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1、1实证研究：智力资本与并购的价值创造课题研究人：何庆明报送单位：平安证券有限责任公司2内容提要本报告运用 EVA 评价方法和回归计量模型，对我国上市公司收购兼并的价值创造及其与智力资本的关系进行了实证研究。首先，我们对上市公司的收购兼并的价值创造进行了实证研究；其次，我们对上市公司收购兼并的价值创造与并购双方的智力资本的关系进行了回归分析；最后，我们对上市公司收购兼并的价值创造与并购双方的智力资本的整合管理的关系进行了实证分析。报告的基本结论：一是并购能够促进企业创值能力增加，且创值指标(EVA)更准确的反应了并购绩效。二是并 购前期的战略计划和目标企业的选择对并购的价值创造有较大影响。三是并
2、购的价值创造主要源于并购双方的整合能力。四是并购整合难度大，时间长，且这一特征智力资本比物力资本表现更为明显。报告认为，智力资源是当今经济发展的决定性资源，智力资本是企业价值创造的决定性因素。并购的价值创造源于企业竞争能力的增强，源于并 购双方资源的整合管理。整合管理的绩效不仅决定于并购后的整合执行过程，而且，与并购前的并购战略，以及目标企业的选择密切相关。智力资本不仅是企业价值创造的决定因素，而且是企业物质资本发挥作用程度的能动因素，并购的整合管理绩效不仅决定于智力资本的整合管理，而且，物质资本的整合也是由智力资本来进行的，并购成功与否决定于智力资本的整合管理。3目 录一、问题的提出二、研究
3、假设与变量设置三、研究方法与研究程序四、样本选择与数据来源五、实证结果与分析解释（一）、样本公司并购的价值创造（二）、样本公司并购创造价值的影响因素1、并购前期影响并购价值创造的相关因素的回归分析2、并购整合时期影响并购的价值创造的相关因素的回归分析六、结论与建议4一、问题的提出综观西方企业发展的历史，不难看到企业并购贯穿始终。可以说，西方企业的发展史实际上就是企业并购的发展史。学术界对企业并购研究主要有金融经济学派、战略管理学派、组织行为学派和过程导向学派。其中金融经济学派不涉及将并购企业整合为一体，而探讨了直接谋求公司价值增值，属金融并购或财务并购；战略管理学派、组织行为学派和过程导向学派
4、，则探讨以整合各个并购企业于一体为前提来谋求企业价值增值的活动，称为战略并购。战略并购是相对于财务并购的一种并购形式。财务并购是指，并购方通过对目标公司进行大规模甚至整体资产置换等一系列包装手段来改善目标公司业绩，从而达到提升目标企业的市场期望价值和提高资信等级等目的，最终获得短期财务收益的一种并购形式。战略并购就是指“主要目的是通过加强公司在细分市场中的竞争地位创造企业价值”的兼并和收购(Robonson and Peterson, 1995)，是企业旨在巩固市场份额、行业定位以及把握资源要素的一系列的并购组合行为，是以并购双方各自的竞争优势为基础，出于企业的自身发展战略需要，为达到公司发展
5、战略目标，通过优 化资源配置的方式在适度范围内继续强化企业核心竞争力，并产生 协同效应，创造大于各自独立价值之和的新增价值的并购活动( 聂祖荣，2002)。因此，战略并购的三个关键要素是符合企业的长期发展战略，培育企业的竞争优势和实现价值创造的过程，而非价值转移过程。研究表明，成功的并购与失败的并购在许多方面都存在着区别，5其中包括从并购前的计划到并购后的整合管理。1992 年英国著名的库伯斯莱布兰会计咨询公司(coopers & Lybrand)对英国最大的100 家公司高级管理人员的调查研究，研究内容包括自 80 年代末到90 年代初，涉及 56 项交易总价值超过 130 亿英磅并购案例。
