的，在资产负债表上有体现的，或是表外的，每一个资产都可能会对企业的
2、业绩产生影响。而我们在资产证券化中一般使用的是企业的资产负债表中的“经济资产” ，即指资产的所有权已经界定，其所有者由于在一定时期内对它们的有效使用、持有或者处置，可以从中获得经济利益的那部分资产。与企业相比，资产一般只有特定的经济行为与之对应，有固定的使用寿命，价值相对来讲比较容易确定。所以，和预测一个企业将来的现金流相比，预测一个资产或一类资产的现金流要容易很多，结果也更稳定。而在金融概念中，这种“稳定”就代表着低风险，高信用。企业通过股权或债权融资（企业证券化）是在资产负债表右边进行融资，以企业整体为融资主体，假设企业会永续经营。企业股权和债权投资者都会关注融资企业的整体信用，表现和发展
3、潜力，所以企业在传统融资中会受到很多来自投资者的限制和自身整体条件的制约。对投资者来讲，企业与资产不同，是由多个要素构成的永续经营实体，会从事很多不同的经济活动，所以对企业的寿命和发展边界的确定很难，属于无边界问题求解。另外，资产负债表右边的融资一般会导致资产负债表的扩张，周转率和资产回报率的下降。资产证券化融资则不同，由于“破产隔离”机制的使用，发起人可以真正将证券化资产与发起人整体信用风险隔离开来。被证券化的资产不再与发起人存在收益风险关系，即使发起人被破产清算，证券化资产也不会被列为清算资产。由于破产的发起人及其债权人不能对证券化资产行使追索权，证券投资者不必担心发起人的整体信用风险，而
4、是可以集中关注基础资产本身的质量和风险。证券化资产的信用独立使得资产证券化产品的信用分析和转化变得清晰明了，当基础资产的信用不足时，发行人可以利用定向的增信手段来保证证券的质量，从而获得高于发起人自身的信用等级。在一定的条件下，资产证券化可以转移资产和融资出表，从而盘活存量资产，实现资产负债表的紧凑，提高整个资产负债表的周转率。下面我们以银行为例来比较企业证券化（资产负债表右边融资）和资产证券化融资（资产负债表左边融资） 。 2 / 38图： 银行资产负债表“左” “右”融资比较企业证券化的重点在企业资产负债表的右边，融资以公司整体信用和表现为基础，假设公司会永续经营，融资主体是企业本身，操作
5、属于公司财务(Corporate Finance)的范畴。如图 2-1 所示，银行的资本结构中包括存款、短期负债、长期贷款、发行的债券和股票。而资产证券化的重点在资产负债表的左边，发起人在交易中不是发行主体，而是证券化资产的提供方,真正的发行主体为 SPV。资产证券化交易在设立的第一天就有明确的起始和终止日期，SPV 唯一的目的是发行证券，所持有的资产一般也确定是的，而且跟发行人进行了风险隔离，所以资产证券化是有边界问题求解。由于有明确和独立的标的，资产证券化中的现金流预测相对比较容易，可以通过金融工程技术来对预期现金流进行分割、重组和定向增信来满足证券的发行要求。资产证券化的操作属结构金融(
6、Structured Finance) 的范畴。资产负债表左边融资和资产负债表右边融资在资金的流向和运作上有明显的不同。传统的银行作为间接融资平台，投资人通过银行为信用媒介，把资金提供给融资方，即间接融资。投资方存款于银行，银行向借款人发放贷款，在此过程中，银行负责对于贷款项目的评审和贷后管理，并承担贷款违约的信用风险。该模式的资金募集成本低，投资者面临的风险小，银行是信用风险的终极持有者。具体的流程如图 2-2 所示：图：传统银行资金流向资产负债表左边融资，即信贷资产证券化，是银行向借款人发放贷款，再通过信贷资产证券化把信贷资产出售给投资人，在此过程中银行和信托只起到导管作用，债务和债权关系
