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1、资本市场对外开放与金融稳定问题研讨随着中国经济日益融入世界经济，中国资本市场对外开放也已经成为一种必然的选择，资本市场对外开放在为一国资本市场乃至宏观经济带来巨大收益的同时，也可能带来不容忽视的金融风险，因此，正确认识我国资本市场开放进程中蕴含的金融风险，了解资本市场对外开放对金融稳定的影响，并且采取积极的防范措施尤为重要。一、我国资本市场对外开放的现状(一)股票市场。根据我国目前已经安排出台的政策，股票市场的对外开放主要包括以下内容：1、H 股上市。H 股上市指境内机构直接在境外上市，由于境内机构多选择在香港上市，因此业界多将在香港、东京、纽约等地的上市股票统称为 H 股。2、红筹股上市。红
2、筹股上市指境内机构通过境外机构完成上市。此种上市方式的上市地以香港市场为主，上市公司具有独特的大陆背景，业界一般将此类上市股统称为红筹股。3、QFII 制度。QFII 制度指的是合格的境外机构投资者投资境内证券市场。该制度已平稳运行多年，境外资金流入已达到 89 亿美元左右，对中国证券市场的成熟起到了积极的推动作用。4、QDII 制度。QDII 制度，即合格的境内机构投资者投资境外证券市场。从去年开始，银行系的 QDII 开闸，由于主要投向海外市场的货币债券基金，对投资者的吸引力不大，因此总体规模不大。从今年开始，基金系的 QDII 也开始运行，首个南方全球精选 QDII 基金募集资金 40
3、亿元美元，接下去的几个 QDII 基金也呈现火爆认购的场面。同时，券商系的 QDII 也已经列入管理层的审批范围。5、港股直通车。今年 9 月份，国家外管局提出了港股直通车的制度安排，批准天津滨海新区开展境内个人直接对外证券投资业务试点，居民个人可以用自有外汇或人民币购汇直接对外证券投资，初期首选香港。(二)债券市场。从我国已经出台的政策看，债券市场已经开放的范围包括：1、境内机构在境外资本市场发债。这个制度在 20 世纪 80 推出，现在已日趋完善。2、境外国际经济机构在境内发行人民币债券。虽然该项制度已经提出，但未真正实施。3、具有资格的境内银行投资境外债券市场。一段时间以来，这是我国外汇
4、持有者在境外的主要投资项目，在境外资本市场投资交易中占据主要地位。4、保险公司经批准后投资境外债券市场。这项投资目前规模也不大。(三)证券机构和投资银行。目前我国有中外合资证券公司七家。到目前为止，中金公司和中银公司已经在股票债券承销业务上初具优势，其他合资证券公司也开始加入激烈的竞争。早在 1995 年，我国批准成立了中外合资的中国国际金融有限公司。在国内证券业抗冲击和抗风险能力不足的背景下，我国对证券业实行谨慎开放政策，在外资进入资格、进入方式、参股比例、业务范围等方面进行了严格的限制。从十多年的时间来看，以中金公司为代表的合资证券公司带来了新的业务模式，如高端客户的运作模式和国际化的业务
5、框架等，成为国内公司学习和赶超的对象。XX年，政策开始放宽国内证券公司赴海外设置分支机构。目前。除已有的中金公司、申银万国和国泰君安等公司在香港有法定分支机构外，XX 年，中信证券和招商证券等公司也设立了香港分公司。二、资本市场进一步对外开放的必然性(一)加快经济发展步伐的要求。我国资本市场对外开放，在进行合理的引导下，可以吸收更多的境外资本、技术、管理经验，提高国内经济运行的速度和质量，加强资金的运作效率，增强国际竞争力，为中国经济的可持续发展提供有效的支撑。(二)促进资本流动和优化资源配置的需要。虽然从总体上看中国资本市场存在过度积累的现象，但资源配置仍然存在较大的地区差异和行业差异以及所
