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1、风险投资的股权安排与交易定价(2009-06-13 08:41:32) 风险投资的英文是“Venture Capital”，也被译作创业投资。广义的风险投资是指对一切开拓性、创造性经济活动的资金投入。例如，19 世纪末 20 世纪初对美国铁路、钢铁等新兴工业的投资以及对当前高新技术产业的投资都可以称为风险投资。而狭义的风险投资一般是指对高新技术产业的投资。根据美国全美风险投资协会的定义，风险投资是指由职业金融家对新兴的、迅速发展的、蕴藏着巨大竞争潜力的企业的一种权益性投资风险投资的最突出的特点在于它通常投资于高新技术产业的创建和新产品的研究开发阶段。一般投资虽也可能经历企业创建和产品开发期，但
2、更侧重投资于生产较成熟的产品。高新技术在研究开发阶段的失败率往往高达80%90%，即使比较成熟的风险投资其完全成功率也低于 30%。因而，风险投资具有名符其实的高风险。当然，与高风险相匹配的是高收益。由于高新技术往往使最终产品和服务进入前所未有的完美，因而风险投资一旦成功，便可获得巨额利润。风险投资业的基本运行机制就是从成功的高新技术企业的高额利润中分享大大高于银行利率的风险收益，来弥补失败项目的损失。损益相抵后的盈余就是盈利。风险投资家利用这些盈利转化为风险准备金，实现风险资本的滚动增值和循环周转，不断增强风险资本的投资实力。美国在 1981 年至 1986年间，风险资本的平均年净增值率为
3、23.8%，最高的一年为 37.2%,是股票平均收益率的 23 倍。因此与传统融资不同：风险资本是一种能承担高风险的资金，客观存在的这种特性是与高科技项目的高风险性相匹配的。风险投资的另一个特点是风险投资家不仅投入资金，而且还用他们长期积累的经验、知识和信息网络帮助风险企业的管理人员更好地管理企业。这是一种主动的参与式投资，因此，由风险资本支持而发展起来的公司成长速度远高于普通同类公司。风险投资将风险资本、风险投资机构和风险企业三者有机地结合起来。其通常模式是，风险投资家先募集风险资本，设立风险投资机构，然后去支持经过筛选的具有增长潜力但缺乏资金的风险企业。此后随着被投资的风险企业的经营规模不
4、断扩大，被投资的风险企业进入稳定发展阶段，成为可能通过资本市场融资的企业。于是风险投资公司就通过被投资的风险企业股票上市、收购和兼并或其它转让方式收回投资，获得利润，继续进行风险投资。这种投资活动具有如下 5 个特征：1. 投资对象多为处于创业期（start-up）的中小企业，而且多为高新技术企业，因此，它是一种有着鲜明风险的投资。由于风险投资主要支持创新的技术和产品，没有固定资产作为贷款的抵押或担保，因此在技术、经济和市场等方面的风险都相当大，但在高级专业管理人才的管理下，风险被尽可能地减少，资本尽可能得到最大增值。因此，它被誉为“勇敢的资本”。2. 它是一种投资组合。为了分散风险，风险投资
5、通常投资于一个包含10 个项目以上的项目群，利用成功项目所取得的高额回报来弥补失败项目的损失并取得收益。3. 它是一种长期的、权益性的投资。投资期限至少在 35 年以上，并且在此期间还要对有成功希望的被投资企业进行增资。由此，它也被誉为“有耐心的资本”。其投资方式通常为股权投资，一般占被投资企业股份的 15%20%，而不要求控股权。4. 投资决策建立在高度专业化和程序化的基础之上，并且是一种主动参与管理的投资方式。风险投资不仅向被投资企业提供资金，而且风险投资家还向被投资企业提供管理咨询服务。5. 由于风险投资的目的是追求超额回报，当被投资企业增值后，风险投资家会通过公开上市（IPO）、兼并收
6、购（M & A）或其他股权转让方式撤出资本，实现增值。二、风险投资的股权安排与交易定价 股权安排与交易定价是风险投资交易结构设计的重要环节，也是交易结构设计中关于财务结构安排的另一个重要组成部分。1 . 股权安排所谓股权安排是要确定风险投资人在被投资企业全部股权中所占的份额。这里涉及三项内容：一是要确定被投资企业的股份分配；二是要确定风险投资额；三是要确定资金分期到位与检查标准。确定股权份额的方法通常是现金流量折现法。即通过将预测的被投资企业未来的现金流折现的办法确定其在未来某个时点的价值，然后在考虑风险投资额规模的前提下按照双方认可的回报率来确定被投资企业原有股东的权益份额和风险投资人应占的
7、股权比例。通常对早期风险企业的回报率界定为 50,而对成熟期企业的回报率界定为 25左右。企业价值则一般是企业税后利润或现金流乘以某个乘数。而风险投资人在风险企业中所占的股权份额一般在1520左右。在股权安排中经常碰到的一个问题是风险投资人和企业家很难在企业价值评估问题上达成一致。一般来说，风险投资人会采取较为保守的方法来对企业进行估值，而企业家则恰恰相反，他们希望尽可能高估风险企业的价值以便在获得等额资本的同时尽可能少给投资人股权份额。通常情况下，投资专家采用股票期权（Option）的办法来解决这个问题，即允许企业家在未来按照事先约定的较低的价格来增加股权，但这种期权只有在企业家达到原定经营
