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1、0.1 证券研究的本质是专业化的主观判断。“专业化 ”意味着不同类型的分析师拥有自己独特的投资逻辑，这就要求分析师精心筛选海量信息，确定主要矛盾和决策。“主观判断” 很多时候涉及精确的预测，核心理论基础是 DCF 现金流折现，无论是分子还是分母，都是根据分析师当前了解的金融现实和公司情况，结合自身掌握的理论方法作出的主观判断。但是特别要注意，数字本身不关键，预测值关键在于展示趋势的变化。图：DCF 理论基础下的证券研究逻辑0.2 信息优势和判断力形成了股票研究的两大基石。信息优势依赖于充分的调研，掌握足够的资料和信息，是股票研究的基础；判断力可能要靠长久的经验形成逻辑方法，才能形成完善的逻辑体
2、系，是股票研究的灵魂。接下来，嘉宾的分享集中在这两个方面：如何获取充足的信息优势，以及如何训练分析师的判断能力（即分析师的成长路径）。一、股票研究的思路1.1 分析师的成长路径：从分子研究到分子 /分母研究，核心任务是股票定价。研究的本质是投资研究，为了寻找投资机会所做的研究。以分子（行业、公司赢利预测）、分母（宏观经济、行业状况、市场情绪）形成以基本面研究为特征的方法体系。1.1.1 分子研究：自上而下，假设比结论重要。“好股票 ”是宏观、行业、公司自上而下的选择。 注意尊重宏观分析师的意见。一个行业要成为支柱行业，一定会出现千亿级的公司。根据历史规律，我国改革开放以来的好股票依次在基建投资
3、类，消费类，服务类涌现。未来的中国一定是消费和服务为主导的，周期股一定还会有空间。用长线来保护短线。长线就是大的经济环境，成长股和价值股看好的地方并不相同。比如钢铁作为经典的价值股，往往在某个区间变动，买得便宜是核心。成长股可能涨一倍以上，未来要靠长线，要看大的宏观背景是否能够支持。抓住公司业绩上升和预期上升的阶段。股票一般是预期先涨，不达预期则回落，预期分化则盘整，达到预期则继续上行。股票的下跌也是类似，要尽量规避。1.1.2 分母研究：横向纵向比较性价比，思维碰撞揭示市场复杂因素。分母层面的研究包括对美林投资时钟切换的理解以及政策主题热点行业的深入研究，其中有两点特别重要：知道股票是不是“
4、便宜” ；和他人思维碰撞交流下得出的市场复杂因素。所谓做什么比怎么做更加重要，因此，研究哪家公司比怎样研究一家公司更为重要。经验：什么样的股票便宜？一般来说，标准是价值股 PB2 ，成长股 PB5。10 倍以上偏贵。1.2 提高获取信息的效率：建立数据库，精选标的，关注公告。1.2.1 建立数据库，大大提高选股效率。嘉宾特别强调了数据库的重要性。在数据库的帮助下，便可以系统地梳理年度增长率，季度增长率，PE、PB 等，迅速找出值得研究的标的。好的公司往往是销售收入在增长，净利润在增长，毛利率稳定，PE 比较低的。1.2.2 重视微观层面的公告筛选，能训练分析师对拐点的反应能力。做公告总结，不单
5、单是了解公司的近况，更要发掘数字背后的含义。 比如，公司收购 100%股权，马上联想业绩承诺，原来是多少的利润、之后会变成多少；下一步收购的方式是股本收购还是现金收购；对股本有怎样的影响，对 EPS 有怎样的影响；并购战略和主业是否相同；等等问题。案例：某资源类公司，出现财务洗大澡的现象。鉴于其便宜（目前市值缩水严重，原因是公司前段时间没有经营好主营业务），又是化工股中的消费股，需求平稳，所以分析师的基本判断是继续观察。如果再跌 50%，减值再亏一下就到底了。1.3 估值理论渗透于行业研究与公司研究之中。驱动股票市场的是大众对盈利增长率的变化趋势的预期。股票估值方法给我们带来的不只是一套公式，
