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1、 中文题目:上市公司股利政策的理论综述英文题目: Theoretical Summary On Dividend Policy Of Listed Company姓名：吴晓强专业：金融发展研究院 金融学学号：2120102851 摘要股利政策作为公司三大财务决策之一，一直是西方金融家关注的焦点。股利政策是公司投融资活动的逻辑延续，是公司财务行为的必然结果，也是影响股价、资本结构等的重要决策，所以合理的股利政策会关系到整个公司的稳定与长远发展。鉴于此，本文梳理了股利政策的研究成果，将其分为传统股利理论和行为金融下的股利理论。在介绍上述理论的同时，笔者加入了近些年我国研究人员对上述理论在中国市场的
2、适用性研究，希望对于后续的研究提供参考。关键词： 股利政策； 信号传递； 代理成本； 前景理论AbstractDividend policy as one of the three major financial decisions of the company, has been the essential focus of Western financiers. It is a logical continuation of investment and financing activities, and it is the inevitable result of the company
3、s financial behavior, which affects the stock price, capital structure and other important strategies, so a reasonable dividend policy will be related to the companys stability and long-term development. Therefore, this paper analyzes the dividend policy research, which is divided into traditional d
4、ividend theory and behavioral finance theory of dividends. While introducing the theories, I join the research by our Chinese researchers about the applicability of theories in the Chinese market in recent years, hoping to provide a reference for subsequent research. Keywords: Dividend Policy, Signa
5、l Transmission, Agency Costs, Prospect Theory1一、引言股利政策是公司为实现一定的目标，在平衡企业内外部相关利益的基础上，对于净利润如何进行分配而采取的基本态度和方针政策。Black（1976）将股利政策问题视为“股利之谜” ，Bresley 和 Myers（1991）将公司股利政策列为公司财务的十大难题之一。它主要包括的内容有如下三个方面:是否支付股利及股利支付比率高低的决策；以何种形式支付股利的决策；如何策划股利发放的程序的决策等。目前国外的研究人员已经从传统的股利政策理论发展到现代的股利政策理论，人们从各个方面和角度还解释上市公司对派送股利的行
6、为，从研究和实践上都取得了丰硕的成果。遗憾的是，至今没有得到统一的结论，单个的理论也往往只是从一个侧面解释了某一种现象，而无法去理解所有的股利政策。在我国情况更为特殊，我国的证券市场仅仅经历了 20年的发展，我们的制度建设和投资环境尚不完善，还存在相当比率的非流动股，这对于解释和制定我国的股利政策来说更为艰难。笔者搜集了国外对于股利政策的研究成果，同时引入了我国研究人员在相应的理论下对我国证券市场的解释能力，希望对于后续的研究者提供一些参考。二、传统股利政策理论（一） “在手之鸟”理论“在手之鸟”理论是影响力最为持久的股利理论，是Gordon、Williams、Lintner、Walter 等
7、在早期股利理论的基础上发展而来的，是 Gordon该理论的代表人物，其研究方法被称为“Gordon Model”。该理论的主要观点是当投资者在面对确定性收入（即投资者眼里的股利收益）和期望值相同的风险收入（即留存收益再进行投资而带来的资本利得）时，厌恶风险的投资者会更偏好前者，他们宁可要马上可以得到的并不多的股利收益，也不愿意承担风险追求未来数目更大的股利。这说明，公司支付较高的股利，可以降低公司的风险，从而减小股权资本的必要回报率，使公司的股票价格上升，价值提高。我国的研究者，孔小文、余笑坤（2003）运用累计超额收益的方法考察了分配现金股利和不分配现金股利两组公司，表明不分配股利的股票收益
8、率远高于分配股利的股票，说明我国市场不满足“一鸟在手”理论。王淑慧等（2010）运用 837 家上市公司的数据，以股息公告日为窗口事件，通过考察累积超额收益率来判断我国投资者对各种股利政策的偏2好。结果显示，市场对股票股利，混合股利和高额现金股利有较强的正反应，对低额的现金股利有排斥反应。也说明我国股票市场的投机气氛较浓，不符合“一鸟在手”理论，人们并不会在意公司的现金股利，而是追求资本利得。（二）MM 股利无关论MM 股利无关论是 Miller 和 Modigliani 两位学者在 1961 年发表的股利政策、增长和股票价格一文中首次提出的，文中在严密的假设条件下对股利政策和公司价值及公司股