6、有制的差异。境外资本的流人有助于改善国内资源配置的结构，弥补部分地区投资缺口，提高资本的运作效率，刺激消费需求；同时国内资本的流动可以充分利用国外资源，提高资本运营效率，获取更多回报。(三)深化金融体制改革，融入金融全球化的要求。资本市场对外开放，将国内金融机构放置到国际竞争的大环境下，才能更有效地促进以国内商业银行为主的金融机构的市场化改造。推动利率市场化改革进程，使人民币汇率逐步反映其合理供求，充分发挥利率、汇率的资金流动导向作用，真正实现金融体系和金融运行机制的国际接轨。(四)全球服务业的开放趋势形成的外部压力。发达国家实现金融自由化后，一方面本国经济逐渐成熟，盈利空间变窄，另一方面发展
7、中国家的潜在高增长蕴含着更多的业务机会。在发展中国家贸易自由化达到一定程度以后，推动全球资本实现自由流动和服务业的进一步开放成为发达国家主要要求之一。中国经济持续多年的快速增长，使中国资本市场成为最受全球机构瞩目的市场之一。XX 年包括香港市场的我国证券市场股票筹资额已经可以与英国、美国的规模相匹敌，吸引了全球投资银行业的高度关注和浓厚的兴趣。XX 年以来，随着股权分置改革和股票市场的持续上涨，对境外投资者的吸引力持续增强。进一步开放中国资本市场的要求，已经或即将成为发达国家对中国施加压力的焦点之一。三、资本市场进一步开放蕴含的风险因素及对金融稳定的影响虽然资本市场开放是我国经济发展，融入世界
8、的必然趋势，但在开放过程中带来的风险也不容忽视。(一)国际资本流动有可能对国内金融体系形成冲击。国际资本流入通过影响一国的货币供应量，进而造成通货膨胀率的变化对证券市场产生影响。通常情况下其传导机制为：国际资本流入导致经常账户或国际资本项目的顺差、外汇储备增加，进而影响到国内基础货币的供应，国内名义货币供应量因此扩张。国民收入的增加又使社会总需求上升，价格水平上升，从而给该国带来通胀压力。通货膨胀发生之初，证券价格往往会上升，但随着商品价格的全面上涨，社会矛盾加剧，政府便会采取措施，紧缩银根，导致资金流出证券市场，引起价格下跌；另一方面，持续通货膨胀导致企业成本增加，资金匮乏，上市公司盈利减少
9、，从而导致证券市场价格下跌。国际资本流人冲击证券市场的另一通道，是造成国际收支失衡，导致利率和汇率波动。从历史上看，东南亚金融危机期间，国际资本流动对泰国、菲律宾等国资本市场形成了很大冲击，直接对这些国家的资本市场进行了打击。(二)供求失衡形成泡沫问题。从各国实践情况看，开放后外国投资者对国内有价证券需求迅速增长，然而有价证券的供给却相对有限，其结果是导致证券价格大幅上涨。以股票市场为例，市盈率是衡量股票相对投资价值最常用的概括性指标。该比率越高，一般来说风险就越大，投资价值就越低。在墨西哥，从 1988 年到 l993 年，该比率增加了几乎 5 倍，而中国香港和泰国这一比率从 1990 年到
10、1993 年翻了一番。供求失衡造成了资产价格虚高，市场的风险逐步孕育，为资产价格的最终下跌埋下了隐患。(三)开放资本市场加剧了证券市场收益的波动。外国投资者的参与将会加大国内证券市场价格的波动性。根据IMF(国际货币基金组织)2001 年的研究，在国际资本流量增加的时期，股票市场收益的绝对波动没有明显增加的迹象，而相对波动性却都增加了，特别是在国际资本流动本身波动较大的时期。新兴债券市场的收益波动性比成熟债券市场更大，这主要是由新兴债券市场信用风险变化较大和相对较低的流动性所致。我国作为新兴资本市场，目前仍然规模较小，在拥有巨额资本的国际投资者集中性的大规模投资活动作用下，很可能影响资产价格，
11、产生较大的波动性风险，严重削弱市场的稳定性。(四)开放资本市场后国内国外投资者相互影响的羊群效应使得资本流动不稳定。投资者的羊群效应主要表现在两方面：一方面，新开放资本市场相对于发达国家的机构投资者而言，规模较小，对于发达国家投资者来说可能只是微小的证券资产组合调整，对于新开放市场而言可能就是一笔很大的资本流量，从而造成新开放市场的波动。如果这种调整行为被国内投资者发现，则国内投资者会紧跟作出相应调整，从而使国外投资者的行为效应被叠加放大，更加大了新兴市场的波动性。另一方面，外国投资者对新开放市场市场状况的了解也不如该国国内的投资者，因此他们对各种“风吹草动”十分敏感，容易做出各种过激反应。国
