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1、1我国上市公司管理层收购及监管研究 i刘宇摘要:本文剖析我国上市公司管理层收购(MBO)的发展现状,揭示出MBO运作中存在的主要问题。针对MBO存在的问题，本文提出的相关对策是完善实施MBO的市场环境，修订有关法律法规，加强对MBO信息披露和定价的监管，重视上市公司MBO后的监管，强化对管理层任期经济责任的监管。关键词: 上市公司；管理层收购；监管 作者简介：刘宇，高级会计师，哈尔滨工业大学管理学院博士生，供职于上海证券交易所上市公司部。上市公司管理层收购的现状管理层收购(Management Buy-Outs, MBO)自上世纪 7080年代起流行于欧美国家，主要动因是希望有效降低企业代理成
2、本、优化公司治理结构，90年代初，MBO市场在国外极盛而衰。英国经济学家Mike.Wright在1980年研究MBO时，对其进行了较规范定义，MBO是目标公司管理层利用借贷所融资本购买本公司股份，从而改变公司所有权结构或控制权结构，通过重组目标公司，实现预期收益的并购行为，是公司原有股东或所有者为更好保护自己利益与寻求股东利益最优化，解决委托代理问题、道德风险和降低监督成本而逐渐形成的一种解决方案。从产生激励作用看，MBO理论主要有两种观点，效率提高论 ii认为，MBO是管理层为改变与贡献不相称的报酬体系而进行自我付酬的安排，其后发生的绩效改善则是管理层得到与其贡献接近的强大股权激励的结果；财
3、富转移论 iii认为，MBO后企业绩效上升，尤其是管理层价值增加，意味财富从其他利害关系人，如股东、债权人、职工、政府（税收）等向管理层转移。管理层在企业控制上占有优势，可采取多种手段降低企业价值、降低交易价格，损害利害关系人利益。作为国企产权多元化改革的一种探索方式，我国 MBO 自 90 年代末在公司产权制度设计中开始加以运用以来受到广泛关注和异议，近两三年对 MBO 的功过是非、放行与叫停已几经反复。首起上市公司 MBOiv可追溯到 1999 年四通集团产权改革，其后 MBO 在上市公司中迅速发展。2001 年粤美的、深圳方大和宇通客车陆续发布向管理层成功转让股份公告，另有近 30 家上
4、市公司相继提出管理者持股计划。2002 年胜利股份、佛塑股份、洞庭水殖和特变电工宣布实行 MBO，还有上百家上市公司积极准备实施 MBO。与此同时，MBO 运作中出现了一些暗箱操作、私相授受、变相侵吞国有资产现象。为防止这些不规范操作，2003 年 3月，财政部财企便函(2003)9 号国有企业改革有关问题的复函出台，MBO（包括上市和非上市公司）行为暂停受理和审批。2003 年 12 月以来，国资委先后颁布了关于规范国有企业改制工作的意见和企业国有产权转让管理暂行办法 （下称办法） ，前者为规范国有产权转让行为及 MBO 作出若干原则性和操作性规定，实际上是对 2003 年初被叫停的 MBO
5、 “解冻” 。2004 年初，国务院关于推进资本市场发展的若干意见出台，鼓励上市公司进行以市场为主导、有利于公司持续发展的并购重组。2004 年一季度 31起上市公司收购中， “曲线”或“变形”MBO 有 5家， 2MBO重新开始抬头，截止 11月初，中孚实业、华神集团、海正药业、栖霞建设、豫光金铅、山东海龙、亚宝药业、梅雁股份和张裕 A 等，纷纷披露管理层间接收购公司股权事宜。2004 年 9月 15日国资委下发关于企业国有产权转让有关问题的通知（以下简称通知）,抬高国有股转让门槛,减少了 MBO操作空间。随后国资委主任李荣融发表讲话：“目前情况下，国有及国有控股的大企业不宜实施管理层收购并
