《上市的准入——证券发行审核制度国际比较》由会员分享，可在线阅读，更多相关《上市的准入——证券发行审核制度国际比较（51页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、试论证券上市的准入监管证券发行审核制度国际比较上市公司是证券市场的基石。对于企业而言，证券市场具有强大的融资功能和示范效应充满吸引力。证券上市作为一项权利应当受到保护，但是，证券上市并非具有任意性。由于发行人和投资者两个市场主体之间往往实力强弱十分悬殊，并非真正意义上的平等主体，因此，为维护社会公共利益和良好秩序，国家以社会本位的思想，制定法律，建立相关机构，实施对证券市场的监管，以国家的强制力保障证券市场的公平、公正、有序。因此各国十分重视对证券上市监管，纷纷建立和完善证券上市的准入制度，即证券发行审核制度1。证券发行审核制度是证券上市监管的具体体现，对上市公司实施准入监管，也是证券监管的一
2、项基本制度。由于证券上市是证券市场的入口，证券发行审核制度成为证券监管制度的基础和核心。建立一个公开、公正、富有效率的发行审核制度，对于保障投资者利益，加强中介机构责任意识，提高上市公司的质量，促进证券市场健康发展具有十分重要的意义。证券发行审核制度是一国证券监管机构对于证券发行活动进行监管的法律法规及相关制度的总称。由于各国经济、法律、文化等方面存在较大的差异，加之证券发行及上市所在的证券市场乃至金融市场的特殊性，各国在证券发行审核制度方面存在较大的差别。正如证券监管体制的分类一样，学者希望在纷繁的监管制度中找寻各自的特点以及共性，并加以分类。1、依照法系划分，传统的法系主要是英美法系和大陆
3、法系。但是，法系主要是立法形式的不同，而证券市场的发展主要是以市场为中心。以传统的法系来区分飞速发展的证券市场的管理未免过于生搬硬套。并且有学者认为，英国、中国香港是实行注册制2，与美国的证券发行审核体制相同。这十分容易引起混淆。其实，并非法系相同，其证券上市的监管模式就会相同。证券市场自身的发展往往影响了监管的模式。并且，英国的整个证券监管模式与美国一直是被认为存在很大的区别，被视为政府监管和自律监管的两个典型代表。因此，以法系区分证券上市监管模式是不科学的，也与实践不符。2、依照国别划分，针对各国证券市场形成的特性进行划分，可依次为美国、日本、英国、德国等。我们在文章中不断地表达一种观点，
4、即分类上的自由并主张各国的特性。但是，就证券发行审核制度而言，笔者认为，目前的分类通说还是能够充分反映各国的证券发行审核制度的特性。因此，虽然笔者并不完全认同其分类的标准，但仍然赞成这样的分类。3、依照立法理念划分，证券发行审核制度区分为两种体制，这是分类通说。一是以美国 1933 年证券法和日本证券交易法为代表的公开主义为基础形成的证券发行注册制度，以美国、日本为代表；一是以美国部分州的“蓝天法”和欧陆国家公司法为代表的准则主义，实行证券发行核准制3。在核准制与注册制的基础之上，也有学者还提出进一步的分类审核制度的三分法，即审批制、核准制和注册制4。笔者并不同意三分法，而主张二分法（核准制和
5、注册制） ，分类的标准为：证券发行权利是自然取得，还是需要政府授予；审核机关是否对发行人的质量作出要求和判断。审批制是核准制的一种特殊的表现形式，审批制比一般核准制要来得严格，更强调政府的控制，因此也称为“严格核准制” 。通过对一般核准制和审批制的比较分析5，可以发现，两者的本质特征一致，发行证券的权利是来源于政府的授权，监管机构有权直接干预证券发行行为。第一节 关于证券发行核准制的分析一、证券发行核准制的含义及特征分析关于证券发行核准制的定义著述颇多。深交所的研究论著阐述：核准制，即指证券发行必须具备证券法律和证券发行的若干条件，经有关机构审查合格并许可才能发行证券6。经济学博士洪伟力认为，
