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1、中国的年度中央经济工作会议于本周的 12 月 12 日-14 日期间召开。会议之后发布的声明强调，各主管部门将专注于将稳定经济增长作为 2012 年的主要的政策重心，而经济结构调整及管理通胀预期也是主要的政策目标。从宏观政策方面来看，为支持经济平稳健康增长，仍保持“积极财政政策”和“稳健货币政策”的基调。积极的财政政策和稳健的货币政策中央经济工作会议强调，进入 2012 年，管理经济的下行风险以及通胀的上行风险是至关重要的。尤其是在增长方面，会议强调指出某些中国公司面临经营困境和来自金融行业的潜在风险以及总体经济需要重点关注的领域。会议强调要在初期及时评估可能为中国经济带来潜在风险的因素，包括
2、由全球经济的不确定性和金融市场震荡引发的风险。宏观政策面，为实现经济稳定增长、促进经济结构调整及管理通胀预期，会议强调了整体宏观政策的连续性和稳定性，重点是宏观政策应具备“针对性、灵活性、前瞻性” 。尤其是，为支持经济平稳健康增长，宏观政策基调仍保持“积极财政政策”和“稳健货币政策” 。增长面，政策重点是通过提升家庭收入、加速服务业发展及侧重于包括社会保障体系在内的社会服务来支持内需。整体而言，来自中央经济工作会议的声明未出现意料之外的内容。我们认为，由于决策者的侧重点逐渐从通胀转向增长问题，因此宏观政策基调与我们对 2012 年的政策展望一致。1.货币政策面，虽然仍基本维持“稳健”基调，但我
3、们预计 2012 年的货币环境实际上将相对放宽。尤其是，我们预计 2012 年上半年将会三次下调存款准备金率。信贷面，我们预计未来几个月内新增贷款情况将好转，2012 年将达到 8.2 万亿元。然而，政策的放宽不会使房地产市场直接获益(房地产行业的紧缩政策将持续下去)，而且因实际利率仍处于较低水平，近期内无政策性降息迹象(除非外部环境于日后出现急剧恶化)。2.虽然 2012 年财政政策将支持增长，但重要的是需注意政策的实施将与 2008 年-09 年的刺激增长期大不相同，当时的重点主要是公共部门的投资。而此次潜在的广泛“积极”政策基调是针对财政政策，我们预计政府可能会减税及增加财政支出以支持某
4、些行业增长(例如经济适用房、服务业、医疗保险和社会保障体系、节水和地铁投资)。此次财政政策重点的一项要素将是通过支持内需和私人消费，促进经济结构的中期调整。增长前景：近期房地产是国内的主要风险最新的经济数据表明中国经济增长有所放缓，近期的风险主要来自两个来源。在国外方面，欧元区主权债务危机日益加剧的不确定性和全球需求的走软仍是中国出口业的拖累因素。在国内方面，房地产市场业务的放缓和房价的下跌尽管是政策推动的理想结果，但可能于未来几个月内加速，而且未来几个季度内与急剧修正相关的下行风险可能有所增加。整体而言，发生崩盘的可能性仍较低，因为政府可能会在必要时放松紧缩措施(例如住房的限购和按揭贷款的限
5、制)以释放市场需求。然而，考虑到房价下跌已经成为政治任务，因此无法完全排除超调的风险。就此而言，何时及如何取消现有的房地产紧缩政策仍是政策制定者于 2012 年面临的最大挑战之一。我们最新的经济预测反映出近期中国经济风险日益上升。我们预计，中国的国内生产总值增长率将放缓至 2011 年第四季度的 7.4%(经季节调整的年化季度环比)和 2012 年第一季度的 7.2%(经季节调整的年化季度环比)。就总体而言，相对于上一年的实际国内生产总值增长率，目前的数据是：2011 年第四季度的8.1%(同比)和 2011 年第一季度的 7.6%(同比)，而 2011 年第三季度为 9.1%(同比)。201
