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1、结构性机会仍存、 谨慎乐观债券研究报告债券研究报告2018 年 1 月 29 日 2012 年二季度债券市场投资策略年二季度债券市场投资策略研究员：徐虹执业证书编号：S0170511040007 电 话：0411-39673225网 址：邮 箱：未经授权刊载或者转发证券研究报告的媒体，应承担相应的法律责任；研究报告只是投资决策的参考依据上证国债、企业债近1年走势资料来源：wind 资讯1. 经济增速一季度见底、通胀压力有所缓解我们认为，2012年一季度中国经济将延续2011年增速回落的态势，第一季经济增速将降至7.8%，第二季经济增速将触底反弹至8.3%，今年季度增速不会象08年那样下滑到6%
2、。CPI方面，我们预计4月略有反弹，5月、6月回落，预计二季度居民消费价格总水平同比涨幅在3%左右，全年涨幅在3.53.8%，呈现前高后低的走势，三季度见底，四季度略有回升。2. 资金面：央行掌握货币供给主动权、谨慎微调根据以往的数据我们看到，今年以来，央行净投放变动幅度明显缩窄，说明货币政策的主基调从之前的明确的宽松或者收紧逐步转变为适时适度谨慎微调，但整体而言，仍是呈现净投放的状态。二季度存准率仍有下调空间，时间点难以预测，央行加大公开市场操作回笼力度可能是其讯号，同时不排除央行不对称降息的可能。3. 一季度债券市场回顾一季度（截止3月20日） ，共发行债券11956.03亿元，较去年同期
3、缩减36.3%，二级市场方面，品种走势方面，一季度利率产品与信用产品走出分化走势，利率产品各期限收益率出现明显回升，信用产品各期限收益率则以下降为主，尤其是中低等级信用债收益率降幅较大。4. 二季度债券市场投资建议及风险我们对二季度债市整体持乐观态度，理由是宏观面企稳符合预期同时央行货币政策有望继续放松。一季度，市场风险偏好明显回升，去年四季度表现较好的利率产品以及高等级信用债走势明显滞后，中低等级信用债成为市场焦点。我们认为，利率产品和高等级信用债回调后可能再度出现震荡，中低等级信用债收益率仍存在一定的下降空间，但投资者须坚持价值投资为主，不可盲目追涨。一旦利率产品和高等级信用债回调结束，低
4、等级信用债也将面临调整。从宏观面以及资金面触发，我们建议投资者将重点放在 5 年期以下品种。从二级市场收益率来看，AA、AA-等级优于 AAA、AA+等级、企业债优于中票优于短融、无担保优于有担保品种。尽管城投债今明两年面临集中到期偿还，但近期受到政策支撑，目前来看，城投债整体违约风险不大，信用溢价较高，相对优势较高，投资者可择券介入，但个券的资质以及流动性风险需谨慎选择。风险提示：经济增速出现超预期向好、海外市场危机再起从而拖累中国经济、恶性通胀。市场有风险投资须谨慎 债券研究请务必阅读免责条款 - 1 - 研究发现价值 专业前瞻市场1. 宏观面：经济增速一季度见底、通胀压力有所缓解1.1
5、经济增速一季度见底从先行指标来看，三大指标中，采购经理人指数相对乐观，连续三个月位于50%扩张与收缩的临界点以上。规模以上工业增加值仍呈现回落态势，但符合工信部的预期目标。发电量同样保持下滑，但全年有望呈现前低后高走势。去年全国规模以上工业增加值按可比价格计算比上年增长 13.9%， 2011 年一季度到四季度的全国规模以上工业增长速度分别是 14.4%、14.0%、13.8%和12.8%，呈现逐季趋缓的趋势。预计今年二季度规模以上工业增加值同比增长12%.工信部对于 2012 年的主要预期目标是，规模以上工业增加值增长 11%左右。2012 年 2 月，中国制造业采购经理指数（PMI）为 5
6、1.0%，比上月小幅提升0.5 个百分点，连续三个月位于 50%扩张与收缩的临界点以上。表明 “春节”后企业集中开工，加快生产，采购活动趋于活跃，制造业经济总体继续保持稳定增长，但与往年同期相比，增长幅度较为平缓。1-2 月份全社会用电量同比增长 6.5%。今年全社会用电量增速将呈现前低后高态势，全年增速约为 9.5%左右。图 1：工业增加值增速 图 2：采购经理人指数 资料来源：国家统计局 图 3：发电量 债券研究请务必阅读免责条款 - 2 - 研究发现价值 专业前瞻市场资料来源：国家统计局我们认为，2012 年一季度中国经济将延续 2011 年增速回落的态势，第一季经济增速将降至 7.8%
7、，第二季经济增速将触底反弹至 8.3%，今年季度增速不会象 08 年那样下滑到 6%。去年一季度同比增长 9.7%，二季度增长 9.5%，三季度增长 9.1%，四季度增长 8.9%，去年上半年基数较高。2012 年 GDP 增长呈现前低后高的态势，将达到 8.5%，我国经济将避免经济硬着陆。图 4：GDP 季度同比6.007.008.009.0010.0011.0012.0013.0014.0015.0016.002005-032005-062005-092005-122006-032006-062006-092006-122007-032007-062007-092007-122008-03
8、2008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-3（预测）2012-6（预测）GDP季 度 同 比资料来源：大通证券研发中心 Wind 资讯1.2 通胀压力有所缓解2012 年 2 月份，全国居民消费价格总水平同比上涨 3.2%，比 2012 年 1 月份全国居民消费价格总水平同比上涨 4.5%大幅下降。2 月份，全国居民消费价格总水平环比下降 0.1%。1-2 月平均，全国居民消费价格总水平比去年同期上涨 3.9%。201