6、控股” ， “国有中小企业改制可以探索试行管理层收购或控股” 。时隔不久，李荣融又表示，各地国资监管机构要规范国企改制，加快地方国有经济布局和结构的战略性调整，不能刮风出售国有资产,不能“一刀切”,不能用行政命令强行推进国有企业改制。MBO 在我国起步阶段中，学术界展开了广泛争论。王巍(2002)和钟伟(2003)等认为，推行 MBO 条件已成熟。董辅礻乃(2003)和巴曙松(2003)等认为，目前推行MBO 可能诱发国有股权被侵害和国有资产流失风险，导致社会不公。李康等(2003)发现，完成和正在实施 MBO 的公司具有强烈分红冲动。李曜（2004）以粤美的为分析对象，发现 MBO 后企业经
7、营利润、利润率、现金流量迅速增长。黄小花等(2004)对 MBO研究表明，管理层持股比例在 4.41%范围内与公司治理绩效正相关, 在 4.4132.88%之间关联程度有所加强，管理层持股比例大于 32.88%与公司治理绩效负相关。毛道维等（2004）研究认为，MBO 并不能成为“国退民进”主要途径，成功实施 MBO的条件是,企业有良好业务结构、财务状况和成长潜力，管理层对企业成长做出重大贡献，企业在实施 MBO前已对经营者和员工执行了一些合法激励计划，政府和社会对管理层价值认可等。目前我国实施 MBO的条件和环境还有待改善，在上市公司普遍存在“一股独大”、“所有者缺位”、“内部人控制”问题，
8、激励机制普遍严重不足和扭曲的情况下，MBO 仍被认为可使个人利益与公司长期利益紧密联系，从而提高管理层积极性，提高企业经营效益。上市公司管理层收购监管存在的问题一、MBO 主体的合法性“显性 v”MBO主体一般是目标公司内部管理层，收购前管理层须注册成立一家新公司，作为收购目标公司的主体。新公司来自管理层自有资金是有限的，大部分需要融资，国外称之为壳公司或纸上公司。 公司法规定对外累计投资额不得超过公司净资产50%的，壳公司的存在或其投资行为可能存在法律障碍。 “显性”MBO主要有三种模式：一是管理层组建公司，通过其受让并间接持有上市公司的股权，如深圳方大；二是工会（持股会）和管理层共同出资组
9、建公司，通过其受让并间接持有公司的股权，如大众科创（大众交通）。公司法规定有限责任公司股东人数不能超过50人，采用职工持股会 vi来代员工持股，可避免与法律规定相冲突。但职工持股会的做法在法律上是有疑问的，其性质是社会团体法人，社会团体法人是不能从事营利性活动，职工持股会不能从事投资活动；三是公司控股股东（集团）或下属公司实施MBO，如宇通客车。“曲线”或“变形”MBO形式主要有四种：一是直接和间接信托收购。直接信托收购即管理层将资金信托给信托投资公司，由信托公司以其自己的名义收购目标公司的股权，如杭州工商信托接受海正药业管理层、骨干和员工委托出资，参与大3股东增资，持有改制后海正集团39.8
10、64%股权，管理层间接持有海正药业22.1%股权，将成为第一大股东。间接信托收购即由壳公司委托信托投资公司收购，实际为管理层设置了两道屏障。 信托法规定， “受托人对委托人、受益人以及处理信托事务的情况和资料负有依法保密的义务”，而证券法对上市公司的信息披露要求是强制性的，二者相冲突；二是由民营企业或投资公司作为收购中介，管理层为逃避监管及避人耳目，会刻意将收购者股权搞复杂，公开披露的信息中很难判别MBO实质；三是由管理层与策略伙伴共同或分别收购，管理层找一个策略伙伴共同实施MBO，管理层则负责协调政府、大股东和协作伙伴之间的关系，MBO后策略伙伴和管理层再分享股权。康缘药业国有大股东将所持全
11、部股权拆散，分别转让给三个新战略投资者，以董事长肖伟为首的46位高管控制的二股东一跃成为第一大股东；四是由公司管理层与员工间接MBO，如栖霞建设集团和海螺集团。二、MBO 资金来源的真实性MBO是典型的融资杠杆收购方式，我国MBO融资工具还很少,债务融资中缺乏信用贷款、卖方融资、公司债券、次级票据和商业票据等工具。 商业银行法和贷款通则规定，商业银行贷款或从金融机构获得的贷款不允许用于权益性投资，证券法则禁止银行资金违规入市。现有法律还禁止企业拿股权或资产为抵押向银行担保, 再把融通的资金转给个人，禁止个人以股票作为质押向银行贷款收购股权，权益融资中不能发行优先股，权益融资和债务融资之间缺乏相