8、业绩目标时才能执行。2 . 交易定价与股权安排相联系的另一个问题就是风险投资的交易定价。交易定价同样也是在协商中最易引起争议的一个方面。风险投资的价格是指在约定的投资期限内，风险投资家预期获得的总回报，包括经常收入（利息及红利）和资本利得。由于风险企业的经营业绩的高度不可测性，风险投资的价格一般表示为创业企业家为获得风险资本而提供的股权，或风险投资家进行某项投资时所要求的股权份额。从风险投资定价的含义可以看出，它与一般定价有着很大差别。风险投资定价不是一种交易买断价，而是一种参与型的定价。因为风险企业一般处于早期发展阶段，其实际价值与创业家的头脑密不可分，如果硬要将风险企业与创业家割裂开来，风
9、险企业的价值可能一落千丈。因此，风险投资的定价反映的是风险投资家和创业企业家在共同合作的过程中要承担的风险和应得的收益。在实际操作过程中，只有当期望收益率能够补偿其所预见的风险时，风险投资人才会接受这一定价。当然风险投资人对各个投资阶段要求的最低的收益率水平不同，一般对创建期投资要求平均每年 50以上的收益率,而对成熟期投资的收益率要求在 25左右。风险投资人对投资风险的判断和期望收益的预测通常建立在对风险企业进行价值评估（详见第二章）的基础上。而对风险企业的价值评估又综合考虑了交易发生时的各种外部条件和内部因素。前者对特定交易来说是一种外生变量，一般与宏观经济环境、证券市场走势和风险投资行业
10、及创业氛围有关，因此构不成主要约束条件。对特定交易来说，内部因素在企业价值评估中起着决定性的作用。这些因素主要包括： 风险企业截止到目前为止的经营业绩。重点考查以往计划及计划执行情况； 风险企业的产品大类、产品线和产品市场格局； 风险企业管理队伍的经验和以往业绩； 风险企业的内在发展潜力。即通过对同行业类似企业的比较分析来对收益及产生收益的时间进行量化，从而判断企业所具备的上升或下降潜力； 风险企业业务计划（Business Plan）中给出的财务预测所隐含的假设的可靠性； 后续融资将给风险投资人造成的权益稀释； 投资回收与退出的难易程度。主要考虑企业能否公开上市或能否顺利出售。与风险投资人一
11、样，创业企业家也会在评估自身企业的基础上，在期望收益和丢失部分控制权两方面之间进行权衡。因此股权安排和交易定价的最终形成将是双方讨价还价的结果。在股权安排和交易定价过程中，有时风险投资人会要求双方签署反摊薄条款（Anti-dilution Provisions）。反摊薄条款是一种用来确保原始投资人利益的协定，按照该协定，后来加入的投资者等额投资所拥有的权益不能超过这些原始投资人。很多投资人常常坚持把某种反摊薄条款作为投资条件之一,尤其当他们是公司的原始大股东之一时。反摊薄条款通常被列入融资协议中或者以附加购股权或股票期权的形式列入股东出资协议或其它投资人与融资人的协议中。一项典型的反摊薄条款是
12、只有在未来出现约定的特定事项时风险投资人的股权份额才能减少。这些特定事项可能是必须经历的一段时间，或是新增融资额达到了约定规模以及其它约定出现的事项。在这些特定事项没有出现之前，被投资企业增发新股都必须无偿给予或按双方认可的价格给予风险投资人更多的股份。另一项典型的反摊薄条款则可能是要求被投资企业在低价出售股份给后来的投资人时必须无偿给予原始投资人股份。例如，某个原始投资人拥有一风险企业 100000 股原始股，购买价格为每股 2 元。当后来该企业以每股 1 元的价格增发新股时，原始投资人应该得到更多的股份，而且无需付费。如果原始投资人获得了足够多的“免费”股份从而使其每股平均价格下降至增发的
13、新股的价格水平（在本例中为 100000 股），通常他的这种反摊薄权利就被称为“棘轮”（Ratchet）。还有一种反摊薄条款规定，如果增发新股的价格低于原始发行价或超过约定数量的新股被发售时，被投资企业应允许原始投资人购买额外的股份。给予优先权（Preemptive rights）和授权原始投资人在未来获得一定百分比的流通股而不是固定股份数量的做法也是反摊薄条款的内容之一。除此之外，还有许多种反摊薄条款，总之任何试图确保原始投资人一定股权比例或股价优势的内容都可视之为反摊薄条款。3 . 股权安排和交易定价的方法在风险投资中股权安排和交易定价的过程中，最关键的是对创业企业的价值评估和折现率（投资
14、回报倍数）的选取。假设风险投资金额的现值为 I，在第 n 年风险投资收回时，风险企业的可能价值为 Vn，其现值为 Pn，折现率为 r（折现率的选取通常随着风险企业所处的发展阶段不同而不同，见表 4.1）或投资回报倍数为 R（R=（1+r）n），则：风险投资家所要求的股权份额=I/ Pn，其中 Pn= Vn/（1+r）n或，风险投资家所要求的股份=IR/ Vn。各阶段风险投资最低收益率阶 段 最低收益率（%）创 建 期 5070发 展 期 4060 扩 张 期 3550获 利 期 3550接 近 清 算 期 3040上 市 2535转自:俞自由、李松涛、赵荣信著第 108 页风险投资的股权安排及交易结构设计要视具体个案来论而言的，它没有一个普遍适用的最佳模式，它因风险投资发生的对象、时间、地点的不同而发生变化。因为风险投资交易结构的设计包括金融工具设计、股权安排和交易定价以及对被投资企业治理结构等诸多方面的内容，而这些方面又受到当时当地的政策法规是否健全和完善，资本市场、技术市场、产权交易市场及人才市场等的发达程度的影响，同时还受当时当地的宏观和微观经济环境的影响。最关键的一点是，风险投资中交易结构的设计方案必须为投资人和被投资人双方共同接受，否则，再完美的设计方案也毫无意义。