6、核准制是指证券发行者不仅需要按照法律规定公开所有必需资料并确保信息真实性，而且满足若干实质性条件。证券监管机构将对证券发行者进行实质性审核，并有权否决不符合实质性条件的证券发行申请7。法学学者陈甦认为，证券发行核准制，是指法律规定证券发行的实质条件，证券发行人准备发行证券时，须将证明具备实质条件的文件向核准机构申报，经核准机构审核确认证券发行人具备了法律规定的实质条件，发行人才可以公开发行证券8。综上可见，证券发行核准制(substantive regulation or merit standard)是指证券监管机构在审查证券发行人的发行申请时，不仅要求其充分公开披露企业的真实情况，而且必须
7、符合有关法律和证券监管机构规定的必备条件；申请经过证券监管机构或其授权单位的审查并获批准后，发行人方可发行证券的证券监管制度。简而言之，核准制系指主管机关就发行人及发行证券之实质內容加以审查，符合既定之条件始准予发行9。核准制具有如下特征：1、核准制下，证券发行权利是通过证券监管机构的批准获得的。核准制充分体现了行政权力对证券发行的参与，是“有形之手”干预证券发行的具体体现。发行人的发行权是由证券监管机构以法定的形式授予。发行人必须取得审核机关的授权文件，方能开展相关的证券发行活动。如果没有证券监管机构或其授权单位的批准，一切证券发行活动皆为非法，不仅发行的证券无效，非法发行人和参与的中介方都
8、可能受到严厉的处罚。2、核准制并不排除发行人信息的公开披露。核准制并不排除注册制所要求的信息披露，同样重视对发行人提供的各种信息的审查，发行人必须提供真实、完整、准确的相关信息。就实践而言，执行核准制的国家和地区同样也重视公开原则，其强调程度并不亚于注册制。例如，英国要求发行人必须编制股票发行申请书和招股说明书，详细披露包括公司的名称、历史沿革、经营情况、财务报表、股票发行种类、数量和金额等内容10。而德国同样实行强制性信息披露制度11。3、核准制规定证券发行的实质条件，强调实质管理原则(substantive regulation philosophy)。证券监管机构除进行对信息公开要求的形
9、式审查外，还对证券发行条件进行实质审查，并据此作出发行人是否符合发行条件的价值判断和是否核准申请的决定。核准制的实质条件一般规定在公司法中或证券监管机构的相关文件中，主要包括：发行人的营业性质及其证券发行与上市的意义；发行证券所筹资金的投资有无合理的成功机会；发行管理人员的资格、能力；发行人资本结构的合理性；发行人所得报酬的合理性；各类股票权利、义务及出资是否公平；投资人将承担风险的程度、发展前景、发行数量和发行价格等等。证券监管机构有权否决不符合规定条件的股票发行申请。只有符合了信息公开要求和实质性条件，并经证券监管机关批准后方可取得发行资格，在证券市场上发行证券。4、核准制主张事前与事后审
10、查并举。核准制依法律规定的实质条件作为证券发行的事前审查。同时，核准制的审核机关也享有事后审查和撤销权。在发行人获得核准之后，如果证券监管机构发现所核准的事项存在虚假、舞弊等违法行为，有权对已作出的核准予以撤销，并追究发行人及相关责任者的法律责任12。二、证券发行核准制的立法思想核准制是国家干预在证券上市监管的集中体现。国家希望通过政府的特定机构加强对证券市场进口的把关，以法定的条件衡量和审查发行人是否具备发行证券的资格。实施核准制目的在保证证券发行的正常运作，提高证券的品质信用：一方面确保证券发行人公司财务、业务状况维持一定水平，并充分地披露，以作投资决策的参考；另一方面确保公司能够从证券市
11、场筹措所需资金，发挥证券市场的融资功能。一般而言，核准制贯彻准则主义，法律明确规定证券发行的条件，该条件既包括形式性要件也包括实质性要件，只要证券发行人具备了法定的实质要件和形式要件，均可发行证券。纵观欧洲各国的公司立法，从法定资本制度到股票发行核准制，始终没有脱离准则主义的立法轨迹。准则主义的立法思想强调法律的实质管理，并一定程度排除行为者的行为自由，排除公众投资者的合理选择权。准则主义的理论机制是以制度上的硬约束，寻求法律功能上的公共利益和社会安全13。尽管法律经常通过严格的规则和凝滞不变的程序阻碍经济活动，但是其基本上对经济活动提供了可预见性或支持性的保障措施，以精微的形式保证合理的预算
