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1、 1重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。 主要观点：最近两年来，国内公募基金发 展的大环境有了很大的变化，很多新的因素对于塑造公募基金的业态产生了重要的影响。当然，这些因素不会在短时间内改变行业的大格局，但是逐步地 发酵就会 让行业呈现出不同的面貌。本文以国内公募基金发展历史为线索，以美国共同基金行业发展史为参照，从行 业结构、行 为和绩效三个维度，来刻画我国公募基金当前的行业概貌，洞察未来 发展的趋势。 报告 认为： 行业的大格局已经形成，在结构上与成熟市场已非常接近，发展的路径和驱动力都类似； 行业的行为模式需要重塑，产品设计在丰富化后有待回归公募产品简单化的本质，管理费率的市场
2、化以及销售的专业化还有待提升； 在市场有效性相对不足的环境下，基金投 资业绩的吸引力还不够，持有人选择主动管理策略和成长投资策略回报更好。首席分析师 代宏坤021-53519888-1903D执业证书编号： S0870511060001日期：2014 年 4 月 1 日报告编号：相关报告：中国公募基金的结构、行为和绩效证券投资基金研究报告/ 基金专题基金专题 22014 年 4 月 1 日最近两年来，国内公募基金发 展的大环境有了很大的变化，很多新的因素对于塑造公募基金的业态产生了重要的影响。例如，新基金法确定了“放松管制、加 强监管 ”的原则，行 业市场化程度的提高打开了差异化发展的空间，以
3、及互 联网技术对行业发展的推动 等等。当然，这些因素不会在短时间内改变行业的大格局，但是逐步地发酵就会让行业呈现出不同的面貌。本文以国内公募基金发展历史为线 索，以美国共同基金行业发展史为参照，从行 业结构、行 为和绩效三个 维度，来刻画我国公募基金当前的行业概貌，洞察未来 发展的趋势 。报告认为： 行业的大格局已经形成，在结构上与成熟市场已非常接近，发展的路径和驱动力都类似； 行业的行为模式需要重塑，产品设计在丰富化后有待回归公募产品简单化的本质，管理费率的市场化以及销售的专业化还有待提升； 在市场有效性相对不足的环境下，基金投 资业绩的吸引力还不够，持有人选择主动管理策略和成长投资策略回报
4、更好。结构经过十多年的发展，国内公募基金的大的格局已经形成。在发展路径上，三股外在的驱动力是推 动管理资产规模发展的重要的因素；与成熟市场类似，市场结构较为 分散、 稳定；在产品结构上，随着近几年低风险基金的快速发展，基金 产品结构得到了很大的改善。发展路径截止今年 2 月份，国内公募基金管理 资产规模达到了 3.6 万亿，创出了历史的新高，超越了 2007 年 3.27 万亿的阶段性高点。但是这并不表明国内公募基金已经踏上了历史发展的新的征途，因为这一创历史新高的规模，得益于货币 基金爆发式的增长，而作 为现 金管理工具的货币基金，其规模会随着行情的 变化呈现出大幅波动 的特征，目前的这一规
5、模也会反复。因此，公募基金目前仍然是处于 2007 年大牛市后的盘整期，实质性的突破 还有待市场、制度方面的推进。但是，也没有必要对公募基金发展的前景感到悲观，公募基金未来的前景仍然值得看好。管理资产规模爆发性增长后持续的低迷是正常的，公募基金在早期的发展轨迹都不是线性的，而是呈 现出阶段性爆发式增 长的特征，这一点在国内外皆然。国内公募基金规模在 2002 年仅 1206 亿元，但到了 2007 年增长了约 30 倍，达到了 3.27 万亿。美国公募基金从1940 年的 4.5 亿美元增长到 1960 年的 170 亿美元，增 长了 37 倍；从1980 年到 2000 年，规模从 1340
