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1、证券交易所跨境上市规则的国际比较与借鉴胥佚萱【专题名称】投资与证券【专 题 号】F63【复印期号】2011 年 06期【原文出处】上海经济研究2011 年 2期第 7381 页【作者简介】胥佚萱上海财经大学会计学院，上海200433【关 键 词】EE42UU1815842一、跨境上市的发展融资渠道选择是企业发展战略中解决资金需要的重要环节，通过证券交易所上市募集权益资金是现代企业获得资金的一个重要途径。随着世界经济一体化进程的加快和全球资本市场的迅速发展，企业的上市选择不再局限于一国以内。世界证券交易所联合会（文中统一简称为 WFE）的年度报告显示，在进入 21世纪后，世界各大证券交易所的竞争
2、日趋激烈，跨境上市公司数目也逐年增加。表 1给出了 2003年到 2009年全球证券交易所境内和境外上市公司总数，可以看出，全球交易所跨境上市工商数目逐年稳步增加。一方面，对于逐步开放的中国资本市场而言，证券交易所国际板的开设只是一个时间问题。通过上市规则安排对希望在中国上市的境外公司进行甄别，在吸引优质上市公司资源的同时更好地保护国内投资者利益是监管部门在制定国际板上市规则时考虑的首要问题。对于开放国内资本市场吸引境外公司上市，英美等发达国家的资本市场积累了丰富的经验，通过对发展较为完善的国外证券交易所相关规范的比较分析可以为我国资本市场国际板的设立提供参考。另一方面，随着中国经济的进一步开
3、放，中国企业也开始到海外寻求更广泛的资本来源，来自中国证监会的统计数据显示，我国境外上市企业从 1993年的 6家增加到 2008年初的 149家。企业是否选择跨境上市及在何处上市，都需要了解不同证券交易所的上市制度安排，然后根据自身特点选择筹资成本相对较低，并且有助于企业长远发展战略的交易所。二、证券交易所上市要求比较上市规则是交易所选择拟上市公司并与其维持长期关系的重要契约。交易技术和交易规则将不同的交易所区别开，交易所根据其上市要求对上市资源进行分类选择，并进行持续监管，在追求交易所收益的同时保护投资者的利益。Pagano, Roell, and Zechner(1999)通过对在美国和
4、欧洲上市的公司的分析发现交易所交易费用显著影响公司上市交易所的选择，Chemmanur and Fulghier(2006)认为交易所的上市标准可以反映其信誉质量，通常情况下，企业倾向于选择声誉较好的交易所。企业通常基于其自身现实和未来发展战略作出上市决策。在选择证券交易所时，一方面要考虑其所处地区或国家的宏观环境、法律体系和资本市场发展程度等因素，同时也需要关注交易所的交易规制、上市标准、上市程序、信息披露要求、退市安排等以及由此决定的上市费用、交易费用等上市成本。基于世界证券交易所联合会的年度报告，本文选择 WFE会员交易所中吸引跨境上市公司最多的 10家证券交易所中的 8家（不含卢森堡证
5、券交易所和墨西哥证券交易所）及与我国相邻且跨境上市发展较久的 4个亚洲国家或地区（新加坡、中国香港、日本和韩国）的证券交易所进行比较分析。各大证券交易所的地区分布如表 3所示，在欧洲主要选择跨境上市最多的英国伦敦证券交易所、德国交易所集团所属的法兰克福交易所及原泛欧交易所 Euronext与 NYSE合并后组成的 NYSE Euronext的欧洲部分；北美主要选择了美国的纽约证券交易所NYSE Euronext(US)、NASDAQ 和美国证券交易所 AMEX，以及加拿大的多伦多证券交易所 TSX；大洋洲选择澳大利亚证券交易所ASX；亚洲地区选择的是有我国企业境外上市的日本东京证券交易所 TS