7、从原来借款人与银行的关系，转变成债券投资人和借款人的关系，实现投资方和融资方的直接对接（直接融资） 。在这种模式下，发放贷款成为银行的中间业务，银行不承担贷款的信用风险，而是由投资方承担，银行负责贷款的评审和贷后管理。信贷资产证券化后的资金流向如下： 3 / 38图：信贷资产证券化后的资金流向银行用资产负债表左边的信贷资产进行证券化在我国称为信贷资产证券化，目前属于银监会和人民银行管理；如果资产（如应收款）来自于非银行金融机构，则为企业资产证券化，属于证监会监管。另外，企业的自持物业也可以通过信托发行房地产信托基金(REITs)。本书主要侧重于介绍信贷资产证券化，但会在第八章对企业资产证券化和
8、 REITs 进行专门的讨论。从我国目前的监管角度而言，资产负债表右边的融资属于企业证券化，属于中国证监会管理；而资产负债表左边的融资，如果应收账款来自银行的信贷资产，属于信贷资产证券化，归中国银监会与人民银行管理，发行的证券目前一般在银行间市场交易，但是政府开始鼓励优质信贷资产证券化产品在交易所交易；如果是非银行金融机构的应收账款，则属于企业资产证券化，归中国证监会管理，发行的证券在证券交易所大宗交易。二、资产证券化的特点和其他融资方式相比，资产证券化有两个重要的特点：风险隔离信用增级风险隔离使得融资从企业的层面转为资产的层面，实现更细致的资产供给和定价。而结合结构金融技术的信用增级则是对资
9、产证券化产品的个性化设计以实现的风险和收益组合的多样性和最优化。（一）风险隔离和特殊目的实体风险隔离是资产证券化的基本特征，在此前提下，发行人可以突破发起人的信用和融资条件的限制，以高于发起人的信用评级获得低成本的融资。资产证券化的实质是将基础资产的现金流分割包装成易于出售的证券，这其中有两个核心要素：一是有可预期的未来现金流，二是风险隔离。风险隔离有两层含义：（1）资产的卖方对已出售的资产没有追索权，即使卖方破产，卖方及其债权人也不能对证券化的资产进行追索；（2）当资产池出现损失时，资产支持证券的投资者的追索权也只限于资产本身，而不能追溯至资产的卖方或原始所有人。资产证券化过程必须设计合理的
10、风险隔离机制，才能确保证券化产品的风险与卖方或原始所有人无关，而只与基础资产本身相关，即资产的“真实出售” 。在实现“真实出售”的前提下，证券化产品可能获得比发起人更高的信用评级，从而降低融资成本。按照美国资产证券化经验，发起人要将能产生现金流的资产出售给特殊目的实体（SPV） ，然后由 SPV 发行以该现金流为支持的证券化产品。SPV 的主要功能在于隔离资产出售人和被出售资产之间的权利关系，它是资产证券化交易中的核心主体，也是资产证券化最重要的设计。SPV 一般采用特殊目的公司（SPC）或特殊目的信托（SPT）两种形式，前者的核心是将基础资产“出售”给受托机构，后者的关键是基础资产被“信托”
11、给受托机构，二者都实现了所有权的转移和风险的隔离，是实质上的“真实出售” 。 4 / 38SPV 的设计使得自身几乎没有破产风险，原因有两点：首先，SPV 的形式可以是信托，公司，合伙或特殊免税实体，但出于破产隔离和避免双重征税的目的，SPV 一般都采用信托形式。当然，采用这种形式会对 SPV 的行为产生很多限制，比如规定 SPV 唯一的目的为了发行资产支持证券。但是，这种限制的好处是 SPV 本身不易破产。第二，发起人把资产“真实出售”给 SPV，在法律上实现两者之间的破产隔离，即发起人的债权人在发起人破产时对已证券化的资产没有追索权。 SPV 和破产隔离机制的使用是资产证券化区别于其他融资
