资本利得税经济效应研究_美国的经验与启示

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1、资 本 利 得 税 经 济 效 应 研 究 ：美 国 的 经 验 与 启 示 * 凌兰兰 朱 卫 东内 容 提 要 ： 资 本 利 得 税 产 生 的 经 济 效 应 是 政 府 部 门 制 定 税 收 政 策 的 决 策 依 据 。本 文 对 资 本 利 得 税 经 济 效 应 的 理 论 和 美 国 的 实 践 进 行 了 归 纳 ， 分 析 了 资 本 利 得 税 运 行 效 果 与 政 府 财 政 政 策 预 期 目 标 的 一 致 性 问 题 ， 把 握 资 本 利 得 税 研 究 的 国 外 前 沿 动 态 基 础 上 ， 为 我 国 研 究 资 本 利 得 税 提 供 有 益 的

2、 政 策 启 示 。关 键 词 ： 资 本 利 得 税 经 济 效 应 资 本 市 场得 更 高 的 投 资 回 报 来 弥 补 增 加 的 交 易 成 本 ， 因 此 股 价会 上 涨 ； 而 当 减 税 时 ， 供 给 增 加 会 导 致 股 价 下 跌 。 Guenther 和 Willenborg(1999)研 究 表 明 ， 符 合 减 税 资格 的 小 企 业 在 税 法 改 革 之 后 的 发 行 价 要 显 著 高 于 税 法 改 革 之 前 的 发 行 价 ， 研 究 证 据 支 持 了 政 府 税 法 改 革 可 以 达 到 公 共 政 策 目 标 的 理 论 判 断 。

3、Sinai和 Gyourko(2004) 以 美 国 1997年 降 低 资 本 利 得 税 税 率 为 研 究 背 景 ， 研 究 表 明 降 低 资 本 利 得 税 税 率 提 高 了 股 票 价 格 。 以 上 研 究 结 论 符 合 第 一 种 理 论 解 释 。 也 有 支 持 第 二 种 理 论 解 释 的 研 究 ， 如 当 投 资 者 卖 出 增 值 股 票 ， 面 临 不 利 的 短 期 资 本 利 得 税 时 ， 就 会 降 低 股 票 的 供 给 ， 买 方 为 了 促 使 投 资 者 卖 出 股 票 ， 必 须 支 付 更 高 的 价 格 以 补 偿 卖 方 支 付 的

4、 短 期 资 本 利 得 税 (Shackelford and Verrecchia,2002)。 笔 者 认 为 ， 第 一 种 理 论 更 适 合 解 释 股 价 短 期 变 动 。 尤 其 当 市 场 充 斥 着 过 度 投 机 时 ， 投 资 者 对 交 易 成 本 的 变 化 极 为 敏 感 ， 尽 管 投 资 者 期 望 更 高 的 价 格 来 弥 补 增 加 的 交 易 成 本 ， 但 是 短 期 的 利 益 驱 动 使 得 多 数 投 资 者 更 加 谨 慎 ， 对 股 票 的 需 求 量 会 迅 速 降 低 ， 从 而导致 股 价 下 跌 。 但 是 ， 股 价 的 下 跌

5、并 非 完 全 是 负 面 的 ， 也 挤 出 了 投 机 者 的 需 求 ， 维 护 市 场 的 稳 定 ， 对 于 监 管 层 来 说 是 正 效 应 。 短 期 来 看 ， 股 价 取 决 于 投 资 者 预 期 的 转 变 ， 长 期 走 势 还 是 取 决 于 企 业 价 值 。（ 二 ） 对 股 票 价 格 波 动 性 的 效 应Stigliz(1983)通 过 构 建 动 态 均 衡 模 型 ， 首 次 发 现 资 本 利 得 税 会 增 加 股 价 的 波 动 性 ， 导 致 不 交 易 行 为 ， 从一 、 美 国 资 本 利 得 税 政 策 的 变 革 历 程美 国 资 本

