煤焦摆脱不了的需求之殇

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1、煤焦：摆脱不了的需求之殇经济“新常态”下，传统经济增速放缓是大势所趋，焦炭行业的刚性需求已触及天花板。鉴于行业整体的产能仍处于高峰阶段，中长期内焦化行业供求矛盾也难以缓解。短期看，受制于钢厂减产、成本中枢下移，产业需求环比转差依然是不争的事实，预计价格将在更低的水平上寻求平衡。一、宏观经济仍在下行基本面上，经济形势仍在下滑。8 月财新 PMI 继续创出新低，且环比跌幅明显。7 月份工业增长值同比增长 6%，接近最近 10 年历史最低水平。在转型背景下，传统经济增速放缓是大势所趋，大宗原材料消费行业的刚性需求已触及天花板，消费总量呈现收缩态势。图 1:8月财新 PMI数据下滑明显 单位：%图 2

2、：8 月煤焦相关品种现货涨/跌情况 单位：元/吨 %资料来源：Wind 长江期货研究部 资料来源：长江期货研究部1、房地产政策加码，实际上是经济托底政策加码8 月 31 日，三部委联合发表通知，进一步完善住房公积金个人住房贷款政策，支持缴存职工合理住房需求，对拥有 1 套住房并已结清相应购房贷款的居民家庭，为改善居住条件再次申请住房公积金委托贷款购买住房的，最低首付款比例由 30%降低至 20%。在房地产需求销售好转同时，加码“救市”政策实际上属于变相加码经济托底政策。尽管房地产价、量好转，但投资数据不佳。根据我们统计，一般房地产销售竣工、销售领先房地产投资 5 个月左右。因此，未来 1-2

3、个月房地产投资维持筑底态势可能性更大，市场去库存格局延续。黑色品种的需求没有能够得到实质性拉动。图 4：房地产投资增速仍筑底 单位：%资料来源：Wind 长江期货研究部从季节性看，房地产投资季节性不明显，销售数据虽然在 9、10 月份有所好转，但中短期（3-6 个月）不足以对是上游炉料原料形成实质性拉动。图 5:房地产投资季节性不明显 单位：万平方米 图 6：销售 3季度仍好转，但传导效力有限 单位：万平方米资料来源：Wind 长江期货研究部 资料来源：Wind 长江期货研究部2、工业制造形势持续恶化从固定资产投资量看，抛开房地产市场不谈，基建和工业投资总体呈现下滑态势。一方面，地方投资受制于

4、资金限制增幅有限；另一方面，制造业投资在经济转型和产能过剩双重压力下大幅回落。预计，煤焦产量将被动做出适应性调整，否则市场将难以摆脱价格继续下跌的魔咒。图 7：固定资产投资增速放缓资料来源：Wind 长江期货研究部二、调节产量是稳定短期市场的“救命稻草”根据我们测算，随着价格下跌，钢厂盈利水平急剧恶化，吨螺纹钢钢毛利降至 74 元/ 吨，而吨热卷毛利为-92 元/吨。以上还属于钢价经历了小段回升后的表现。在供需决定市场框架下，供给收缩是稳定供需关系的唯一途径。从市场表现看，限产短期能够稳定价格，但难以持久，因为产量随时可以伴随价格反弹和环保政策放松而复苏。从产业价格及需求效应看，无论钢厂限产或

5、复产，对煤焦市场都不是利好，弱势格局将是主流。图 8：成本、钢价同步螺纹钢估算毛利 元/吨 图 9：高炉开工又有所回升 单位：%资料来源：Wind 长江期货研究部 资料来源：Wind 长江期货研究部从焦炭自身市场形势看，随着我国加快转变经济发展方式和调整经济结构，焦炭刚性需求将长期受到压制。鉴于此，我们认为改变价格弱势的突破口已经转向供给端，即焦化企业唯有通过主动调节产量，直至实现过剩产能出清以加速供给端收缩，才能被动实现市场供需平衡。从生产情况看，焦炭企业确实在被迫限产，且这一行为始于年初，但企业自身对流动性的需求决定了产量中短期内下滑空间有限。数据显示，截至 8 月下旬，华北、华东地区独立

6、焦化企业开工率分别降至 69%和 64%，较前期高点下滑 15%-20%。图 10：焦炭产量被动收窄 单位:万吨 图 11：独立焦化企业开工持续下行 %资料来源：Wind 长江期货研究部 资料来源：Wind 长江期货研究部从价格走势看，限产在稳定价格方面起到了积极作用，但决定工业品中长期趋势的根源在需求。况且，从流动性需求角度看，正常的产量对企业的生存而已至关重要；从生产工艺看，炼焦具有限产难而复产快的特点；从产能看，行业过剩产能淘汰难度大，新增产量仍较多。此外，钢厂附属焦化企业仍在满负荷生产。图 12：炼焦企业负债水平接近历史最高水平 单位:% 图 13：独立焦化企业开工持续下行 %资料来源

7、：Wind 长江期货研究部 资料来源：Wind 长江期货研究部图 14：焦炭产能调整任重道远 单位：万吨资料来源：Wind 长江期货研究部三、出口对需求的改善犹如杯水车薪受出口关税取消，及国内外需求形势差异刺激，2015 年 1-8 月焦炭出口量继续增长。海关总署数据显示，7 月份中国焦炭出口量 73 万吨，较上月增 23 万吨，环比增长 46%，同比增长 46%。1-7 月累计出口焦炭 548 万吨，同比增长 25.1%。但从相对量看，焦炭出口占比不足国内产量 3%，对过剩产量而言犹如杯水车薪。图 15：焦炭出口持续增长 单位:万吨 图 16：出口占比犹如杯水车薪 单位： %资料来源：Win

