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1、课题名称：不同渠道的国际热钱流入对我国房地产市场影响研究指导老师：陈志昂作者：高一杰（浙江工商大学章乃器学院混合 0704，0700000408，2010.10）主题词：热钱 流入渠道 房地产 影响效力一、课题背景与文献述评（一）本课题的研究背景2008 全球金融危机以来，世界各国为刺激复苏防止经济下行而发行了大量货币，进而将不可避免造成流动性泛滥、货币贬值的严重倾向。快速流动的投机资本在全球范围内积极地寻求获取高额利润的投资目标，形成大规模的国际热钱。而我国经济的持续高增长与强烈的人民币升值预期等条件使我国刚好成为国际热钱流入的重要目的地。2008 年 6 月 24 日，社科院世界政治与经济
2、研究所专家在社科院网站上发表报告指出，在一定的经济学模型假设下，中国资本市场上的热钱数额惊人，已高达 1.75 万亿美元，这一数字大约相当于截至 2008 年 3 月底的中国外汇储备存量的 104%。与此同时，我国房地产市场狂飙猛进式的发展，明显已经不可单单用正常城市化进程带来的供需矛盾来解释；这种现象在引起人们关注的同时也使得一些人开始思考热钱流入与房地产市场非理性发展的关系。国际热钱的概念应如何界定？可能的流入渠道有哪些？其规模如何？不少学者对此问题进行了初步的探索；然而从掌握的资料看，这些思考大多停留在主观判断与定性分析的层面。不同渠道流入国际热钱的对我国房地产市场影响力度分别有多大？这
3、一问题却至今缺乏定量的测度分析；这一问题已成为许多经济学者乃至普通百姓关注的问题。（二）研究现状及存在的问题国际热钱又称国际游资。前者是英语 hot money 的直译，后者是对国际热钱特征的描述。热钱的最早官方定义来源于新帕尔格雷夫货币金融大词典：“在固定汇率制度下，资金持有者或者出于对货币预期贬值（或升值）的投机心理，或者受国际利率差收益明显高于外汇风险的刺激，在国际间掀起大规模的短期资本流动，这类移动的短期资本通常被称为游资。 ”很显然，这里把国际热钱看成是固定汇率制度下的一种现象。在 Jagdish Handa 的货币经济学一书中，定义是：“所谓热钱就是在国家之间流动的、对汇率的预期变
4、化、利率的波动、或安全和可兑换性安排极为敏感的资金。 ”他又说：“不受约束的资本流动也带来风险，因为其中的大部分具有高度的流动性，且易受突然的逆转事件的影响我们给这些资金中最具流动性的部分以一个名称：热钱。 ”这就从更大范围定义了热钱，而且强调了热钱的最重要的特征：高度流动性和高度敏感性。The American Heritage 出版的英语词典对热钱下的定义是：“热钱是其持有者迅速地从一种投资形式转换为另一种投资形式，以取得国际汇率变化的好处，或获得投资的短期高收益为目的的货币。 ”这一定义着重于热钱的运动也是一种投资。国内学者对热钱边界和内涵的关注肇始于 1997 年的东南亚金融危机。我国
5、国内，一般把热钱理解为以短线投资获利为目的的投机性资金。这一定义强调了热钱的投机性。夏斌和郑耀东（1997）认为，热钱是为了追求高额投机利润从一国金融市场向另一国金融市场流动、积累和炒作的短期资金，也就是通常所说的国际游资。张萍(2010)则强调热钱流动所带来的影响层面，认为热钱是在国际间高速流动的，以谋求投机利润的，并对流入国货币市场和资本市场带来剧烈波动的各种短期资本。综合上述各种观点可看出，热钱流动的目的在于投机牟利，热钱的本质是一种短期资本，其主要特点在于流动性强。热钱规模的测算,争执的焦点在于热钱测算项的具体界定和测算方法。根据国际通行的测算热钱流入的方法，当期外汇储备减去贸易顺差和