6、E和韩国证券交易所 KRX、跨境上市发展较好的新加坡证券交易所 SGX，以及我国企业境外上市较多的香港联合证券交易所 HKSE。 （一）上市方式选择企业在选择交易所准备上市后，面临的首要问题是选择上市板块，即选择是在主板上市还是创业板上市。通常情况下，主板市场的上市条件较严格，费用较高，但可以提供更好的融资服务，而且有更大规模的投资者基础和广告效应也；创业板市场上市要求较为宽松，而且为特定行业（如高科技行业、风险行业）或很难达到主板上市条件的企业提供了一个很好的融资平台。企业可以根据其所处行业及其发展阶段，同时考虑不同上市板块的具体上市要求选择适合的板块。其次，由于企业所处行业不同，单一的规模
7、或盈利标准可能并不能达到筛选上市资源吸引更多高质量企业本地上市的目的。交易所针对此情况制定了多种上市标准供企业按自身实际情况选择适用，不同的上市标准通常对应于不同的上市类别和板块，如德国法兰克福证券交易所，它取消了对上市板块的划分，直接以上市标准区分上市公司。对证券交易所而言，随着大型跨国公司的增加，为了在吸引更多的优质公司到本地交易所上市，各大证券交易所也提出了许多有针对性的优惠措施。根据公司是否已经在其他国家或地区交易所上市，可以分为首发上市与第二上市。首发上市指企业本次申请上市前从未在任何证券交易所上市，而第二上市指企业已经在其他交易所上市后在国外其他交易所寻求再次上市。对于大型成熟企业
8、，一般已经在本国交易所上市交易，通常为了寻求更多的融资渠道或扩大企业在将进入的外国市场的知名度而选择再在某国外交易所上市。交易所对本地首次上市公司的要求一般与本国公司上市相差不大，多数情况下，会增加对申请上市公司在本国的股东数量要求；对已经在其他国家或地区交易所上市，在本地交易所寻求第二上市的公司而言，一般参照其已上市地要求或有更高的准入标准。由于大型跨国公司在寻求境外上市时一般已经在本国交易所上市，为了吸引更多大型外国公司本国上市，多数证券交易所还会在费率上对寻求第二上市的公司有优惠。表 3列示了主要证券交易所上市板块的类别划分。 （二）上市要求在确定了适当的上市板块后，就需要选择适合的上市
9、标准，多数证券交易所提出了不同的上市标准以方便不同行业和规模的企业选择。如加拿大多伦多交易所就直接将上市公司按行业划分为工业（一般行业）、采矿业和油气行业，然后对不同行业企业提出不同的上市标准。而其他多数交易所则提出具有不同侧重点的上市标准，由公司根据自身特点选择适用。经过对不同交易所具体上市条件的分析和整理，可以将其分为五类：(1)规模标准，规模标准可以分为 3种具体形式，一是基于会计数据的规模标准，包括企业的总资产、净资产、股本或净有形资产，二是基于市场价值的规模标准，主要是企业股票市值，还有一类是基于企业现金流量的补充要求；(2)盈利能力标准，通常规定了企业近三年的利润、销售收入或净资产
10、收益率的下限；(3)公众股东要求，为了保证公司股票的流动性，对公众股东占公司股东的最低比例、公众股东人数、公众股东持股市值提出下限要求；(4)发行要求，包括本次公开发行的比例、市值及面值要求；(5)其他规定，如公司最低经营年限要求、财务报告审计要求等。对上市要求的分类如图 1所示。由于各大证券交易所划分为不同板块和类别，对应的上市标准也较为复杂，为了对不同交易所的上市条件进行横向比较，本文全部选择在交易所主板市场首次上市的标准进行比较，德国 FSE选择的是一般标准。对交易所上市标准的比较均基于图 1的分类列表说明。由于有些交易所的上市条件较为简单，而有些交易所对不同上市类别还提供了多元标准供拟
11、上市公司选用，可以进一步将上市标准分为简单标准和多元标准分别列表比较。表 4是对各大证券交易所上市要求的比较，各证券交易所上市条件均由交易所网站披露的最新上市规定翻译整理得到，相关资料的截至日期为 2009年 8月 31日。为了方便比较，表中金额数据均按 2008年平均汇率折算为美元，汇率数据来自 WFE网站。 表 4对澳大利亚 ASX、加拿大 TSX、德国 FSE、英国 LSE、新加坡 SGX和日本 TSE的上市条件进行了比较分析。日本东京交易所对主板上市还区分了第一部类和第二部类，两个部类在规模、公众股东和上市股票市值要求上存在显著的规模差异。加拿大 TSX的要求在规模、盈利、公众股东方面