12、际投资者对于新开放市场国家短期经济走势变化的过激反应，将使不受约束的资本流动变得更加不稳定。四、积极应对金融市场开放，确保金融稳定，防范金融风险的建议温总理在今年全国金融工作会议的讲话中制定了这样的目标：“扩大金融对外开放有利于引进国外先进金融管理经验、技术和人才，加快金融创新的步伐、提高我国金融体系运行效率和竞争力。 ”随着我国资本市场对外开放广度和深度的不断提高，我们在享受资本市场国际化进程为国内资本市场乃至宏观经济带来的显而易见的利益的同时，也需要充分认识到其中蕴含的潜在风险。笔者认为可采取下述措施来防范我国资本市场国际化进程中的金融风险，维护我国金融稳定与安全。(一)建立完善的信息披露
13、制度，增加市场透明度。由于新兴市场信息不透明和信息不对称，常常容易造成资本市场的非理性波动。社会公众的羊群行为，主要是因为信息不透明而做出的非理性决策。因此，随着资本市场的开放，需要进一步完善我国上市公司信息披露制度，提高信息披露的广度和深度，严格监管误导或欺诈性的信息披露行为，有效地增加市场的透明度，从而最大程度地减少海外和国内投资者的非理性投资行为。(二)扩大市场容量，提高市场流动性。我国资本市场是一个只有短短十几年发展历史的新兴市场，无论从市场规模或者机构投资者数量及规模等方面，与成熟的资本市场都存在不小的差距。XX 年 12 月 20 日沪深总市值首次突破 8 万亿元大关，XX 年 1
14、 月份突破 11 万亿大关，4 月份突破 16 万亿大关，7 月 30 日，沪深两市总市值接近 20 万亿，时至 9 月 20 日，两市总市值 28.39 万亿，流通市值 8.09万亿。与 XX 年 GDP 总量 210871 亿元比较，目前 A 股市场市值已经超过 GDP 总量的 34.61%，在全球占比为 4%左右。但与发达国家相比，仍存在不小的差距，海外一家大型基金管理公司管理的资产即可达到上千亿美元。随着越来越多的国际机构投资者进入我国资本市场，由此可能导致的市场波动性风险不容忽视。因此我们需要采取积极措施扩大我国资本市场容量。除了单纯数量上的扩容，更重要的是引入大市值的蓝筹公司来增加
15、市场流动性，从而减小波动性风险，例如近期在香港上市的大型 H 股纷纷回归 A 股市场就是一个很好的举措。(三)实行渐近式开放，确保金融安全。与发达国家健全的市场化制度基础上的金融自由化不同，我国作为发展中国家，政府直接配置的金融资源仍占很大比重。由于经济市场化与金融自由化在大部分情况下是渐进的过程，因此资本市场要纳入整个金融市场的开放的计划中，有计划、分步骤地开放，有利于降低社会成本，在渐强的国际竞争中提高本国的竞争力。从历史经验看，智利、阿根廷和乌拉圭的金融自由化采取的均是激进主义的模式。这三个国家从 2O 世纪 7O 年代初对金融体系进行自由化改革，但除智利外，改革都半途而废。主要原因是在
16、一个缺乏市场基础和传统的经济体系中，短期内推进全面的自由化改革，经济混乱和政府监管困难所带来的成本高昂，给改革带来巨大的阻力。而韩国资本市场的开放，具有渐进式的基本特征。早在 1981 年，韩国政府就制定了证券市场开放长期计划 ，安排用 1015 年时间分阶段开放资本市场，在实施过程中予以补充和完善，从 1989 年 12 月起允许国内非金融机构投资于海外证券并允许国内证券商更多地参与国际资本市场业务。在开放过程中，韩国证券公司为自己的国际化发展找到了合适的定位，市场定位上避免与欧美证券公司直接碰撞，首先着力开拓为西方国家所忽视的新兴市场；业务定位上，选择自己的优势业务，成功后再拓展新业务。因此，我们要积极借鉴其他发展中国家开放资本市场的经验教训，尤其是在当前人民币升值的大背景下，更应采取渐进有序的开放步骤：现阶段对外国资本应保持宽进严出，防止针对人民币升值的热钱或套利资本短时间内大量撤出，等到市场规模扩大、监管水平提高等条件成熟时，再逐步减少限制直至完全放开。(四)大力发展金融衍生品市场
