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5、因，熟悉这种融资方式的优势与适用性，把握资产证券化的操作流程，认识到实施过程中的难点，并能够分析其解决办法。一、摘要二、背景知识（一）资产证券化的基本原理Gardener 于 1991 年提出证券化的定义：它是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程或工具。在这里，开放的市场信誉（通过金融市场）取代了由银行或其他金融机构提供的封闭的市场信誉。证券化的本质特征就是：资金需求方以证券为融资凭证向资金供给方直接融通资金，而不再需要向银行等中介机构申请贷款。它包括一级证券化和二级证券化。一级证券化也叫融资证券化，是指通过资本市场或货币市场直接发行证券，我们常见的股票、债券 、商业票据
6、均属此例。二级证券化也叫资产证券化，是指将已经存在的资产“集合”起来重新分割为若干单位的证券，然后出售给市场上的投资者。资产证券化（asset backed securitization, ABS）指的是把缺乏流动性但具有未来现金收入流的资产收集起来，以资产所产生的现金流为支持，对资产的收益和风险进行分离与重组，将该组资产预计现金流的收益权转化成可以在金融市场上出售和流通、信用级别较高的债券型证券，据以融通资金的技术与过程。一般说来，资产证券化的操作流程如图 14-1 所示。图 14-1 资产证券化操作流程从图 14-1 中我们可以看到，资产证券化的参与主体可以分为三类：原始权益人、特定目的机
7、构（specific purpose vehicle, SPV）以及投资人。原始权益人是资产证券化专计划的发起人，通过向专项计划特定目的的机构转移收取基础资产现金流量的权利或承诺将现金流量支付给最终收款人作为对价，从专项计划特定目的机构取得所募集资金。特定目的的机构是资产证券化专项资产管理计划的载体，以专项计划为目标。原始权益人未来稳定的现金流只能流入特定目的机构，保障投资者未来的本息收入，同时未来稳定现金流与原始权益人的其他资产实现的破产隔离，最大限度地降低了由于原始权益人破产等原因造成的履约风险。特定目的机构的计划管理人可以是信托投资公司、证券公司等。投资人是专项计划的参与者，认购受益凭证
8、，根据约定取得投资收益及收回本金。资产证券化专项计划的推行还需要一些中介机构参与、提供服务、例如基础资产评估、信用评级、提供担保、资金托管等，通过资产组合、风险隔离、信用增强等一系列工作，才能将基础资产的未来现金收益权转变为可在金融市场上流动的、信用等级较高的证券。适合于资产证券化的资产是能够带来未来现金流入，而且达到一定信用质量标准的资产。具体而言，基础资产必须具备以下几方面的要求： 收益性； 相对独立性； 可剥离性； 历史资料的完备性； 规模性和分析性。所以，适宜资产证券化的项目主要有： 基础设施项目：电信、铁路、高速公路（桥）收费； 能源项目：水力发电、火力发电、电网建设； 公共设施项目
9、：污水处理、自来水、收费有线电视网络项目、电信、网络； 设备租赁、楼房出租：医疗设备、飞机、轮船、机械车床、写字楼出租； 其他项目：应收账款、财政收费、BT 项目回购、出口退税。资产证券化主要有以下三种类型：（1）抵押支持证券（mortgage-backed securities, MBS）：以抵押作为保证支持发行商业票据。（2）资产支持证券（asset-backed securities, ABS）：以企业资产作支持来发行商业票据。（3）应收账款证券化（asset-backed commercial paper, ABCP）：以优质应收账款作支持来发行商业票据。与发行企业债券、银行信贷和股权
10、融资相比，资产证券化这一融资方式的确有其独到的功效与优势，由于发行时间短、融资成本低，一些不具备发行企业债券或上市资格的企业可以拥有新的融资机会，而且发行规模不会受太多限制。与传统融资方式相比，资产证券化这一金融创新工具最大的优势在于以下几点：（1）资产证券化是以企业拥有的能够产生可预计现金流的基础资产作为支持，而不是企业的整体信用。所以，即使企业整体资产质量不一定很好，但只要有部分资产在未来能够产生稳定的现金流，就可以通过设置特定目的机构以资产证券化的形式进行融资。资产证券化产品建立于资产信用之上，对发行主体的企业限制较小。（2）从融资成本来看，资产证券化是以企业拥有的能够产生可预测现金流的
