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1、精品文档2016 全新精品资料-全新公文范文 -全程指导写作 独家原创 1 / 12股权激励下经理人机会主义行为的经济学分析 摘要：从理论上探讨股权激励下经理人机会主义的动机与实现途径。在薪酬委员会不独立时，具有信息优势地位的经理人可以通过在实施激励前尽可能地将股权激励授予时的获取成本压低以及实施激励后通过盈余管理的行为将公司的股价抬高等机会主义行为实现其股权基础薪酬最大化。为了保证股权激励的有效性，应从委员构成以及议事程序等方面进一步提高薪酬委员会的独立性。 关键词：股权激励；机会主义行为；薪酬委员会；独立性 股权激励作为公司内部治理的重要组成部分，自 20 世纪 90 年代开始已在公司摸索
2、发展，2006 年上市公司股权激励管理办法 （试行） （以下简称“办法” ） 、 国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法以及股权激励有关事项备忘录的出台，为完成股权分置改革的上市公司实施股权激励提供了规范。作为趋同股东和经理人利益的工具，股权激励初衷是希望经理人通过努力工作，提高公司的价值，进而提高公司股票的价格，达到股东和经理人双赢的局面。但经理人关心的主要是其股权出售的获利，即股票出售时的价格以及获取股权的成本，而非公司长期价值本身。人的有限理性经济人前提，使得经理人会有不劳而获的机会主义行为倾向，若这种倾向实现为机会主义行精品文档2016 全新精品资料-全新公文范文 -全程指导写作
3、 独家原创 2 / 12为，理论上设计有效的减轻股东和经理人代理成本的股权激励机制不仅不能降低代理成本，反而会使股东蒙受损失。因此，本文对股权激励下经理人的这些机会主义行为进行分析，为股权分置改革后股权激励合约的优化提供了优化的方向。 一、股权激励薪酬最大化的实现 按照“办法”的规定，上市公司可以采用限制性股票、股票期权以及法律允许的其他方式进行股权激励。不管是限制性股票激励还是股票期权激励，经理人为了实现自身股权激励薪酬的最大化，可以通过努力正确地工作增进公司价值，促使公司股票价格上涨，实现股权激励设计的激励相容；或是最小化获取股权激励的成本，即最小化股权激励的授予（行权）价格以及通过盈余管
4、理、操纵信息披露时间与内容等方式故意抬高出售股权的售价等机会主义行为。这种机会主义行为能否实现，关键取决于经理人是否有能力参与或影响授予（行权）价格的确定以及股票的市场表现。 二、薪酬委员会的独立性 “办法”指出“上市公司董事会下设的薪酬与考核委员会负责拟定股权激励计划草案” ，因此，经理人实现其股权激励薪酬最大化的机会主义行为动机需要影响股权激励计划要素即成为了经理人影响薪酬委员会。薪酬委员会的精品文档2016 全新精品资料-全新公文范文 -全程指导写作 独家原创 3 / 12独立性越高，经理人影响股权激励相关要素的可能性就越低，其最大化股权激励薪酬的机会主义行为动机实现的可能性也就越低。薪
5、酬委员会的独立性主要包括其委员的独立性和委员会工作的独立性。在上市公司治理准则以及国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法中都强调了独立董事在薪酬委员会中的重要地位，以保证薪酬委员会的独立性，避免执行董事与薪酬委员会的“合谋”行为所导致的经理人自定薪酬。但由于董事会本身存在代理问题，导致薪酬委员会沦为公司经理人寻租的工具，为经理人影响股权激励下关键要素的机会主义行为动机的实现提供条件。 1.独立董事不独立。薪酬委员会的独立性根本在于其委员的独立性，虽然薪酬委员会的委员由独立董事主导，但现实中独立董事的不独立，使得薪酬委员会的独立性降低。按照证监会 2001 年发布的关于在上市公司建立独立董