9、2 年 CPI 的预期调控目标 4%，2012 年通胀环境将显著好于 2011 年，2012 年 1 月份，全国居民消费价格总水平同比上涨 4.5%。据测算，在 2 月份3.2%的居民消费价格总水平同比涨幅中，去年价格上涨的翘尾因素约为 1.7 个百分点，新涨价因素约为 1.5 个百分点。在翘尾因素回落和节假日因素消失的债券研究请务必阅读免责条款 - 3 - 研究发现价值 专业前瞻市场双重作用下，CPI 涨幅回落，从而开启新一轮的 CPI 下行过程。4 月略有反弹，5 月、6 月回落，预计二季度居民消费价格总水平同比涨幅在 3%左右，全年涨幅在 3.53.8%，呈现前高后低的走势，三季度见底，
10、四季度略有回升。图 5：CPI、PPI 同比数 据 来 源 :Wind资 讯07-12 08-12 09-12 10-12 1-12CPI:当 月 同 比 PI:全 部 工 业 品 :当 月 同 比-9 -9-6 -6-3 -30 03 36 69 9资料来源：wind，大通证券研发中心2.资金面：央行掌握货币供给主动权、谨慎微调对于市场的资金面，我们通过考察外汇占款、存款准备金调整释放（或回笼）资金以及公开市场操作净投放的综合结果来考察，新增外汇占款以及公开市场净投放往往被视作向市场投放资金，而存准率的上调被视作回笼资金，下调则被视作投放资金。根据以往的数据我们看到，今年以来，央行净投放变动
11、幅度明显缩窄，说明货币政策的主基调从之前的明确的宽松或者收紧逐步转变为适时适度谨慎微调，但整体而言，仍是呈现净投放的状态。图6：央行月度净投放债券研究请务必阅读免责条款 - 4 - 研究发现价值 专业前瞻市场-15000-10000-500005000100002010-01-012010-03-012010-05-012010-07-012010-09-012010-11-012011-01-012011-03-012011-05-012011-07-012011-09-012011-11-012012-01-01准 备 金 变 动 释 放 资 金 公 开 市 场 净 投 放新 增 外 汇
12、占 款 央 行 净 投 放资料来源：wind，大通证券研发中心2.1外汇占款下降2 月份中国金融机构外汇占款净增加人民币 251.15 亿元，在当月末达到255247.56 亿元。从图 2 中我们看到，尽管 2 月新增外汇占款仍然为正值，但较 1 月大幅下滑，这将直接影响央行的货币供给。从外汇占款的构成来看，2月外汇占款下降的主要原因在于 FDI 下滑与较大贸易逆差的出现，其中，贸易逆差的影响尤为明显。短期内贸易逆差继续出现可能性较大，因此，人民币继续升值存在压力。在这种情况下，未来“热钱”的流入可能受到影响。图7：近期热钱走势-800.0000-600.0000-400.0000-200.0
13、0000.0000200.0000400.0000600.0000800.00002005-012005-062005-112006-042006-092007-022007-072007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-025.55006.05006.55007.05007.55008.05008.5500热 钱 美 元 兑 人 民 币 汇 率资料来源：wind，大通证券研发中心图8：新增外汇占款（截止2012年2月）债券研究请务必阅读免责条款 - 5 - 研究发现价值 专业前瞻市场-
14、2,000.00-1,000.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.002008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-01新 增 外 汇 占 款资料来源：wind，大通证券研发中心图9：FDI+贸易顺差在2月份出现明显下降-5,000.00-3,000.00-1,000.001,000.003,000.005,000.007,0
15、00.009,000.002008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-01新 增 外 汇 占 款 FDI+贸 易 顺 差资料来源：wind，大通证券研发中心2.2基准利率央行未来一段时间货币政策目标明确为三个：适时适度进行预调微调，巩固经济平稳较快发展的良好势头，保持物价总水平基本稳定，加强系统性风险防范。价格工具方面，目前 1 年期固浮息政策性金融债利差-18BP，说明市场对降息存在预期，但并不充分。从一
16、年期定存利率与 CPI 同比差额计算出的实际利率来看，央行往往在实际利率绝对值波动超过 2%时才有加息或降息的操作，2 月 CPI 同比回落至 3.2%，二季度有望继续回落，但难以达到 1.5%，因此基准利率二季度变动可能性不大。但我们并不完全排除央行为了刺激经济进行非对称降息（单方面下降贷款利率）的可能性。图 10：实际利率绝对值超过 2%时，央行加息或降息概率较大债券研究请务必阅读免责条款 - 6 - 研究发现价值 专业前瞻市场资料来源：wind，大通证券研发中心2.3数量型工具在新增外汇占款数量下降的情况下，央行逐步掌握了货币供给的主动权。从公开市场操作月度数据中我们看出，4、5、6月份到期资金规模分别为2790亿元、1420亿元、590亿元，表面上来看4、5月