6、 亿美元增长到了 6.96 万亿 美元，增长了 51 倍。因此，在未来的某个 阶段，国内公募基金再次爆发式的增长还是可期的。从美国的经验来看，这种阶段性爆 发式增长来源于三股重要的外在驱动力。这些外在的驱动力包括：（ 1）中产阶级数量增多 带来的广泛基金专题 32014 年 4 月 1 日的投资需求；（2）牛市的大环境；（3）养老金投资计划的税收优惠。具体来看，一方面，历史上出现的几次大的牛市都带动了行业的快速发展；另一方面，美国中产阶级数量 稳步增加，数千万的个人和家庭都有需求为首套房、孩子的教育和他 们的退休生活储蓄和投资；此外，在税收优惠政策的推动下，401(K)等固定供款计划的推行使资
7、金源源不断地流入共同基金账户，驱动了行 业爆发式增长。可以 说，在美国基金规模快速增长的几个阶段，都是 这几股驱动力中的一种或几种 驱动力的叠加在起作用。从国内情况来看，这几股驱动 力有的已发挥了作用，有的 还 没有发挥出效果。我们已经看到，2006 年和 2007 年大牛市推动 了基金管理资产规模爆发式的增长。按道理 说，国内家庭 财富迅猛增 长，有着广泛的投资需求，但是由于基金 长期的不景气，也因 为信托等 产品提供了较高的无风险回报率，这 使得基金的优势锐减，很大一部分的资产被分流到了银行理财产品、信托 产品去了。不 过，我们可以从近来互联网推动的货币基金的爆发式增长中看到个人和家庭投资
8、需要所能迸发出的力量；此外，虽然国内企 业年金递延纳税政策已 经有了很大进展，但是在操作的层面还 有待推进，因此目前 这一制度性安排 带给行业的红利还没有体现出来。可以预期，这几股驱动力在未来的某些 阶段会发挥效力，推动基金规模快速增加。国内股票市 场熊市已持续了很多年，但是还是要相信牛市会不期而至的，这也必将会再次推 动行业的增长；其次，随着信托及银行理财产品的规范化，其吸引力也会有所下降，部分资金也会回流，使基金成为家庭配置 资产的重要产品；此外，随着国内养老体制的改革，未来养老金投资 税收优惠的全面实施，将会 为 基金行业带来源源不断的资金，促进行 业大幅度的增长。当然，这些驱动力作用的
9、发挥需要一个较长的历史阶段，不可急功近利。行业集中度行业集中度表明主要的公司在市场中的影响力，决定了行业的竞争状况。虽然大型的基金管理公司在行 业中占较大的市 场份额，但是与其他行业相比，基金行 业的市场集中度相对较低， 这 是基金行业的特点决定的。在未来基金公司和基金的数量大幅增长 的情况下，也会维系这样的市场格局。与成熟市场结构类似，国内大型基金管理公司占据了较大的一 块市场份额，市场结构较为稳定。国内公募基金行业集中度在 2007 年前后有明显的变化。在 2007 年以前，前五大管理公司的市场集中度在 45%左右，前 10 大管理公司所占的市场份额在 60%左右。随着2007 年基金市场
10、爆发式的增长，中小 规模的基金公司获得了 发展的机会，使基金行业的生态有了一定的改 变。从 2007 年到 2013 年，前五大基金公司市场集中度在 31%左右，前十大基金管理公司市场集中度约 50%（图 1）。国内基金市场结构已非常接近美国市场上前五大管理公司占 35%、前十大公司占 48%的市场结构。在未来，虽然基金公司的数量会快速增加，但是这样的比重会得到维持。此外，虽然排名前十的基金公司在年度间会有所微调，但大的格局已 经 形成， 这种基金专题 42014 年 4 月 1 日格局在短时间内很难打破，格局的改 变需要长期的竞争和外部 驱动力的冲击。不过，像 2013 年天弘基金靠余额宝的