6、事制度的指导意见的要求，上市公司董事会、监事会、单独或者合并持有上市公司已发行股份 1%以上的股东可以提出独立董事候选人，并经股东大会选举决定。由董事会提名独立董事人选可能使得独立董事成为执行董事的“代言人” ，降低其独立性。并且，由于独立董事的薪酬（即津贴和车马费）是由董事会决定后从公司领取，其独立性就有可能因经济的依附性受到影响以至削弱。 精品文档2016 全新精品资料-全新公文范文 -全程指导写作 独家原创 4 / 122.薪酬委员会的议事不独立。 “办法”明确规定，薪酬与考核委员会负责拟定股权激励计划草案，提交董事会审议。股权激励计划需经董事会审议，虽然上市公司治理准则中规定董事会审议
7、与某董事有关的事项时，该董事应该回避；但执行董事内部的利益关联使得其余有审议权的董事会基于“集团效应”的考虑，对薪酬委员会制定的股权激励计划草案提出有利于经理人的修改意见。这使得薪酬委员会仍然处于董事会的控制中，独立性仍有限。 三、股权激励下经理人机会主义行为的理论分析 （一）达成获授、行权以及解锁的业绩条件 根据“办法”的要求，经理人获得限制性股票或股票期权、股票期权行权购买股票以及股票解锁出售都必须要达成规定的业绩条件。 对于经理人业绩的评价，可归类分为会计基础和市场基础两类业绩基础。由于信息的不完备和不对称，这两类业绩基础及其指标都无法排除经理人经营才能与行动之外不可控因素的影响，加之其
8、本身的生产又都离不开人类的假设、估计和判断，因此，他们本身都只是企业剩余或经理人经营业绩或股东财富增加值的近似估计和替代。 由于市场基础业绩是以股票价格为基础，而公司股票价值的变动不仅仅取决于经理人本身的努力，同时还受到经济景气、行业发展等因素的影响，即股票价格还受到诸精品文档2016 全新精品资料-全新公文范文 -全程指导写作 独家原创 5 / 12多经理人不可控制因素的影响，加之证券市场并不完善，股票价格有可能不能真正体现公司的价值，因此，企业一般都采用会计基础业绩评价经理人经营业绩。当会计业绩成为经理人报酬的监督和规制条件时，经理人首先，可以通过影响薪酬委员会，直接获得比较低门槛的获授、
9、行权以及解锁业绩条件。其次，经理人会通过盈余管理甚至利润操纵实现其自利机会主义行为。 1.经理人“内部人”信息优势无法避免。会计信息具有非排他性和非竞争性的公共产品性质。于是会计信息市场是一个非均衡的信息市场，会计信息公共产品的特征必然导致外部性的存在，从而加剧了会计信息的供给不足。而经理人作为企业的经营者，拥有很大的自主权（包括会计信息的控制权以及剩余会计规则制定权） ，这必然使得经理人为了达成与自身薪酬相关的公司会计基础业绩而进行会计选择、包装、管理，达到业绩条件。 2.会计核算方法的主观性。会计基础业绩是以会计核算提供的会计信息为基础的。会计核算中每个数据的计算都在严密的数学规则下进行，
10、而某些支持数据的数字来源，却往往经历了一系列估计和判断的过程，已不能客观地反映实际情况，从而使得会计所报告的信息不是一个客观存在的事物，而是经过会计人员加工的产物，各种误差和不真实在所难免。 （1）权责发生制会计基础的主观性。把权精品文档2016 全新精品资料-全新公文范文 -全程指导写作 独家原创 6 / 12责发生制作为会计基础，该理论虽然较好地解决了收入与费用的配比问题，但也给整个会计确认过程加入了主观的因素，这种主观确认必定为制造不真实的会计业绩提供了机会和可能。经理人为了粉饰经营业绩，可以依据规则提前确认收入，推迟确认损失，这在权责发生制下是不可避免的。 （2）会计政策选择和会计估计