6、 利 得 税 政 策 历 史 上 经 历 了 数 次 变 革 ， 按 照 计 征 基 准 ， 可 以 分 为 三 个 阶 段 。 第 一 阶 段 为 19131921 年 。 资 本 利 得 被 视 为 普 通 所 得 征 税 ， 税 率 在 7%77% 之 间 。 第 二 阶 段 为 1922 1986 年 。 对 长 期 资 本 利 得 实 行 税 率 扣 除 制 度 ， 按 普 通 所 得 税 最 高 税 率 的 50% 征 收 资 本 利 得 税 。 其 中 1922 1933 年 税 率 为 12.5%；1934 1937 年 税 率 为 18.9% 23.7%； 1938 1941

7、 年 税 率 为 15%； 1942 1978年 长 期 资 本 利 得 的 50%免 于 计 入 应 纳 税 所 得 额 ； 1979 1980年 资 本 利 得 税 税 率 为 28%；1981 1986年 税 率 降 到 20%。 第 三 阶 段 为 1987年 至 今 。1986年 的 税 制 改 革 中 取 消 了 资 本 利 得 税 税 率 扣 除 规 定 ， 不 再 与 普 通 所 得 税 税 率 挂 钩 ， 税 率 提 高 到 28%； 1997年 资 本 利 得 税 税 率 降 到 了 20%； 2003 年 长 期 投 资 的 资 本 利 得 税 税 率 又 降 到 了 1

8、5%。 2006年 5月 颁 布 的 税 收 协 调 法 案 规 定 15% 的 税 率 将 延 长 到 2010 年 结 束 。 二 、 资 本 利 得 税 经 济 效 应 述 评（ 一 ） 对 股 票 交 易 量 和 股 票 价 格 的 效 应资 本 利 得 税 影 响 股 票 交 易 量 和 股 价 有 两 种 理 论 解 释 ： 一 种 理 论 是 ， 资 本 利 得 税 增 加 了 投 资 者 的 交 易 成 本 ， 使 得 投 资 者 的 预 期 投 资 回 报 率 降 低 ， 在 供 给 不 变 的 情 况 下 ， 投 资 者 对 股 票 的 需 求 量 会 降 低 ， 从 而

9、导 致 股 价 下 跌 ； 反 之 减 税 时 ， 股 价 上 升 。 另 一 种 理 论 是 ， 资 本 利 得 税 增 加 了 投 资 者 的 交 易 成 本 ， 投 资 者 需 要 获 资 助 项 目 ： 国 家 自 然 科 学 基 金 项 目 （ 项 目 编 号 为 J 0 8 2 4 1 0 4 ） ； 安 徽 省 省 领 导 圈 定 课 题 （ 项 目 编 号 为 S L D Q D K T 0 8 1 2 ） 。 h t t p : / / w w w . t r e a s . g o v / o f f i c e s / t a x - p o l i c y / l i

10、b r a r y .4 8 T a x R ef o rm 税 制 改 革 而 降 低 股 票 投 资 的 吸 引 力 。 Blouin, Raedy和 Shackelford(2003)认 为 资 本 利 得 税 优 惠 措 施 引 起 股 票 价 格 上 涨 的 现 象 是 暂 时 的 ， 价 格 在 后 来 的 交 易 日 里 会 出 现 逆 转 ， 这 种 反 转 效 应 意 味 着 资 本 利 得 税 增 加 了 股 票 市 场 的 波 动 性 。 得 出 类 似 结 论 的 还 有 Dai et.al.(2008)， 资 本 利 得 税 既 有 引 起 股 票 需 求 减 少 的

11、 资 本 化 效 应 ， 又 有 引 起 股 票 供 给 减 少 的 闭 锁 效 应 ， 至 于 哪 种 效 应 会 处 于 支 配 地 位 取 决 于 时 间 周 期 和 股 票 的 特 征 。笔 者 认 为 ， 投 机 者 根 据 股 票 价 格 变 动 进 行 投 机 活 动 且 充 斥 资 本 市 场 时 ， 资 本 利 得 税 可 以 抑 制 短 期 投 机 行 为 ， 有 利 于 股 价 稳 定 。 不 能 忽 视 的 是 短 期 内 同 样 也 会 抑 制 价 值 投 资 行 为 。 尤 其 是 我 国 当 前 股 票 市 场 的 股 指 波 动 剧 烈 ， 股 市 已 呈 现