6、而是思考市场的逻辑和方法。很多人喜欢推荐黑马股，是没有预期的，不需要考虑预期差。这也许对新人来说是挑战，心态放平，学习好才能讲好故事。二、 行业研究思路2.1 行业研究的主要目的：形成量、价的假设前提。只会打听消息的分析师走不远。一方面，监管正在变的越来越严格；另一方面，行业研究是公司研究的基础，好的行业研究能大大简化选股进程。2.2 波特模型：行业结构一目了然，竞争分析需要重视。波特五力能帮助我们分析行业结构：供需、产业链、内部组织结构，告诉我们一个企业凭什么比别人做得好。同样要求分析师针对竞争对手多加分析，现在很多研究在这一方面是不够的。2.3 行业的不同阶段研究重点在行业的导入期：看的主
7、要是老大的执行力、管理层分析；在行业的成长期：行业如何、供给情况；在行业的成熟期：比较优势；在行业的衰退期：核心竞争力。2.4 行业供需分析：需求分析高于供给分析。需求决定价格上涨的趋势、供给决定价格上涨的斜率。需求决定的是产品价格的长期趋势，而供给只能带来产品价格短期波动。有两类增长是最好的：（1）需求能出现快速增长，而供给没有跟上，供需差比较大（例如 SUV）；（2）需求相对比较稳定，但供给有时候会收缩的比较厉害，寡头垄断能够提价，例如医药。最差的则是需求往下走，那么无论供给如何，都难以找到机会。2.4.1 需求分析：核心驱动力&需求空间测算。a. 确定行业需求的核心驱动力对于一个行业，一
8、定要首先弄明白，驱动行业的力量究竟是人口还是技术创新（宏观层面），粮食产量还是服装改良（微观层面）。例如，纯碱行业的驱动力主要是下游的玻璃，而塑料没有确定的驱动力。如果找不到微观驱动力，尽量和中观、宏观挂钩。b. 测算行业的需求空间这是最基础最关键的，因为这个空间决定了公司的价值。如果一个行业只有 100 亿的行业容量，是产生不了 500 亿的公司的。这方面的研究可以借鉴核心驱动力的权威性预测或者参考其他国家的情况。最牛的主题股是永远也不兑现的股票，因为永远也不能证实或者证伪。2.4.2 行业供给分析：重视固定资产投资。供给的唯一来源为产能和产能利用率，可以以固定资产投资和行业产品基本转换比例
9、为参考。例如，当经济过热的时候，产量应该会非常接近产能。以 2007 年的化工行业为例，预测 2010 年产能的时候，就用 2007 年的产量加上（固定资产投资 /单位生产投资）来得到，再根据产能利用率来预测产量。2.4.3 供需结合：供需缺口、库存波动和投资机会。a. 供需缺口情景假设是我们对于行业供需分析不得不采用的方法，通过情景假设来观察安全边际，观察企业盈利的上升空间。商业报告需要去粗取精，只写出最重要的几个方面，剩下的事实自然能够相互映证。这就像看病，经常是通过某几个指标来进行判断的。事实上，虽然我们一般都会给出悲观、中性、乐观三种情景下的预测，但是主要关注的还是中性情景下的预测。b
10、. 供需分析的先导指标：库存的波动供需分析很多时候更适合年度，半年度的预测，对于股票投资来说有滞后性，月度分析可能提供一些先导指标。比如，港口现货价格领先于全社会煤炭库存变化，而下游的煤炭库存变化又领先于煤炭企业库存。c. 行业供需分析的希望：找到投资机会供不应求的优势企业：成长性的机会不稳定的波动：主题投资、趋势投资稳定或者供大于求的优势企业：价值投资供需分析的简单总结: 寻找核心驱动力；市场容量及增长率的预测；行业需求增速随着中国经济减速将会越来越少；供需平衡或者供大于求的周期性波动机会不需要看长线，2 个季度以上的行业利润波动机会就很可观了。2.5 行业在产业链中的位置：判断合理的 RO
11、E。不同的行业出于不同的产业链，应该具有合理的 ROE 盈利能力。（但需要注意的是，所有的估值都是基于当时的大盘情况来分析的。）三、 上市公司研究思路3.1 上市公司研究基本流程：有目的地调研。上市公司研究的基本流程包括从宏观研究、行业分析到公司分析、估值、推介等一系列自上而下的活动。其中，嘉宾特别强调，调研不能变成盲目的东奔西走，应该至少是以这两个目的：验证想法；公司之间、行业之间相互验证。3.2 上市公司研究的资料准备：扎实的财务基础很重要。上市公司相关资料主要包括招股说明书、上市公告书、年报与中报、重要公告、媒体报道、调研信息等。其中，首先，特别要重视同行业的招股说明书，能提供大量的公司