12、方式的一个非常重要的方面。在我国现有公司法和破产法等法律体制下，资产证券化产品的风险隔离基本都是通过信托实现的，采取了 SPT形式，即将基础资产设定为信托资产，转移给受托人所有，再由受托人发行相关证券化产品。（二）信用增级信用增级是资产证券化的另一个重要设计。虽然资产可以通过“真实出售”转入 SPV，但是这并不代表资产本身一定可以达到证券化的要求。SPV 中的资产虽然实现了风险隔离，但同时也实现了收益隔离，即资产得不到卖方或其他第三方的支持。在独立资产自身条件有限的情况下，要以此发行高级别的证券，特别是信用级别比资产本身信用级别高的证券不是件容易的事，这就需要用到资产证券化的另一个特殊武器 信
13、用增级。由于资产本身已经被隔离出来，目标明确，预测相对稳定，需要增补的范围可以定向，这些都使得有效或“低成本”的信用增级成为可能。资产证券化产品在发行之前一般都会经过一定的信用增级, 用以提升证券的信用质量和现金流的稳定性，从而更好地满足投资者的需要。信用增级的方式多种多样,按照增级的来源不同可以分为内部信用增级和外部信用增级两类：1、内部信用增级方式内部信用增级是指通过对资产池的构建设计及其现金流和结构化安排来提高证券现金流质量和信用评级的措施。内部信用增级的最大优点是成本较低，其所需的资金来源于资产池本身及其产生的现金流。第一，风险分散：除了通过 SPV 来隔离基础资产的破产风险之外，发起
14、人还可以利用对资产的过滤，选择和组合来分散或降低基础资产池的整体风险。在建立资产证券化的资产池时，设计者可以把大量的资产组合在一起，通过规模来减少单个资产的影响，实现资产池的风险分散。同时，设计者还可以在资产的种类、地区、期限、信用级别或经济关联性等方面进行筛选组合，减少整体资产池在某些特定风险上的集中度或是对特定经济条件的敏感度，从而加强总体现金流的稳定性。第二，超额抵押：超额抵押是指资产池的规模超过证券发行规模的部分。超额抵押一般由发起人持有，没有评级，其性质有点类似企业的股权。在现金流分配中，超额抵押的优先次序一般低于其他证券；当基础资产发生损失时，超额抵押往往承担“第一损失” 。在很多
15、证券化交易中，超额抵押往往被设计成权益档证券。而在一些循环型资产证券化交易中（比如信用卡） ，超额抵押也称为“卖方权益” ，其在分配和损失的承担次序上和所发行的证券是平级的，但是卖方权益承担了吸收资产池的规模变动，所以也是对证券的支持和保护。第三,优先与次级结构：优次结构是资产证券化内部信用增级中最常用的一种方式。优次级结构是指把基础资产的现金流分割成不同层次的子现金流并以此发行不同级别的证券。现金流的分配和损失的承担一般按照证券级别的高低来顺序进行，高级别证券一般先得到偿付，而低级别证券一般首先吸收损失。以一个简单的 AB 证券结构为例，该交易中发行了两种不同级别的证券（1）优先级 A 档证
16、券和（2）次级- B 档证券，权益证券一般由发起人保留，没有评级，属最低档证券。在分配中，基础资产所产生的现金流首先用于按顺序支付了 A 和 B 证券利息；之后优先偿付 A 证券的本金,只有当 A 证券投资者得到完全偿付后, B 证券的本金才能得到偿付。如果出现损失，B证券先用来吸收损失，只有当 B 证券损失殆尽时，A 证券才会受到损失。因此,B 证券实质上是用来支持 A 证券。在这种优先与次级结构下，如果 B 的比例达到一定程度，A 证券损失的概率和风险降至很低，所以一般可以获得 AAA级的信用评级。 5 / 38图： AB 优先与次级结构下的现金流和损失分配第四,利差和利差账户：利差是指基础资产的利息收入减去资产支持证券的利息支付和各种交易费用（如服务费、管理费、托管费等）之后的净收入。利差收入一般归属于发起人，但往往处于现金流分配的最低级别，所以是对交易中所有证券的信用支持。在有的交易中还会设立利差账户，在资产池表现不佳时用来储备利差，而不是直接支付给发起人，只有在满足交易设定的条件下利差账户中的资金才可以“释放”给发起人。利差
