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1、（长文）金融市场的理性与非理性（各种说法大对比）原创 2015-12-14 郑志勇 合晶睿智标准金融学理论假设投资者都是理性的，市场是有效的。行为金融学的观点则相反，他们认为投资者首先是人，具备人应有的人性，因此他们的投资决策受到情绪和认知偏差（cognitive biases）驱动，认知偏差是指在某些特定场景下，由于一些心理或精神因素影响，人们的决断会偏离理性模式，因此投资者并非理性投资机器。理解自己的行为有助于投资者更好地做出投资决策，因为只有当你明白自己的投资心理模式时，你才会知道如何构建回报和风险目标，如何应对不同市场环境，如何面对不同投资结果，以及如何做出投资决策。行为金融学在理解市
2、场行为方面是很有用的，了解行为金融学有助于做出更合理的投资决策。涉及理论：有效市场假设; 行为金融学; 前景理论; 后悔与得意 ; 控制感与信息判断差异; 以点概面（representativeness）; 锚定心理（reference points）; 偏好熟悉的、高质量的以及易获取信息的标的; 缺乏自控力; 高估信息的准确性和重要性;小样本偏好; 过度自信;乐观; 赢资（house money）效应，草绳效应（snake bite），还本心理（try to break even），以及禀赋效应（endowment effect）; 马后炮倾向（hindsight bias）; 概率感差（
3、poor probability calibration） ; 投资者短视（investor myopia and high frequency performance monitoring）;适应性市场假设。一、有效市场假设有效市场假设（EMH，Efficient Market Hypothesis）认为金融市场的价格能够及时反应各方信息。EMH 是由 Eugene Fama79在 1960 年代初提出的。按照有效程度，EMH 可以分为三个层次：1. 弱有效市场假设（weak EMH）认为当前证券价格能够反映所有的历史公开可得信息。因此，诸如技术分析这种过分依仗过去价格表现的方法是不会产生任
4、何超额收益的。2.半强式有效市场假设（Semi-strong EMH）认为当前证券价格不但能够反映历史信息，还能够及时反映最新的公开可得信息。所以，诸如基本面分析这种专注于分析公开信息的方法也不能产生任何超额收益。3. 强式有效市场假设（Strong EMH）认为当前证券价格不但能够反映所有公开可得信息，而且还能反映未公开信息（insider information），所以，主动管理是不会产生超额收益的。换句话说，如果市场是强式有效的，那么主动投资管理就没什么价值了。普林斯顿大学 Burton Malkiel 教授在漫步华尔街80（A Random Walk Down Wall Street）
5、里强调了随机游走假设（random walk hypothesis）81，他认为证券价格是随 P82 机的，所以组合经理无法持续战胜市场平均收益82，这意味着选择个券是徒劳的。根据 Paul Samuelson83在其 1965 年的文章84中描述的古典经济学理论框架，有效市场与随机游走假设的合体意味着任何关于未来股票价格变化的预测，不论期限如何，都是无果的，因为沿时间轴的连续价格变化是相互独立的。所以，动态资产配置也是没用的。EMH 假设与随机游走假设还不一样。EMH 认为市场价格围绕某轴线随机波动（fluctuate randomly around a drift），明天的价格等于今天的价
6、格加上某个预期收益，而预期收益是基于当前可得信息形成的。根据 EMH，获取更高收益的唯一办法是承担更高风险，预期收益取决于预期风险，预期风险取决于当前可得信息。EMH 假设所有投资者都是理性的，他们用相同的方式处理信息，并且股票价格能够及时准确地反映市场信息。最近几十年来，互联网的普及使得信息流动更加迅速，投资行为日益全球化，市场中像对冲基金这种聪明的玩家越来越多，很多市场的有效性由此增强了，而主动投资管理也变得越来越困难。然而，行为金融学认为市场是非有效的，因为市场是由行为不理性，认知有偏差的投资者组成的，这些投资者们本来就是不理性的。经验研究表明像市盈率（P/E）这种指标属于公开可得信息，
7、且能够预测股票未来长期表现；此外，在对冲基金以及私募股票等领域，投资经理的能力以及主动管理行为是能够持续产生费后 alpha的。所以，行为金融学的产生为主动管理打开了另一扇大门。现实中的实际情况是，尽管存在着 EMH，市场上一些投资管理能力强的组合经理还是能赚取 alpha 的，关键在于如何识别和挑选这些组合经理。如果能挑到组合经理，那么我们就能在不同的 beta 上增加不同的 alpha 了。这些 alpha 与 beta完全不相关，因此能够在降低组合风险的同时增加收益。所以，投资者能够在承担市场风险的同时获得额外收益。二、行为金融学行为金融学研究市场参与者的投资行为，它与标准金融学理论不同
8、，在于行为金融学关注的是认知心理（cognitive psychology），认知心理是个人投资者做出投资决策的内在驱动力。行为金融学能够帮助我们理解市场中的有悖标准金融学理论P83 的异常行为的根源。通过学习行为金融学，投资者不但可以识别一些标准理论无法解释的市场状况，比如市场危机和市场泡沫，并从中获利，还可以避免一些他人常遇到的陷阱或常犯的错误。危机和泡沫本身就能证明 EMH 并非持续有效的。理解一些行为模式有助于我们更好的评估和审视他人的投资建议和投资评论。标准金融学理论的根基在于投资者是理性的，投资者都是追求效用最大化的。那些悖离经典模型的行为是偶然出现的，并且最终都会自取灭亡。如果投