8、d 长江期货研究部 资料来源：Wind 长江期货研究部四、行业主动去库存格局未变从构成看，焦炭库存仍覆盖三个层面，即生产企业库存、中间社会库存，以及下游企业原材料（焦炭）及产成品库存。只有综合考察这三个层面情况，才能厘清市场真实的库存情况。图 17：焦炭产业链库存构成资料来源：长江期货研究部下文我们分别对生产企业、贸易环节、钢铁以及终端库存进行分析，以期更加全面的反映产业链焦炭库存情况。1、贸易环节库存下滑，但仍处正常水平焦炭位于钢铁产业链的中上游环节。长期以来，焦化厂对钢厂的直销形式导致中间贸易环节不发达，贸易商主要集中在天津港等的几大港口从事焦炭出口贸易。2009 年以后，由于征收 40%

9、出口关税，焦炭出口贸易逐渐萎缩，贸易重点继而转向国内市场。2014 年月份之后，伴随出口关税取消、外贸形势，港贸易再度活跃。但价格单边下行导致传统低买高卖贸易形势难以为继，2015 年港口库存较 2014、2013 年同比有较大幅度下滑。我们认为：1、焦炭社会库存下滑不可可以看成需求改善的表现，但远不足以改变市场总体供给过剩局面。2、绝对水平上，社会库存依然维持在合理水平；3、价格持续阴跌背景下，贸易企业容易亏算，中间环节的蓄水池功能已经大幅削弱，叠加预期悲观，补库存周期尚不可期，况且其对供需的调节作用也已大幅弱化。图 18：焦炭社会同比下滑明显 单位:万吨 图 19： 价格持续下跌市场去库存

10、格局不变 资料来源：Wind 长江期货研究部 资料来源：Wind 长江期货研究部2、生产企业库存下滑是企业主动调整的结果以我的钢铁网统计的数据来看，2015 年，生产企业库存偏低，主要是在价格下跌过程中， 焦化企业被动调整库存水平以适应需求周期所致。从绝对量看，当前生产企业的库存并不值得引起太多注意。因为对于周期性的焦化行业而言，库存是为了维持生产的连续性和稳定性而出现的，在经营过程中扮演着避免生产与销售脱节的缓冲作用，其本质是随需求变化而变化的，波动幅度明显，也无衡量高低的明确标准。况且，从目前的市场数值看，虽然较低但仍处于正常范围之内。图 20： 样本独立焦化厂库存 单位: 万吨资料来源：

11、长江期货研究部3、下游钢铁及终端市场库存高企从分布看，煤焦库存正向下游钢铁及终端世行转移，其水平仍处于历史高位。一方面，重点钢厂库存持续回升。截至 2015 年 8 月下旬，国内重点大中型钢企钢材库存 1544 万吨，同比增长 1.2%；另一方面，下游地产、家电、汽车库存高企，产业链去库存压力较大。图:21：8 月下旬重点企业钢材库存增长 7.6% 单位:万吨图 22：房地产销售面积同比增加 18.1%资料来源：Wind 长江期货研究部 资料来源：Wind 长江期货研究部图 23：7 月汽车库存继续创新高，同比增长 30.6%2015 年 1-8月资料来源：长江期货研究部尽管产量收缩对稳定市场

12、短期情绪有一定作用，但局部库存高企产生的间接供给对市场冲击不可小觑，煤焦短期将维持弱稳格局。根本上看，需求侧低迷将决定价格难以出现趋势性上涨，且随着钢价回调，对上游炉料价格形成压制。预计，9 月份煤焦维持在低水平震荡，市场可能在限产预期下回出现弱势反弹，但中期（3-6 个月）仍有下行空间。五、煤焦路在何方在钢铁市场面临需求之困背景下，煤焦市场继续向下调整以实现更低水平均衡的概率更高。1、尽管 8 月份以来，焦炭供应继续有所收敛，但被动的收缩无法扭转供过于求的整体格局。2、焦煤行业处于产业链最上端，受中、下游双重压制，叠加进口触底回升、行业产能继续释放，行业探底格局不变。图 24：1-8 月生铁

13、产量累计下滑 2.8% 单位:万吨 % 图 25：炼焦煤进口触底回升 单位:万吨 %料来源：Wind 长江期货研究部 资料来源：Wind 长江期货研究部由于市场不看好后期，下游钢厂采购不积极，煤焦矿库存向上游环节积累。在经济下行的大背景下，大型煤矿降价是主动适应供需“新常态”之举。炼焦煤价格下跌，利空焦炭价格。而煤矿自身成本也在下滑，煤焦市场相互牵制、相互挤压，形成恶性循环。目前，仍无政策外力打破改格局的迹象。图 26：全国 炼焦煤价格持续触底 单位：元/吨 图 27：煤炭库存向上游转移资料来源：Wind 长江期货研究部 资料来源：Wind 长江期货研究部综上分析，在经济转型的大背景下，传统经济增速放缓是大势所趋，大宗原料的刚性需求触及天花板，消费总量呈现收缩态势。鉴于行业整体的产能仍处于高峰阶段，即便企业开工率维持在正常水平，中长期内供求矛盾也难以缓解。因此，从大的周期看，煤焦品种市场将持续面临需求不足之殇。从短期（9 月份）市场看，伴随着行业限产，阶段性库存波动对市场有一定支撑，预计现货钢价趋于弱稳格局，但供给端一旦复苏，价格将再度走弱，对期货盘面形成拖累，叠加交割、成本因素，价格中枢仍有下移空间，煤焦市产业层面将维持寻底过程，操作上维持逢反弹沽空思路。