6、实际外商直接投资(FDI)之后的余额，即大约为热钱流入的金额。张明（2008）将“外商投资企业的未汇回利润及折旧”也纳入热钱测算项，而引起学术界的广泛反响。王芳(2008)认为要直接统计出热钱的数量,再研究其对短期资本市场的影响是很困难的,所以不妨从我国实际利用外资处着手。因为一方面热钱与我国实际利用外资数联系密切,是外资带来了热钱,而且短期外资对资本市场的效用与热钱也非常相似,另一方面其数据也比较易得,从而方便实证分析。刘轶和史运昌（2009）对国际通行的热钱测定方法进行了优化，提出优化后的月度热钱规模测算公式为:热钱规模(HM) =调整后的外汇储备增量-贸易顺差-外商对华直接投资(FDI)
7、 +特殊调整项其中,新增外汇储备=当月外汇储备总量-上月外汇储备总量调整后的外汇储备增量=新增外汇储备-外汇储备中非美元资产的升值收益贸易顺差=出口额-进口额。谢春凌（2009）归纳了1986-2009 年国内外学者不同的热钱建模方法为 11 种，并认为每一种方法都有缺陷。于春涛（2010）认为附带非法活动的性质，决定了热钱活动的非阳光化，易变性和不可统计性。任何热钱估值都是依据可公开的部分相关数据和非完全信息，都是对热钱规模的近似性模拟。到底有多少热钱涌入了我国?根据国际通行方法测算的结果可以发现热钱真正涌入是从2003 年开始的,之后有明显扩大的趋势,但 2005 年 2006 年统计的数
8、据却表明热钱不见了,这从一定的角度说明热钱采用了更为隐蔽的方法涌入中国市场,可能主要是通过名目繁多的监管漏洞流进来的。而 2007 年 2008 年 2009 年的数据中又看到了热钱的身影。所以笔者认为同样的资金在不同的地方就有不同的性质,在不同时期经济目的也不相同,流动的形式也不相同。因此热钱不能是几个量的简单相加,而必须紧紧依靠实践来检验；并在实践基础上给出更为合理、更有针对性的界定标准。对于热钱流入的渠道，国内的学者们给出了颇为丰富的观点与分析。唐旭和梁猛（2007）认为可以将外商投资企业的每年新增外债视为通过外债渠道的热钱流入。并测算出 2005-2008 年外资企业每年新增外债分别为
9、 58.67 亿美元、103.29 亿美元、131.62 亿美元与 221.29 亿美元。邓小朱和曾煜(2009)认为国际热钱流入我国的合法途径为：通过直接投资和间接投资方式从资本和金融项下进入我国。非法途径主要为：1、通过进出口贸易渠道进入我国，包括利用国内外贸企业虚报进出口价格，如提高出口价格，低报进口价格。2、编制无贸易背景的虚假合同，通过国外公司以“预付货款”名义将外汇汇入我国，然后结汇为人民币。3、通过“延迟付款”将外汇资金尽可能地滞留在我国境内，寻找投机套利机会等。柴福洪(2009)认为：热钱本无正当渠道流入中国，但其进入的旁门左道多达十余种，主要渠道有：1、虚假贸易。2、增资扩股
10、。既有的外商投资企业在原有注册资金基础上，以“扩大生产规模” 、 “增加投资项目”等理由申请增资，资金进来后实则游走他处套利；在结汇套利以后要撤出时，只须另寻借口撤销原项目合同，这样热钱的进出都很容易。3、货币流转与转换。即“人民币不兑换，港币可兑换，两地一流窜，一样可兑换” 。 4、货柜车夹带现金。这种做法主要集中在珠三角地区的来料加工企业。企业以发员工工资等名义，通过货柜车夹带港币进出粤港两地。陆岷峰和高文芳(2009)则还指出了热钱通过企业的非贸易收入渠道流入。非贸易收入，目前主要指的是企业从事跨境服务所获取的劳务费用，例如运输、旅游、通讯、建筑、金融、广告、法律服务等项目的收入。企业非
11、贸易收入的主要特点是名目繁多、真实性难以核实，从而成为企业向境内转移投机资本的途径之一。覃思，贺磊（2010）着重测算了虚假贸易中隐藏的热钱： 2005-2008 年的虚假顺差分别为 640 亿美元、1 334 亿美元、2 114 亿美元、2 387 亿美元；虚假顺差占名义顺差的比值分别为 63%、75%、80%和 80%。李飞(2010)指出热钱主要通过借助贸易项下的预收货款，资本项下注册虚假外资公司、借入外债和个人渠道的个人贸易、离岸账户等方式流入我国。魏光强（2010）认为：1、经常项目渠道下的贸易、收益和经常转移都可能成为热钱流入的渠道。2、资本项目下的直接投资、证券投资、外债等都可以