6、1 年全年的国内生产总值预测增长率为 9%(同比)，2012 年为 8.2%(同比)。带有通胀预期的我国通货膨胀分析模型结果2010 年以来，我国物价持续高位运行，除了通胀预期增大外，进口价格、食品价格、工资上升、流动性过剩等因素都影响通过通货膨胀，并进一步提高通胀预期，引起通胀压力不断加大。尽管国家将保持物价总水平基本稳定作为宏观调控的首要任务，但物价上涨的复杂性和特殊性，加大了调控物价的难度。首先，食品价格充当了涨价的首要推手。食品类支出占居民消费价格的比重最高，而食品的供给弹性和需求弹性都较小，其供求关系与流动性的多少关系并不密切，而主要受国家粮食的收购价格政策影响，此外也与生产成本、气
7、候因素、自然灾害和生产周期有关。2010 年以来，我国旱灾、涝灾、农业病虫害较为严重，蔬菜、猪肉等价格居高不下，猪肉等农产品(12.05,-0.24,-1.95%)价格变化的周期性、季节性波动也较大，共同推动了食品的价格上涨。其次，输入型通胀特征明显，国际大宗商品价格走高助推产品价格上行。国际上，石油、铁矿石等大宗初级产品生产被垄断，我国对石油、铁矿石等大宗初级产品没有定价权，只能被动接受国际市场价格。2010 年初以来，石油、煤炭、铁矿石、有色金属等国际大宗商品价格宽幅震荡并不断创下历史新高，导致国内基础原材料价格大幅上涨，带动相关产品价格齐涨。再次，工资成本提高助推出厂价格上升。随着目前社
8、会“用工荒” “招工难”现象愈演愈烈，自 2010年以来，全国出现了较为普遍的工资上涨，中西部地区的工资上涨甚至略快于沿海地区，企业只能依靠不断提高工资及福利待遇来吸引一线员工。为消化成本上升带来的压力，企业只能通过提高产品价格来转移和释放压力。同时，工资上升也表明居民收入提高，需求增加。最后，流动性过剩成为这轮物价上涨的特殊背景。尽管我国采取了稳健的货币政策，通过对冲和信贷控制使流动性过剩的程度得到了缓解，但造成流动性总量过大和过剩的状况并未根本改变。一方面，流动性过剩导致通胀预期居高不下；另一方面，提高社会总需求，拉动物价上涨。工资成本上升和流动性过剩，实际上表现为总需求的扩张，从而引起短
9、期内产出缺口的变动，导致物价上涨。一般来说，产出出现正缺口，就会出现通货膨胀；如果产出出现负缺口，则会出现通货紧缩。其原因在于，当出现产出正缺口即实际经济增长率高于潜在增长率时，意味着资源已被过度利用即资源短缺，因而物价水平存在上涨压力；反之，则意味着资源未被充分利用，物价水平存在下降压力。在将工资成本和流动性过剩归结为总需求拉动因素后，笔者构建了包括通胀预期、输入性因素、农产品价格、产出缺口等四要素的通货膨胀形成分析框架，模拟影响通货膨胀的主要要素对物价的影响。估计结果显示，在影响居民消费价格的四个因素中，通胀预期的影响作用最大，弹性系数为 0.22，也就是说通胀预期每增加 1 个百分点，带
10、动居民消费价格升高 0.22 个百分点。其次是农产品价格，弹性系数为0.17；产出缺口的弹性系数为 0.16，进口价格的弹性系数为 0.11。从通胀预期、输入性因素、农产品价格和产出缺口对居民消费价格的贡献度看，今年 16 月份，居民消费价格上涨的 5.4%中，农产品的价格上涨贡献了 50%左右，通胀预期贡献了 23%左右，输入性因素为15%左右，产出缺口的贡献度则为 12%左右。通胀预期的管理以上分析表明，我国的通胀预期具有适应性和粘性特点，不是理性预期。这表明通胀预期可以管理，能管理通货膨胀的政策措施就能管理通胀预期，相机抉择的宏观经济政策对通货膨胀和通胀预期管理都有效果。同时，通胀预期对
11、通货膨胀具有较大的影响，管理通胀预期十分必要，国家需要确定较为明确的通货膨胀目标，以便稳定通胀预期。实施审慎宏观政策，推动货币信贷供给回归面对凸现的通胀压力，宽松货币政策向稳健或中性货币政策回归成为货币当局的必然选择。在充分发挥存款准备金率、利率、公开市场操作、汇率和信贷管理等手段外，积极创新货币政策操作工具，控制好货币供应量和银行信贷总量，有效管理物价和通胀预期，提高货币政策操作的前瞻性和敏感度。落实各项强农惠农政策，稳定农产品价格加强农业生产和农产品供给，合理平抑农产品价格。一是加大农产品生产投入，夯实农产品生产基础。加大扶持力度，巩固、完善和落实各项支农惠农政策，建立与农产品生产、农产品