11、的主观性。虽然上市公司财务会计处理严格受到企业会计准则等法规的制约，但会计准则和制度留给企业会计核算中大量会计政策的可选择性，需要会计人员根据企业的具体情况进行主观的判断和选择，会计政策的选择和前后变更，为经理人调节会计业绩提供了便利。同时，会计中不可避免的存在估计事项，需要会计人员进行主观的判断，不同的估计对于企业的业绩影响不同。因此，会计准则等规范由于具有契约的不完备性，成为经理人自利机会主义行为趋向得以实现的工具。 （二）压低授予（行权）价格 “办法”规定限制性股票的授予价格由薪酬委员会确定，并对股票期权的行权价格确定的下限进行了约束。当限制性股票是折价售与经理人时，这一授予价格从理论上
12、讲应以市场售价为基础确定，会计中计量的每股净资产为最低折价。若薪酬委员会不独立，经理人可以直接或间接影响这一授予价格，选择最低的授予价格。20062007 年披露股权激励计划草案的 59 家公司中，有 4 家以限制性股精品文档2016 全新精品资料-全新公文范文 -全程指导写作 独家原创 7 / 12票为激励方式的公司直接以最近一期审计的每股净资产作为限制性股票的授予价格，就受到了市场和专家学者的质疑。 由于最低的股票期权行权价格相关法规做出了规定，经理人对行权价格确定方法的影响程度并不大。但由于该行权价格是以股权激励计划草案首次披露前的市场价格为基础确定的，因此，经理人可以在股权激励计划草案
13、披露前获知该股权激励计划的基本条款；进而可以通过选择信息披露的内容和时间开始打压股价。 综上所述，董事和高级管理人员等经理人作为内部人，一方面，可以直接影响薪酬委员会授予（行权）价格确定的方法，另一方面，当以市价作为授予（行权）价格时，经理人可以凭借其内部人的信息优势，依靠影响或操纵股票价格以及操纵董事会审议通过股权激励计划的时间以操纵股权激励计划草案的首次披露时间，压低股票价格进而压低股权激励授予（行权）价格，实现其最大化股权激励薪酬的机会主义行为。 （三）抬高出售价格 在达到股权激励的业绩条件后，经理人获得了限制性股票或者通过行使股票期权获得了一定的股权；这些股权通常存在一定的禁售期，当禁
14、售期结束，解锁业绩条件达成后，经理人即可自由的出售这些股权以实现股权薪酬。精品文档2016 全新精品资料-全新公文范文 -全程指导写作 独家原创 8 / 12为了实现股权薪酬净收益的最大化，经理人会尽力的提高股票的市场价格。当然，若经理人通过努力工作，选择适当风险的最优融资或投资方案以提高公司的价值，进而提高公司股票的市场价格无可厚非，这正是股权激励希望达到的股东和经理人双赢的局面，但经理人还可以通过一些低成本的非努力工作的手段在出售股票的前一段时间人为拉升股票的价格，以实现其股权薪酬净收益的最大化。 按照“股票价格每股收益市盈率”这一简单的相对价值来衡量股票的价值，当市场对于公司的市盈率或市
15、净率进行了合理的估计后，公司预期的股票价格就受到预期每股收益或每股净资产的影响，而预期的每股收益和每股净资产市场在进行预期的时候是依据公司发布的已实现每股收益和每股净资产为基础的。因此，经理人可以通过各种途径提高已有的每股收益，并制造每股收益预期持续增长的假相，影响股票价格。 1.经理人可以通过削减研发支出这一对公司可持续长期发展有利的投资以节约当期费用，提高公司短期利润进而提高每股收益。按照企业会计准则无形资产的规定，企业内部研究开发项目研究阶段的支出，应当于发生时计入当期损益；开发阶段的支出，同时满足一定条件的，才能确认为无形资产，在无形资产使用期内逐期摊销计入各期损益。在这一规定下，上市公司若削减研发支出，精品文档2016 全新精品资料-全新公文范文 -全程指导写作 独家原创