11、基础资产作为支持，而不是企业的整体信用。因此，证券化产品的作用级别往往优于企业的整体信用，从而有利于降低企业融资成本，比起贷款，能够节约 1%左右的财务费用。目前已发行的资产证券化产品平均收益率在 3%5%，期限为 1-5 年不等，加上中间费用，也远低于同期银行贷款利率。（3）对于有着较大比例应收账款的企业而言，将应收账款资产证券化可以把应收账款立即变成现金，改善其财务状况，相应的会计报表与财务指标也将得到提高。（4）资产证券化所募集的资金的用途不受限制，可以用于生产经营，也可以用于偿还已有的债务来减少财务成本，降低资产负债率。（5）资产证券化对发行该产品的企业的信息披露要求较低，只需要披露这
12、些资产和与这些资产相关的情况，而不需要披露整个公司的情况，企业的信息披露成本低。（6）就产品风险而言，资产证券化产品在美国被视为仅次于美国国债的金边债券，由于经历了真实出售、破产隔离、信用增级等技术处理阶段，与原始权益人实现了风险隔离，其风险已经远远小于一般意义上的企业债券。（二）资产证券化的推行状况作为一项金融工具，资产证券化在发达国家的使用非常普遍，其中资产支持证券是目前国际资本市场上发展最快、最具活力的证券化形式。目前美国1/2 以上的住房抵押贷款、3/4 以上的汽车贷款是靠发行资产支持证券提供的。在美国华尔街流行着这样一句话：“如果你的资产有一个稳定的现金流，那就将它证券化。 ”截至
13、2004 年底，美国资产证券化产品余额达 7.3 万亿美元，市场规模大于美国国债市场（3.9 万亿美元）的总和。我国资产证券化起步较晚。1996 年“珠海高速公路”是我国资产证券化较为成功的一次尝试，但是直到 2005 年资产证券化才得到快速发展。2005 年开始，国家开发银行、中国建设银行涉足资产证券化产品以后，9 月中金公司设立的首个专项资产管理产品中国联通网络租赁费租赁收益计划成立，一举募集 93.6 亿元资金。至 2006 年底共有中金、中信等 8 家券商设立了 9 个资产证券化类产品，总发行规模达 263.5 亿元，加上国开行和建行的资产证券化产品，我国资产证券化总规模达到了 335
14、.46 亿元。通过相关产品实现融资的企业所处的行业包括电信、交通、电力、公共设施等，产品期限从 0.18 年到 5.34年不等，其收益率也从 2.5%到 4.30%各异。表 14-1 2005 年 9 月以来 9 个试点企业资产证券化案例项目 中介机构 概况联通 CDMA 网络租赁计划中金公司 以中国联通 2005 年第 4 季度和 2006 年第 2 季度的CDMA 网络租赁费作为基础资产，由中金公司募集、设立及管理的一种专项资产管理计划，并在托管银行下设资金托管账户莞深高速公路收费受益权专项资产管理计划广发证券 以所持有的莞深高速一、二期的未来现金流作为基础资产、募集公司收购莞深高速三期东
15、城段和莞深高速龙林支线所需资金 5.8 亿元，预定年利率约为 2.3%，产品期限为 18 个月中国网通应收款资产支持受益凭证中金公司 该项目目标发售规模为 60 亿元，可增加发售规模直到112 亿元，拟发售的受益凭证不超过 10 期，每期产品期限均不同，从 2 个月至 4 年零 8 个月不等南京城建污水处理收费资产支持收益计划东海证券 总目标发行规模为 8 亿元，共分 01、02、03、04 四期，存续期分别为 1 年、2 年、3 年、4 年，预期收益率分别为 2.9%-3%、3.2%-3.3%、3.5%-3.6%、3.8%-3.9%，远东资信给予专项计划 01 期 A-1的短期信用等级和02
16、、03、04 期 AAA 级的信用等级，均为最高级别华能澜沧江水电资产证券化项目招商证券 以云南华能澜沧江水电有限公司拥有的子专项计划成立起五年内特定期间漫湾发电厂水电销售收入为基础资产，发行总规模为 20 亿元。其中，优先级受益凭证总规模为 19.8 亿元，次级受益凭证为 2000 万元。优先级受益凭证分为 3 年期、4 年期和 5 年期，其中 3 年期和 4 年期为固定利率品种，年收益率分别为3.57%、3.77%。5 年期为浮动利率品种，年收益率为银行间市场 7 天回购率+180BP（1.8%） 。远东首期租赁资产支持收益计划东方证券 改型、专项计划向境内各机构投资者个人投资者发售47690 万元优先级受益凭证，向远东租赁发售 910 万元次级受益凭证，筹集资金 48600 万元。中华集团为该计划的担保人。该计划的基础资产为 31 份租赁合同的租金请求权及附属担保权益浦东建设 BT 项目资产支持收益国泰君安证券计划存续期为 4 年，优先级受益凭证总计不超过人民币 4.1 亿元，面向境内机构投