12、14。因此，核准制是国家以法律的形式，将质量差的公司排除在股票公开发行之外。当然，新兴市场在证券发行上市监管方面往往采用核准制，其采用核准制的主要意图是：通过政府干预的加强，运用实质性的管理增强证券市场的进入限制，弥补相对薄弱的法律环境和投资者素质有待提高所产生的监管不足。他们认为，注册制的强制性信息公开披露制度和事后对发行欺诈的严厉处罚仍不足以规范新兴的证券市场，而政府培育证券市场的强烈意识要求政府不仅是证券市场的“监管者” ，同时又是“监护者” ，力求通过事前干预，将质量差的公司拒于证券市场之外，以降低市场的整体风险。三、证券发行核准制的适用环境制度施行各国的相关分析由于准则主义的传统思想
13、一脉相承，欧洲大陆多数国家的证券发行是实行核准制。英国和中国香港因为没有柜台市场，证券发行实际上等同于在交易所上市15，法律对发行有相应的实质要求，因此，也实行核准制，另外，美国少数州的蓝天法也采用该项审核制度16。以下以德国、法国、英国为代表，对其所实行的核准制作一简单介绍。1、德国的证券发行核准制1995 年，德国对证券监管体制进行改革，增设联邦证券交易监管局作为中央集中监管机构，从而形成证券交易所、各州交易所监管署和联邦证券交易监管局的三级监管体系。在证券发行与上市方面，交易所是管理证券发行与上市的核心机构，交易所设有批准上市委员会，由银行和各产业代表组成，负责对证券上市进行审核批准；联
14、邦证券交易监管局负责保管和审查未上市公司的发行说明书，而各州交易所监管署并不参与证券发行和上市的监管。如果发行人在公布发行说明书之前未向交易所申请上市，则由联邦证券交易监管局负责保管其发行说明书。1998 年 4 月 1 日第三次金融市场促进法案实施后，联邦证券交易监管局可以检查未上市发行说明书的完整性，如果发现发行说明书缺乏必要的细节，联邦证券交易监管局有权禁止其公布。如果，发行人没有在股票公开发行前按照规定公布发行说明书，联邦证券交易监管局有权禁止证券的公开发售，但是联邦证券交易监管局不负责审查发行公司的质量。如果信息披露完备，联邦证券交易监管局无权否决其发行。如果公司拟发行股票并同时申请
15、上市，发行与上市同时由交易所审查，无须再经联邦证券交易监管局核准。按照交易所法的规定，交易所负责制定上市标准，批准上市委员会有权对拟上市公司进行实质审查，判断证券发行是否有损公众利益或对公众是否构成欺诈。批准上市委员会对发行上市申请拥有“自由裁量权” ，只要批准上市委员会认为某种证券发行有不当之处，就可以在不说明任何理由的情况下拒绝其在本交易所发行上市17。由此可见，首先，德国证券市场也是区分场内市场和场外市场。场内交易市场的公开发行及上市是由交易所负责审查和管理，而场外市场（包括自由市场和柜台交易市场）的证券发行才由联邦证券交易监管局保管并审核其内容的完整性。其次，德国的股票发行审核制度既有
16、核准制又有注册制。对于发行但未申请上市的公司，由联邦证券交易监管局采用注册制进行审核；对于发行并申请上市的公司，由交易所采用核准制，结合实质条件进行审核。当然，场内市场是德国证券市场的主体部分，因此，一般认为，德国的证券发行审核采用的是核准制。 2、法国的证券发行核准制18法国没有统一的证券交易法，有关证券监管的规定分散在商法典及其后陆续制定和补充的单行法律或法令。但是，法国对证券发行的审核却是十分严格，能够获准在法国的官方市场发行上市的都是国内外的大型公司19。在法国，证券的公开发行，不论是否申请在证券交易所上市，其为公开发行证券准备公开的资料，包括公开说明书等，都必须首先经过证券交易委员会审查通过后才能正式公布。证券交易所管理委员会是参照美国证券交易委员会的模式于 1967 年通过制定法令设立的，是独立的行政机构。它拥有广泛的调查权、要求修正权、驳回申请权、将问题提交检察官依法追诉