12、价格和居民消费价格上涨程度直接挂钩的农民种粮直接补贴机制，做好保障化肥、农药、农膜等农业生产资料供应及其价格稳定工作，千方百计调动农民生产积极性，并在耕地面积有限的情况下，依靠科技力量提升农产品产量，保障农产品供给。二是加快农村土地制度改革，坚持最严格的耕地保护制度，不断提高土地集约化经营水平，转变农业生产方式，发展现代农业，确保大宗农产品供给安全。三是建立多元化的农业生产投入机制，加大财政对农业的扶持力度，将农业财政预算优先用于农业基础设施建设，并引导金融资本、工商资本、民营资本和民间资本等增加对农业基础设施建设和农业科技的投入，鼓励农民增加农业生产投入，以改善农业生产条件、夯实农业发展基础
13、、提高农业综合生产能力，确保农产品产量稳步增长。四是积极开展“农超对接” ，畅通鲜活农产品运输“绿色通道” ，改善农产品流通状况，降低农产品流通成本。五是完善粮食、猪肉、食用植物油等大宗农产品储备制度和调节机制，把握好储备吞吐调控时机，健全保障市场供应和稳定价格的应急预案，保障其供应和价格基本稳定。审慎推进能源和资源价格改革为减小输入性通胀压力，政府部门要科学有序地安排水、电、液化气、燃油价格改革，发挥价格机制在能源、资源使用和配置中作用，促进节能减排。同时，也要防止能源、资源的集中涨价加重通胀预期，引发通货膨胀。建议一旦居民消费价格指数低于 4%的预期目标，就应该启动能源资源的价格改革进程。
14、此外，在积极稳妥地推进水、电、油、气等资源类产品价格改革的同时，应逐步打破寡头垄断的市场格局，适当引入市场竞争。健全社会保障体系，建立与通胀挂钩的收入动态调整机制在通胀预期较强，物价水平较高的时期，为实现有效的通胀预期管理，可以考虑针对特定收入人群(如低收入者)提供临时性补贴措施，减缓物价上涨过快对居民生活造成的负面冲击。可以根据实际情况实现低收入人群的补贴与通胀挂钩的动态调整机制，降低社会对通胀的担心。适度提高对通胀水平的容忍度本轮通胀，农产品价格、成本推动和外部输入的特征较为明显，难以快速根治。我国劳动力价格尤其是农民工出现快速上涨的状况可能仍将延续，对于劳动密集型行业来说，难有有效手段来
15、抵消劳动力上升所带来的成本压力，提高产品价格是必然选择。发达国家的超宽松货币政策仍将持续数年，输入型通胀压力有增无减。我国不宜在全球通胀环境下追求过低的通胀率，过紧的货币政策和汇率大幅升值，不仅会导致出口停滞，而且可能加剧国际资本涌入。在通货膨胀与经济增长之间权衡，宜适度调高对通货膨胀的容忍度。存款准备金率三年首降 反通胀变为稳增长11 月 30 日，中国人民银行宣布，从 2011 年 12 月 5 日起，下调存款类金融机构人民币存款准备金率 0.5个百分点。这是自 2008 年 12 月 25 日，三年来央行首度下调法定存款准备金率。三年间，中国货币政策由“宽松”走向“稳健” ，在 2010
16、-2011 年连续 12 次上调存款准备金率。本次的行动则向外界传递出货币政策转向的信号。“下调准备金比市场预期的要早，但也在预料之中。 ”11 月 30 日，汇丰银行大中华区首席经济学家屈宏斌接受本报记者采访时坦言，10 月份以来，宏观调控部门在连续释放局部宽松信号之后，全面下调存款准备金率，可视为货币政策全面转向的一个明显信号，预示着货币政策拐点已经确立。存准率下调符合预期接受本报采访的多位经济学家表示，货币政策的首要目标已经从“反通胀”转向“稳增长” 。11 月 30日，财政部财科所所长贾康在其微博上表示，要解读央行一次下调存款准备金率 0.5%，不能限于货币政策的“微调”概念，至少要与“预调”概念联系起来理解。本报记者获悉，在 11 月 26-17 日，国务院发展研究中心牵头举办的2012 中国经济形势解析高层报告会上，就有智囊直言，当前高达 21.5%的存款准备金率存在不合理性。上述官方智囊表示，21.5%的存款准备金率明显过高，对宏观经济负面影响日益显现，明年存款准备金率比较理想的水平应该是在 15%-17%左右。 “存款准备金率，不一定会降得非