9、资者是非理性的，套利行为会立刻平复价格至均衡状态。标准金融学认为价格变化是随机的（random walk85），股票价格能够反映最新信息，主动管理没有价值，并且投资者对于股息和资本利得86是无偏对待的。我们可以观察到市场存在着股价的非随机波动、套利机会、股息、泡沫、过度交易和过度波动、外来歧视（home country biases）、主动管理、非理性偏见以及认知误差等等现象，这说明标准金融学理论并非准确无误的。（一）异常现象市场中存在着一些主流异象，比如一月效应、小公司效应、价格动量（price momentum）、盈利公告后的价格漂移（price drift following earni
10、ngs announcement）、IPOs 的低回报等。套利机会也大量存在，比如封闭式基金的折价交易、新券与老券的价格差异（on-the-run versus off-the-run bonds）以及高利率货币的超额收益。这些都表明市场并非完全理性和有效的。表 1 是一项关于一月效应的研究结果，研究计算了 1926 年 1 月至 2012 年 6 月期间每个日历月标普 500 指数的月平均收益，所有的月度平均收益在统计上都显著不为 0。股谚有云“五月离场全年不慌”（sell in may and go away），因为历史经验表明 5 月到 10 月的收益要低于 11 月到 4 月，但是从表
11、中数据看来，7 月，12 月和 4 月的平均收益要高于 1 月，这可能是因为投资者在暑假、圣诞节以及复活节期间都变得更加乐观了。不过，12 个月中 12 月和 1 月的中位数更高，9 月是唯一一个平均收益为负的月份，这可能是因为 9 月是入秋的季节，大家的情绪也变得萧瑟起来。表 1标普 500 指数历史月度收益（1926 年 1 月至 2012 年 6 月）数据来源：Global Financial Data, S&P 500接下来我们会为大家介绍几类行为偏差，这些偏差能够帮助解释投资者的行为以及他们如何应对不同经历、机会、风险以及市场环境。如果市场并非标准金融理论描述的那样，那么投资者是有必
12、要了解行为金融学的。行为金融学包括两块内容，即投资行为中的认知偏差和前景理论（prospect theory）。标准金融学认为投资者是理性的，行为金融学更加关注投资者在投资行为中的人性因素。三、前景理论前景理论87根植于以下两个概念：1. 心理账户（Mental accounting）2. 规避损失（Loss aversion）（一）心理账户投资者往往有一种习惯，他们会在心里对投资行为分类，并且在心里为每类投资单独设立一个账户。比如，他们会把投资分为好的投资和不好的投资、子女教育账户、按揭贷款账户等等。在投资者心里，这些账户是相互独立、单独核算的，账户之间没有相关性。所以在做投资决策的时候，投
13、资者往往按照事先分类单独 P85 决策，不会考虑某个决策对所有投资影响，也不会考虑不同投资决策之间的相互影响。由于出现了这些相互独立相互隔离的账户，从跟高层面看，投资者的决策是缺乏效率的，投资分散性很差。举个例子，投资者在其退休金账户中持有了大量现金资产，而他们自己的银行账户里也全都是现金资产，所以这个人的投资组合实际上是重仓现金的，当然也就无法把握投资机会；再比如，投资者可能投资房地产，不顾他们现在住着的房子也是一项房产投资的事实，结果导致投资组合没有得到很好的投资分散，重仓房地产。偏好股息是另一个心理账户现象。Modigliani 和 Miller 提出过著名的股息不相关定理（divide
14、nds irrelevance theorem88），认为在不考虑交易成本和税收的情况下，投资者对于股息和资本利得的态度应该是无偏的。如果考虑资本利得税率低于股息税率的实际情况，股息的吸引力会更差。然而，投资者往往将股息收入当作利息收入看待，并且显示出对股息的偏好。虽然卖出股票所得也是一种收入，但是投资者还是将资本利得与股息收入区别看待，单独建账、单独核算。（二）规避损失规避损失是指投资者在面对潜在盈利时会显得比较保守，在面对潜在损失时会变得比较激进，即投资者在面对盈利和损失时表现出的风险承受意愿是不一样的。比如，投资者会为了扳回损失而冒险赚钱，而不愿意止损卖出。我们来举个更具体的例子来说明这
15、种不对称性意愿。现在有两个投资选择，选择一能带来 100 万美元利润，选择二有 50的机会赚 220 万美元，50的机会不赚不赔，你选哪个？每个投资者都有各自的偏好选项，但是大部分人都会选择确定性利润，而不是不确定的利润，选择二的期望回报是 110 万美元（50220500），这个结果是高于选择一的利润的，所以按照标准金融理论，选择一实际上是非理性的。投资者之所以会这么选，是出于规避损失的心理。我们对选项做一下简单调整，再来看看结果。选择一会损失 100 万美元，选择二P86 有 50的机会损失 220 万美元，有 50的机会不赚不赔，这次你又会怎么选呢？大部分投资者都会选择第二项投资，与选择
16、一相比，选择二的期望回报是110 万美元，风险更大。大家变得更爱冒险的原因是他们宁可承受不赔不赚的结果也不愿意承担确定的损失。所以，在面对盈利和损失时，投资者的行为和偏好是不同的，规避损失时的风险容忍度是不对称的。前景理论认为，效用（utility）在损失区域是凸性的（convex），在盈利区域是凹性的（concave），如图 4.1 所示，同等金额的损失导致的痛苦程度要高于盈利带来的满足感，投资者愿意承担更多的风险以避免损失，但在追求盈利时却显得更加保守。图 4.1价值曲线四、后悔与得意惧怕后悔是一种做了糟糕决策后的难过情绪，追寻得意是一种做了明智决定后的快了情绪。非理性投资者在亏钱或者错失投资机会时会后悔自己当初的决策，但是如果决策结果是盈利的，他们又会变得自信满满。比如，当我们根据目标权重再平衡资产配置时，可能会卖出一只证券，卖完一后这只证券的价格上涨了 100，这时理性投资者是不会感到后悔的，因为这项投资决策是投资管理流