12、成为热钱流入的渠道。3、热钱也可通过购买具有 QFII 资格的海外金融机构未使用投资额度的渠道流入中国。4、在我国现行制度下，并不要求外商投资企业的注册资本等于投资总额，不足部分可以用外债补足。一部分热钱可以通过这种被称为“投注差”模式的方式进入。5、而地下钱庄渠道即通过在境内和境外分别设立拥有一定资金数额的分支机构，以在地下钱庄的国外分支机构付款、国内分支机构取款的方式进行资金转移，反之亦然。目前使用地下钱庄向境内注入资金的，以港台投资者居多。孙为昭(2010)认为热钱的进入方式主要有：1、伪装成贸易项下货款进入（高报出口价格、提高来料加工贸易工缴费、 “境内交货、境外收汇”等） 。2、通过
13、服务贸易外汇收入进入。3、通过外商直接投资 FDI 进入。一些热钱持有者通过设立空壳公司等方式伪装成直接投资进入我国，再以非法手段结汇后挪作他用，并从中获利。4、通过个人渠道流入。个人直接从境外获得的赡家款、境外亲朋好友的捐赠或遗产、侨汇等名义汇入的外汇资金，都可以成为热钱的假面具流入我国，个人将所得外汇资金结汇后，便可用于投资国内资本市场。通过以上回顾可以发现在关于热钱的界定、规模测度的争议颇多，对于流入渠道的分析也异彩纷呈。而笔者认为以上界定都不同程度的存在着诸如界定过于粗略、难以测算等问题；因此，本研究将着力探讨选择既科学合理、易被普遍接受而又适合于进行计量分析的热钱界定指标（或者说如果
14、难以从理论上直接找到合适指标与现成数据，是否可以探究创制一种新的指标，一种主要对研究其对资本市场影响有直接效力的指标，并通过实地调查等方式获取其数据） ；并通过对比-分析-综合的方法，力求总结出比较重要的热钱流入渠道，以便用于接下来的计量分析。此外，也有不少人分析国际热钱对我国经济影响，代表性的有：张磊(2009)、柴福洪（2009） 、陆岷峰和高文芳（2009） 、洪旭斌(2010)、孙为昭(2010)等，其观点较为类似，综合看来主要有以下几点：1、推高国内资产价格，制造阶段性泡沫，造成虚假繁荣，加剧金融风险。热钱进入我国后，大部分资金流向了股市、房地产市场和期货交易市场，使这些市场的价格信
15、号扭曲，影响了其正常经济功能的发挥。2、造成金融市场和银行体系动荡。热钱的逐利性和灵活性，使其在获利后会迅速撤离，这无疑给我国带来巨大的金融风险，极端情况下会导致国内的金融危机。3、热钱大量进入，加大外汇占款规模，进一步恶化了流动性过剩的局面，扰乱金融体系的正常运行，加剧了通货膨胀的预期。4、干扰我国宏观调控政策的实施，削弱货币政策的有效性和独立性。外汇占款导致基础货币投放继续放大，不仅会改变我国货币供给结构，而且会加大中央银行的货币对冲压力降低货币政策的独立性，减弱央行运用货币政策对冲、吸收流动性的效果，增大对冲成本。5、 加大了国际收支不平衡和人民币升值的压力。国际热钱增加了外汇市场的不稳
16、定因素，不利于国际收支的调节，并可能加剧国际收支失衡、造成汇率扭曲，甚至引发金融危机。热钱不断流入中国投机套利，并有相当部分进入了国家外汇储备，使国家外汇储备的数量、规模剧增，给欧美等国鼓吹的人民币升值论提供了直接支持，增大了人民币汇率升值的压力。而具体分析国际热钱对我国房地产市场影响的代表性研究情况如下：宋勃和高波(2007)研究了国际资本流动对房地产价格的影响,他们得出的结论是:短期而言,房地产价格上涨吸引了外资的流入;长期来说,外资的流入推动了我国的住房价格上涨。闫之博(2007)研究了 GDP 与 FDI 对房地产价格的影响,其实证结果表明 GDP、FDI 对房地产价格均有正向的推动作用,但 GDP 是主要影响因素。吕江林和杨玉凤(2007)认为境外资金大量流入到中国房地产市场,产生了“羊群效应”,引起大量民间资金纷纷跟风入市,推动了国内房地产价格的持续上涨。黎友焕(2008)认为人民币升值预期和中国房地产市场的高利润,吸引了越来越多的境外热钱流入到中国的房地产市场,抬高了房价并助长了泡沫,给中国房地产市场带来了巨大的风险