6、对并购成功与失败原因的调查结果表明忽视和缺乏并购前的整合战略，没有制定并购后的整合计划，占失败原因的 85%，而在成功的并购中，几乎所有的企业都在整合上投入了极大的精力。对整合工作忽视的企业，在并购实施后，由于没有详细的整合战略和计划，使得在战略计划阶段所预期的协同作用未能发挥，通过并购为企业增加和创造竞争优势的目标没有实现，未能给企业带来新的价值，甚至影响和削弱了企业原有价值。并购后整合的定义涵盖了三个层面的调整和匹配：一是生产要素的补充和加强；二是功能上的协同与配合；三是经营上的调整和优化。并购整合是产生“并购 增值” 的前提，是 协同增效作用得以发挥的基础。企业并购可能产生的“并购增值”
7、 不是企业并 购协议一达成就马上产生的，它是企业在生产要素、职能功能及经营部门长短互补、余缺调整后，在整合的基础上进行一体化经营的结果。企业并购行为结束后，能否将并购的资源与企业原有的资源有效地整合，决定着企业并购战略的成败。只有将并购进来的资源与企业原有的资源有效地整合在一起，才能真正地实现协同效应，降低企业成本，提高企业效益，使得企业取得优于同行的竞争优势，从而推动企业成长。企业并购行为的结束，并非是企业并购战略的结束，而是开端，或者说刚刚进入关键时6期。企业资源可以分为有形资源和无形资源，因此，企业进行并购后的资源整合，就应从有形资源和无形资源两个方面入手。虽然并购的价值创造源于对并购双
8、方资源的全面整合，而且，只有企业有形资源与无形资源的结合，才能实现企业的价值创造。但是，相对于有形资源的并购整合，由于无形资源本身的特性，使企业无形资源的并购整合的难度更大，同时，由于无形资源才是企业的竞争优势的源泉，所以对无形资源的整合就更为重要。而且，从大量并购实践分析，并购失败的主要原因也是由于无形资源的整合不力造成的，因此，加强对 并购中无形资源的整合管理就更具有现实意义。本研究主要就是基于上述原因，对企业并购中智力资本的整合进行较为系统的研究，以揭示并购中智力资本的整合管理。企业并购能否创值价值？什么类型的并购能够创值价值？并购的价值创造源于何处？什么因素影响了并购的价值创造？并购失
9、败的主要原因是什么？等等，这些问题是研究企业并购的学术界和进行并购实践的企业界都十分关注而又急于解决的问题。按照已有的理论认为， 财务 型的并购只能转移价值，战略型的并购才能创造价值；战略并购的价值创造源于并购双方的协同效应，协同效应的好坏决定于企业的资源整合管理能力。本文认为，智力资源是知识经济发展的决定性资源，智力资本是企业价值创造的决定性因素。并购的价值创造源于企业竞争能力的增强，源于并购双方资源的整合管理。整合管理的绩效不仅决定于并购后整合执行过程，而且，与并购前的并购战略，以及目标企业的选择密切相关。智力资本不仅是企业价值创造的决定7因素，而且是企业物力资本发挥作用程度的能动因素，并
10、购的整合管理绩效不仅决定于智力资本的整合管理，而且，物力资本的整合也是由智力资本来进行的，并购成功与否决定于智力资本的整合管理。二、研究假设与变量设置基于上述研究内容与研究目标，本文拟建立和检验以下假说：假设 1：战略并购能够创造价值。由于反常指标法、财务指标法和个案研究法难以全面准确反应并购的价值创造，我们以 20 世纪 80 年代初，美国的斯特恩斯图尔特(Stern Stewart)咨询公司提出的企业经营业绩评价的新方法EVA(Economic Value Added) 附加经济价值或经济增加值方法认为：理性的投资者都期望自己的资本投入能获得的收益超过资本的机会成本,即获得增量收益。采用
11、EVA 作为并购绩效的评价指标，可以避免我国当前上市公司购并中,内部人控制现象严重,以规避经营风险为目的的非相关混合购并成为上市公司购并的主要形式,购并不是以实现股东价值最大化为目的,而是以扩大管理者控制权为目的,或是以财务并购的价值转移为手段，进行利润操纵， 严重损 害了所有者权益。而创值指标要求购并后股东至少可以得到权益资本成本的正常报酬，即创值大于零是购并可行的必要条件，从而保障了权益资本的正常收益。由于并购的价值创造主要来源于并购整合过程，并购整合需要较长时间，尤其是智力资本的整合较难，常发生冲突，因此，我 们以并购后连续三年样本公司的创值情况，与并购前一年的创值进行比较，来确定样本公