9、票价格的关系系统的进行了分析。证明了公司是否发放股利，以及发放股利的比例大小是无所谓的，与公司的价值无关。企业的投资决策所能确定的获利能力才是公司股票价格的决定因素。该论点是建立在如下 3 个假设的基础上：（1）完全资本市场假设。这是指在资本市场中，任何的投资者都没有办法通过其自身的交易影响甚至操纵证券价格；交易者都能同等、无成本地获得有关信息；交易成本为零；税法上对与公司分配和留存的收益的处理没有差别，对股东个人的股利所得和资本所得的处理没有差别等。 （2）理性行为假设。即对于追求个人财富最大化的每个投资者来说，财富增值的实质比形式来的更为重要，现金支付股利还是股票资本利得增加并无二样。 （
10、3）充分肯定假说。这是说投资者对公司将有的前景非常有信心。即使在现实并不完美的市场中该理论的假设条件难以实现，但它为其后相关股利政策的理论研究铺开了视野。据 MM 理论而言，股利支付的存在并无实际意义，对企业及股东无切实影响，没必要投入更多的时间去考虑。但在现实生活中，上述股利无关论的假设前提过于严格，使其仅仅具有理论上的完美性，而不具有现实的价值。在 Miller 和 Modigliani 的文章发表后，James E. Water（1963）就对此提出质疑并指出，公司股利分配政策的选择几乎总是会影响公司的价值，股利无关的前提假设在实际中并不成立。（三）税收差异理论Elton 和 Crube
11、r（1970）放宽“MM 理论”中税收和交易费用假设，提出了税收差异理论, Farrar 和 Selwyn（1967 ）比较不同股东税后现金股利所得和税后资本所得，认为税后资本利得必大于税后股利所得。因此，股东偏好资本利得，不支付股利可以增加股东财富。Brennan 将 Farrar 和 Selwyn 用股票价值评估模型得到相似结论：股利额较高的股票比股利额较低的股票有更高的税前收益，公司最好的股利政策是根本不发放股利。该理论强调投资者因避税而偏好股票股利，但对于普遍发放现金股利的西方，这显然缺乏说服力3Masulis.R 和 Trueman.B（1986）年在股利所得税率高于资本利得税率的前
12、提下，建立的投资决策和股利政策模型，它的结论如下：（1）当股票价格升高时股利支付率反而会降低；（2）当权益资本成本上升时股利支付率会降低。由此而言，企业要达到企业价值最大化的目标，在制定股利政策时采用低股利支付率的政策是必然选择。因此，该理论支持“股利有害论” ，但就现实的情况而言，各个国家都强调公司应该分派股利，我国甚至规定，上市公司的现金股利分派只有连续三年到达净利润的 30%以上才能实施增发股票，这都说明分派股利是降低投资者风险，维持证券市场顺利运行的条件，单单考虑税收上的差异不足以使我们放弃发放股利。（四）客户效应理论客户效应理论是由税收差异理论学派更广范围研究发展而来的，它根据投资者
13、的边际所得税不同而将其分级，指出边际税率高的投资者偏好的股票是支付率低甚至不支付股利的，而边际效率低的投资者则相反，喜欢的股票是高股利支付率高的，上述理论又常被称为“追随者效应” 。该效应 1961 年由 Miller 和 Modigliani 提出。Black 和scholes（1974） 将投资者归纳为三种类型的追随者群体，即股利偏好型、股利厌恶型、股利中性型。追随者效应的实证研究文献非常丰富。Elton 和 Gruber（1970）采用除息日股价行为测试法，考察了不同税级的投资者在除权前后的决策情况。还有一些研究人员在CAPM 中假如股利因素而构成 CAPMM 模型，通过分析股利变量的系
14、数来判断股利与税收的关系。（五）信号传递理论二十世纪五十年代，美国学者 Lintner 在调查分析的基础上提出了一个有实证支持的关于公司收益分配的理模型，得出结论：管理当局通过自身对上市公司的了解，制定和调整股利政策，尽量保持与收益水平相协调的股利支付率，并适时以恰当方式向市场传递信号，以备投资者了解并决定投资方向。Fama 和 Fisher（1969） 以更多的数据材料和实例累积证实了 Lintner 的理论，认为股利政策作为企业未来发展运作前景的感应器，能敏锐的感知并传递公司内部的各类信息。Miller(1985)提出了股利分配的信息含量假说，阐明不同的股利政策能反映不同的企业经营业绩情况
15、，体现不同的企业价值。Scott）和Keith( 1996)使用超额收益对比分析以及回归分析得出，与市场走势反向的股利变化信息有很高的研究价值，且在其出现前后超额收益有明显变化。这也从另一个角度支持了信息4含量假说。Miller, Merton 和 Kevin Rock 用投资者的理性预期假设解释了为什么股利政策可以反映公司价值。尽管有“信息不对称”问题，但长期遵循理性预期的投资者在形成关于公司未来行为的预期时，会从过去的经验中获得教训，即公司可以在短期内“愚弄”市场，但不可能长期欺骗市场。同样，管理层在选择股利政策时，也会考虑到市场的这种反应，这时“信号揭示均衡”发挥作用，最终均衡的结果便是
16、维持股利与公司净收益间的相关关系。他们还将股利政策与投资决策、融资决策结合起来建立了净股利信号传递模型。认为管理者了解更多的关于企业当前收益的信息，并通过股利分配向投资者传递有关企业当前收益的信号，如果低价值企业模仿高价值企业的作法以抬高股价，它要承担较高的信号成本，即放弃其它最优决策的损失。因此，存在信号传递的均衡，即发送的信号成本与所传递的信号带来的收益之间的均衡。在信号理论的实证模型方面，Bhattacharya（1979）创建了第一个股利信号模型。其他学者也建立了一系列股利信息信号模型，如米勒罗克模型（Mi11er and Rock，1985） ，约翰威廉斯模型（John and Williams，1955）等等。信号理论同样受到了一些质疑，DeAngelo.et （2004）通过对股利集中的研究，对股利信号作用的重要性产生怀疑。股利主要集中在少数高收入的企业，这一事实让 DeAngelo怀疑信号是否是公司股利政策的首要决定因素。如果