11、发展而快速 实现规模的迅速膨胀，一举进入行业前列的案例属于个案。与很多行业相比，基金行业的市 场集中度还是较为分散的，这种特征符合基金行业的特点。如果公司 资产规模太大，要取得持续的超额收益就更加困难，这是全球基金 业总体来讲比较分散的一个重要原因。基金公司体量大到一定程度了就很难战胜市场，反而有一些小公司形成了自己的核心投资能力，呈 现出较强的市场竞争力。图 1: 基金市 场结构相对稳定* 数据来源： wind、上海 证券基金评价研究中心产品结构近几年来，随着低风险基金的快速 发展，基金 产品结构得到了很大的改善。高风险的股权类基金的比重大幅的下降，低风险 的固定收益类基金比重有了大幅度的上
12、升。股票和混合基金管理资产规 模的比重已经从 2011 年的超过 70%下降到了 2013 年的 51.83%，而美国 这两类基金在 2012 年所占的比重为 41%；低风险的固定收益 类的基金从 2011 年的 19.54%大幅上升到了 2013 年的 39.83%，接近了美国的39.60%的比重，主要是货币基金得到了爆发式的增长（表 1）。可以说，通过近几年的发展，国内基金 产品结构更加均衡了， 这种均衡的 结构有利于资本市场资产配置功能的发挥。不 过，国内 债券基金和海外投资基金所占的比重还是偏小，未来 这两个部分还有很大发 展空间，而货币基金的比重在年度间会有较大的波动。表 1：中美两
13、国基金市场结构基金专题 52014 年 4 月 1 日数据来源：上海证券基金评价研究中心、 Wind ICI 2013 factbook. 中国数据截止日：2013-12-31产品结构从不均衡走向逐步均衡也是成熟市场演化的特征，从产品发展的路径来看国内外也很相似。国内最初是偏股型基金得到了大力的发展，近几年低风险的债 券基金和货币基金的快速发 展，才逐步实现了产品结构的均衡。在美国基金 产品的发展历史上，在 1940 年至 1970 年的 30 年间，超过了 90%的基金资产都是股票基金。随着货币基金的崛起，到了 1980 年货币 基金占到了总行业资产的 57%，股票基金占 33%，债券等其他
14、基金占 10%。再往后债券基金和海外投资基金得到了大的发展，演化成了目前的各 类产品结构均衡的状 态。 预计未来在国内债券基金和海外投资基金发展后， 结构会更加均衡。行为在基金公司的价值链上， 产品设计、投 资管理和基金销 售是三个重要的环节，也是基金公司努力的重点所在。这些环节既是基金公司战略的体现，又会受到外部环 境的影响。本 节聚焦在与这三个 环节相关的主题。产品创新早在 2008 年前，我国公募基金就已 经系统性地建立起了成熟市场所具备的大类基金产品，同 时也快速地引进了当代具有 创新性的基金新品。截至 2013 年底，已有股票基金 644 只，混合基金 316 只，债券基金 420
15、只，货币基金 164 只， QDII 基金 85 只。近几年来，公募产品创新不断，变得越来越多样化和复杂化。产品的创新表现在传统的资产类别上逐步精细化，在投 资策略和商 业元素方面不断扩展，呈现出了如下特征：一是 传统的主动管理的股票基金在主题、行业、风格上凸显出特色；混合基金风险重心降低，变得更加灵活；债券基金以绝对收益为目标，发展面向不同投资者群体的 产品；二是被动投资产品向着跟踪标的精细化和可交易化方向发展；三是在创新型产品及海外产品方面，分 级基金朝着主题、 风格指数、行业方向发展，出现了市场中性策略的公募 产品， QDII 基金的投 资标的和策略更加精细化；四是在利率市场化的背景下，互 联网推 动了货币基金爆发式增长，在社会上产 生了广泛的影响。虽然丰富的基金产品有利于投资者进行资产配置，但是 产 品的复总资产 基金数量平均规模股票基金占比（%）混合基金占比（%）债券基金占比（%）货币基金占比（%）QDII（%）2011 21676.23 882 24.57亿元44.44% 25.10% 5.94% 13.60% 2.66%2013 29307.21亿元1516