12、司并购的创值情况；并将8通过检验和验证的创值指标(即并购后样本公司某年的 EVA 数值) 作为因变量 Y，以分析并购创值与其影响因素的关系。假设 2：智力资本与战略并购的价值创造呈正相关关系。在目前我国上市公司现有的统计指标指标中，无形资产净额指标与企业智力资本指标最为接近，能够在一定程度上体现企业的智力资本状况。所以，我们将并 购方在并购前一年年报中的无形资产数据作为 X1，由于并购对象的无形资产数据无法收集，可以将并购对象的无形资产，近似地视为并购后当年年报中样本公司的无形资产与并购前一年无形资产之差，作为并购对象的智力资本近似值 X2。由于我国会计制度的特点，无形资产的统计指标难以全面、
13、准确反应公司的智力资本状况，我们 将公司的科技水平和市场地位作为反应其智力资本的补充指标。当然，由于上市公司统计数据中没有相应的直接数据，我们只有通过上市公司有关公开资料，如：对科技水平，主要通过是否属于双高企业(即通 过我国科技部和科学院验证 )，是否列入国家科技星火计划，是否属于省级高新技术企业和一般企业情况；对市场地位，则主要通过企业的品牌知名度，行业地位和市场占有情况，分别从全球、全国、全省和当地城市进行考察，分别设置为四个属性的定性变量指标 K3、K2、K1、K0 和 S3、S2、S1、S0，并分别以 K0 和 S0 作为比较的基准值。假设 3：物力资本与战略并购的价值创造呈正相关关
14、系。在目前我国上市公司现有的统计指标指标中，固定资产净额指标与企业物力资本指标最为接近，能够在一定程度上体现企业的物力资本状况。所9以，我们将并购方在并购前一年年报中的固定资产数据作为 X3，由于并购对象的固定资产数据无法收集，可将并购对象的固定资产，近似地视为并购后当年年报中样本公司的固定资产与并购前一年固定资产之差，作为并购对象的物力资本近似值 X4。由于对智力资本缺乏统计也难于计量，并购双方的资产主要反应了双方的物力资本，而且，我国的资产评估主要是对有形资产的估价，因此，并购对象的价值主要体现了其物力资本的价值，我们将并购金额占并购方总资产的比例作为并购所得物力资本的补充指标 X5。假设
15、 4：并购双方有关联关系的较易整合，与并购的价值创造呈正相关关系。由于并购双方如果原有联系，则其人员、资产及管理方式相对就易于理解和整合。我们从并购资料中分析并购双方是否是关联股东或没有关联，设置为两个属性的定性变量指标：关联 G1 和不关联 G0，并以 G0 作为比较的基准值。假设 5：行业关联度大的并购双方，较易整合，与并购的价值创造呈正相关关系。由于并购双方如果原有行业有联系，则其人员、资产及管理方式相对就易于理解和整合。我们从并购资料中分析并购双方是否是同一行业、相关行业或不关联的行业，设置为三个属性的定性变量指标 H1、H2 和 H0，并以 H0 作为比较的基准值。假设 6：地域相关
16、度大的并购双方，文化风俗相近，较易整合，与并购的价值创造呈正相关关系。由于并购双方如果原有地域相关度有联系，则其人 员、 风俗文化、资产及管理方式相 对就易于理解和整合。我们从并购资料中分析并购双方是否是同一城市、同一省份、国内及10国外的关系，设置为四个属性的定性变量指标 D3、D2、D1、D0，并以 D0 作为比较的基准值。假设 7：企业体制(国有、民营或外资)相同度大的并购双方，管理机制相近，易于整合，与并购的价值创造呈正相关关系。由于并购双方如果原有体制相似，则其人员、资产及管理制度相对就易于理解和整合。从并购资料中分析双方的体制是否是同一，设置为两个属性的定性变量指标：相同 T1 和不相同 T0，并以 T0 作为比较的基准值。假设 8：目标市场关联度大的并购双方较易整合，与并购的价值创造呈正相关关系。由于并购双方如果原有目标市场相同，则其人员、资产及营销战略相对就易于理解和整合。我们从并购资料中分析并购双方的目标市场是否相同，设置为两个属性的定性变量指标：相同 C