12、应的转换工具。与国外主要依赖外部资金相比，我国MBO更多依靠内部资金，但并非由于管理层本身有足够支付能力，在融资渠道狭窄的情况下，不能排除当事人融资过程中的违规操作。 由于缺乏资金，已实施的MBO，所需资金多采用个人不出资或只出其中一部分,大部分由目标公司、银行或投资基金来解决资金问题。管理层可能不得已而通过虚假出资等手段发起成立壳公司，管理层或者通过寻找某些合法或非法的私募（实业）基金，以基金或投资公司名义出资。如由目标公司作担保向银行贷款购股、以股权作为抵押,向银行贷款购股、向目标公司借款购股等。虚假出资入股对管理层缺乏有效的风险责任体制，收益属于个人,亏损归银行或企业。如果MBO借贷用上
13、市公司股权质押，则会对公司和中小股东权益益造成损害。三、MBO 定价的公允性西方成熟市场MBO定价高度市场化，以美国为例，MBO 定价往往以每股市价作为双方讨价还价的基准，8-10倍市盈率被认为是比较公道的价格，定价由独立具有专业资格的估值师或其他专家进行确定。操作中采用通行的评估方法和较成熟的财务模型，侧重于通过企业财务状况、盈利能力和发展潜力来评估资产价值,并辅以公开竞价方式，使价格的确定更为合理。我国MBO往往带有明显政治色彩，收购定价主体除了经理层、目标企业的所有者和中介机构三方外, 还包括地方政府和企业职工，是多方利益的妥协和平衡，定价很大程度上表现为地方政府和经理层之间的博弈，还要
14、考虑国有资产保值、企业职工利益以及对企业管理层历史贡献的追认，定价标准模糊。由于信息不对称,管理层可能通过使上市公司净值下跌，压低收购价格，再通过调账使公司盈利，通过分红缓解收购带来的资金压力。收购价格高低并非问题关键，如何公允确定股权价格是关键所在，MBO缺乏合理的定价机制和必要的监督与制衡，有可能成为经营管理者合法侵吞国有资产和公司权益的一块盾牌。刘纪鹏（2003）认为，MBO中最大障碍是低价购买国有股，然后高价套4现，目标公司为国有企业将导致国有资产流失。截至2003年底实施MBO 的16 家公司，法人股转让价格都在净资产基础上进行折让，大部分收购价格低于公司股票的每股净资产 vii。四
15、、MBO 的实施效果职工发起的持股会或投资公司法人代表一般为上市公司现有高管人员，MBO后公司内部人与第一大股东利益彻底一体化。深圳方大 MBO后，董事长熊建明直接与间接持有的深圳方大股份已高达 29.89%。宇通客车 MBO后，公司间接大股东上海宇通创业投资有限公司是由 23名自然人发起的，其中 21人是宇通客车职工，法人代表汤玉祥是宇通客车的总经理。公司与新大股东如何在高管人员上保持独立成为新问题，如监管不力，大股东滥用股权侵吞中小股东利益将更为便捷。MBO 设立的持股公司一般进行了大量融资，管理层为尽快偿还巨额收购资金借款,不排除利用关联交易转移公司利益至职工持股公司的可能。截至 200
16、3年底实施 MBO的 16个案例中，粤美的、洞庭水殖与管理层控股公司有过直接关联交易，佛塑股份、深圳方大、鄂尔多斯、红豆股份、杉杉股份、大众科创、大众交通和永鼎光缆在 MBO之前两年均与大股东发生过关联交易。MBO 存在的道德风险，使管理层会选择有利于自己粉饰报表的会计政策或会计估计，甚至可能产生财务欺诈行为，上市公司管理层与国有股、其他法人股的名义代表之间存在严重信息不对称、国有产权与集体产权虚置情况下,很难对公司利润操纵程度做出准确估计。管理层在实施 MBO前，可能调剂或隐藏利润扩大上市公司账面亏损，股权低价转让给管理层控制的公司,MBO后隐藏利润再“回归”报表, 为大额现金分红创造条件。宇通客车尤其是推出 MBO计划以来, 一直以稳定的收益及高派现形象示人，却因财务存在问题遭到中国证监会处罚。俄罗斯通过出售国有企业进行私有化的做法曾导致了大量腐败行为出现，我国 MBO 实际已被许多管理层视为将国有及公众财富转为私有的合法通道，在利益与权力的勾结根深蒂固的情况下，可能将风险传导到银