12、脆 弱 性 。 如 果 资 本 利 得 税 贸 然 开 征 引 起 股 价 的 剧 烈 波 动 ， 是 投 资 者 和 监 管 层 都 不 愿 看 到 的 局 面 ， 因 此 资 本 利 得 税 政 策 的 变 革 应 大 胆 假 设 ， 小 心 求 证 。（ 三 ） 对 投 资 组 合 选 择 的 效 应美 国 投 资 者 可 以 根 据 资 本 利 得 税 的 待 遇 ， 通 过 收 益 和 风 险 的 比 较 ， 确 定 是 重 新 平 衡 还 是 继 续 持 有 投 资 组 合 。 Reese (1998)发 现 ， 投 资 者 会 延 迟 已 实 现 增 值 股 票 的 出 售 时

13、间 以 符 合 长 期 利 得 的 税 收 利 益 ； 投 资 者 会 为 了 获 得 短 期 利 得 的 税 收 利 益 以 加 速 已 贬 值 股 票的 出 售 。 Seida和 Wempe(2000)发 现 ， 投 资 者 更 愿 意 在 增 税 法 案 生 效 后 出 售 已 经 亏 损 的 股 票 而 不 愿 意 在 增 税 法 案 生 效 后 出 售 已 经 实 现 增 值 的 股 票 ， 证 明 了 资 本 利 得 税 会 对 投 资 决 策 产 生 影 响 。笔 者 认 为 ， 投 资 组 合 选 择 行 为 对 资 本 利 得 税 敏 感 的 主 要 原 因 在 于 ， 资

14、本 利 得 税 使 得 交 易 成 本 增 加 ， 投 资 报 酬 风 险 增 加 ， 投 资 者 被 迫 重 新 审 视 现 有 的 投 资 选 择 组 合 。 投 资 者 可 能 使 资 金 流 向 预 期 回 报 率 高 的 产 品 ， 导 致 金 融 工 具 替 代 性 的 发 生 ， 投 资 组 合 结 构 因 而 变 化 。 如 转 向 免 税 或 部 分 免 税 的 债 券 市 场 ； 转 移 投 资 至 税 负 更 低 的 国 家 ， 导 致 本 国 企 业 融 资 难 度 增 加 ， 影 响 企 业 扩 大 再 生 产 。（ 四 ） 对 资 本 市 场 效 率 的 效 应关

15、于 资 本 利 得 税 对 资 源 配 置 的 扭 曲 现 象 ， Stiglitz (1983)称 之 为 闭 锁 效 应 ， 认 为 闭 锁 效 应 会 导 致 市 场 交 易 变 得 呆 滞 ， 供 应 减 少 以 及 需 求 呈 比 例 地 减 少 ， 引 发 交 换 效 率 和 生 产 效 率 的 损 失 。 有 研 究 表 明 降 低 资 本 利 得 税 可 以 降 低 权 益 资 本 成 本 ， 有 利 于 企 业 在 资 本 市 场 的 融 资 行 为 ， 提 高 资 本 市 场 的 效 率 (Dhaliw al,Krull 和Li,2007)。 Charles Ka Yui

16、Leung和 Guang-Jia Zhang(2000)研 究 发 现 ， 低 通 货 膨 胀 率 时 ， 资 本 利 得 税 效 应 支 配 着 通 胀 效 应 ， 鼓 励 投 资 者 多 持 有 现 金 ， 少 持 有 资 本 ； 严 重 通 货 膨 胀 时 ， 投 资 者 倾 向 立 刻 消 费 ， 避 开 任 何 形 式 的 投 资 。 高 资 本 利 得 税 税 率 引 发 大 众 少 投 资 多 消 费 ， 从 而 导 致 更 多 的 社 会 福 利 损 失 。以 上 研 究 基 于 美 国 发 达 的 资 本 市 场 ， 表 明 过 高 的 资 本 利 得 税 会 降 低 资 本 市 场 的 资 源 配 置 效 率 ， 影 响 总 体 经 济 的 发 展 ， 而 降 税 可 以 提 高 企 业 融 资 成 本 ， 促进 经 济 的 发 展 。 而 对 于