12、成长资料（如历史沿革、董事背景）。其次，年报、中报重点关注经营分析部分，此时财务基础显得非常重要。郑老师提到自己之前在上班之余积极参加 CPA 的课程的经历，指出耐心完成基础知识的学习之后，能对指标有更好的认识。之后的利润分析依靠 excel 表中各项分解、勾稽关系才能更加牢固。建议：刚入行的时候踏踏实实写一家好公司，做好三张报表，以后可能很难有类似的机会。3.3.1 上市公司行业分析行业分析主要包括供需分析（成长：两位数增长，成熟：GDP 同步）、产业链分析、行业的盈利模式、行业的组织结构（成本、区域、规模优势），在前一部分已经提到，此处不赘述。郑老师强调，最朴素的思想是要讲清楚这个行业的盈
13、利方式如何，相比其他行业有什么优势。3.3.2 上市公司公司治理a. 股权结构：全面认识，耐心等待。各种公司治理模式有着不同的考虑，例如轻工业、金融行业分散一点比较好。鉴于各个股东的诉求不同，需要尽可能全面地认识各种随时间变化的复杂因素，例如前段时间的“野蛮人”在监管层发话之后行为判若两人。作为证券分析师，要避免过于乐观的情绪，需要耐心等待股东结构变化之后对公司的影响。b. 股东背景：股权性质很重要。从经验来看，民营企业相比国有企业经营上有很大的优势，更加“精明”；唯一的子公司常常受到母公司的剥削，“ 小上市公司大集团” 经常被炒。c. 管理层履历：了解人和人性。不同的人有不一样的三观和看法，
14、优势也不同。例如不同的年龄，也会有不同的思路，比如 60 岁的董事长就不会太折腾；管理层更换也是比较关键的事件；人品能帮助我们看出公司治理的风格。d. 公司信息披露：关注关联交易。在涉及大的关联交易的时候，要关注是不是公平公正。e. 公司管理层对股票的态度涉及融资、股权激励、减持、资产重组时，公司管理层内部对股价的不同倾向很重要。例如董秘与董事长有时是不同的利益诉求。研究员调研之后感觉公司想让股票涨，但是涨上去之后又开始被上市公司打压，这是因为董秘希望股价上涨，而董事长不希望。嘉宾提问：如果大股东定向增发已经亏损，我们应该买股票吗？回答：首先要思考投资期限。有时大股东考虑的是长期的股价上升，那
15、么作为投资者，要意识到自身的投资期限不一定与大股东的视野相齐平。其次考虑安全边际，如果股东即使定增亏损，但是原本股价已经涨了很多，那么分析师也不能以定增亏损为理由推荐该股票。3.3.3 上市公司公司战略：有所为，有所不为。公司应该牢牢把握自身的优势，不能跑偏。例如某化肥公司，现金流非常充足，最大的优势在化肥成本每吨比行业平均便宜百元。但是公司没有把握这一优势，进入了其他业务。目前调整过之后，毛利率有回升迹象。这说明企业应有的战略应该是把能做好的做到极致。3.3.4 上市公司主营业务分析主营业务分析的第一步是主营业务的拆分。拆分主营业务时，重点关心对未来增长影响较大的主营业务，剩余业务尽量合并。
16、具体而言，可以着重关注以下几点：a. “主要销售客户”及其占比，可以大大帮助议价能力、现金流的分析。例如，某公司客户主要是家电企业，会存在大量应收款。b. 主营产品的技术和流程。c. 主营资产未来的分布和扩张。但是这种扩张并不一定意味着业绩的增长，需要根据企业所处行业及其行业地位来判断。d. 销售量。销售量的必要条件：产能利用率提高，产能扩张；充分条件：行业增长，抢占市场份额。e. 销售价格波动。可以分成两个角度来观察，第一个是行业层面，主要根据行业的景气程度和组织结构，第二个是公司层面，主要结合企业自身的区位、质量、人脉、品牌、营销优势来分析。在分析其价格的时候，也需要用到弹性分析（例如油价上涨，哪家航空公司最受影响，关注行业比较）和情景分析（例如成长公司，历史 PE 在 30 倍左右，但是目前 10 倍，就会出投资机会；而周期公司，就需要看周期品价格的最乐观/最悲观的情形下的股价）。经验：综合类的公司不受待见，因为它其实是两个专营的公司组成，投资者完全可以在某一项业务增长的时候去投资专营的公司来获得更高的收益。f. 成本测算。可以从构成、