12、都较高，此外还要求有至少 300名本地股东。日本 TSE第一部类的要求也相对较高。新加坡证券交易所还要求至少要有 2名本地独立董事。香港 HKSE、韩国 KRX、及美国的三家交易所 NYSE、NASDAQ 和 AMEX均提出了多重上市标准供企业选择适用。从表 5可以看出，它们的上市标准差异主要体现在规模和盈利要求上，按规模要求与盈利要求的侧重点不同可以进一步区分为：规模标准（含总资产、股东权益或市值标准）、盈利标准和市值收入标准，现金流量标准可以作为这些标准的补充。如果企业规模足够大（总资产、股东权益或市值），盈利要求可以放宽甚至不要求；如果企业盈利能力很强，则规模稍小一些也可；如果盈利能力一
13、般，还可以选择含现金流量要求的标准。从规模标准来看，美国 NYSE的上市要求最严格，要求的公司规模也最大，香港 HKSE、日本 TSE第一部类和澳大利亚 ASX的规模要求也相对较高。各交易所的盈利能力要求均对拟上市公司最近 1到 3年的利润、销售收入提出最低要求，金额差异很大，而且基本上都是结合企业规模来综合考虑。各大交易所对公众股的要求均无太大差异，均要求公众持股至少占已发行股份的 25%，而且有些还有最低市值要求，多数还有对持股一定标准以上的公众股东人数要求，在 300人到 5000人之间，最高是 NYSE，要求在 5000人以上。部分交易所对企业上市股份占已发行股份比例、上市股票面值也提
14、出了要求，但对企业上市选择没有实质影响。此外，多数交易所对企业持续经营状况也提出了要求，如香港 HKSE要求企业近 3年管理层大致不变。多数交易所要求企业经营年限至少 3年，但由于多数盈利标准均是对近 3年利润或销售收入的要求，此要求并没有实质影响。澳大利亚 ASX、日本TSE和韩国 KRX还要求企业近 3年此外报告须经审计，并且为无保留意见。从各项标准综合来看，美国 NYSE的上市要求均是最高的，这为其在国际资本市场树立了良好的声誉，帮助其吸引和选择了优质的上市公司资源，而 NASDAQ和 AMEX提供的与 NYSE差异化的上市要求将大量其他上市公司也揽入美国资本市场，这在一定程度上促进了美
15、国资本市场的繁荣和发展。（三）上市成本在上市决策时，不同交易所的收费标准和上市所需时间是企业上市融资时与交易所直接联系的上市成本。交易所对上市公司的收费一般包括上市初始费用、上市后的年费、及企业再融资时的费用，这三部分费用相互联系，综合构成了上市公司交易所上市的直接成本。企业上市融资成本还包括会计审计费用、律师咨询费用、证券承销等，这些费用与特定交易所上市要求有一定联系，但本文主要比较的是交易所上市规则的差异，在此不展开讨论。本文比较的交易所上市成本主要是与特定交易所直接联系的交易所费率，由于文章篇幅所限，此处比较的主要是交易所首次上市时的费用。交易所收取的企业上市费用是拟上市公司对交易所的直
16、接支出，为了在吸引更多优质上市资源的同时获取收益，交易所上市费率的安排也各具匠心。交易所上市费的计费标准主要是股票市值或上市股数，本文选择的各大交易所中仅美国和韩国的交易所收费标准是基于上市股份数，为了方便与其他交易所的比较，本文按计费要求中的最低面值标准将其调整为按价值计费。在分别按各交易所收费标准总结出其上市费率计算规则后，为了更清楚地看出各交易所上市费的高低，本文按 5百万、1 千万、5 千万、1 亿美元分档，分别计算出在此市值下各交易所的上市费用。由于各大交易所在按费率标准计费的同时有些还有上下限规定，对计算出的上市费按上下限进行修正，此外，如韩国 KRX还有对上市费与固定费孰低的优惠规定，再按费率优惠进行了调整。如表 6所示，德国 FSE执行的是固定费标准，对较大的融资额而言，费用最低，其次就是韩国 KRX，由于其执行的分段计费标准，在融资额较小时，费用比德国 FSE还低，但上市市值达到一定规模后其费率优势就消失了。在较高的融资额下，新加坡 SGX逐渐显出其费率优势。此外，香港 HKSE、泛欧交易所
