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1、 月报瑞达期货研究院 服务热线：4008-8787-66 月报瑞达期货研究院 服务热线：4008-8787-66 部门：宏观国债 撰写： 郑颢 时间：2012-09-27 国际宏观：欧美日出宽松利好 难敌欧债升级利空国际宏观导读 美国经济缓慢复苏：8 月制造业活动进一步萎缩；就业疲软，劳动力参与率创 1981 年 9 月以来最低；房地产业整体继续显示出好转迹象 美联储推出第三轮量化宽松政策(QE3)且未设定期限，QE3 确实在一定程度上提振了市场的风险偏好情绪，但 QE 对股市及大宗商品的提振效果递减。如果没有有效财政政策措施的支持，QE3 可能无法在稳定就业的这一目标上起到实际的帮助，却
2、势必加大其他经济体的输入性通胀压力 欧元区制造业整体萎缩速度放缓，仍受受终端需求疲弱及不确定性因素压抑，核心国德国萎缩步伐放缓而法国则出现加速 欧洲央行推出 OMT 购债计划，OMT 的合法性也引发争议。OMT 购债计划存在很多细节问题，比如关于怎样执行，以及提供支持的时间和数量方面有怎样的开放性等等，针对各个具体问题国家的条件如何设定以及对该国影响难以评估 近期欧债危机三大看点：ESM 启动细节、希腊审查报告及下一轮救助发放时间以及西班牙政经问题及申援时间 日本经济衰退风险高，央行推出新宽松措施以抑制日元升值，但似乎无力扭转趋势 澳洲经济复苏不稳，若铁矿石和炼焦煤等大宗商品继续下跌威胁到该国
3、 2013 年经济增长；预计澳洲联储会在 2012 年年底前降息 50 个基点至 3.00%水平1. 美国经济1.1 8 月制造业 PMI 降至逾三年最低美国 8 月 ISM 制造业采购经理人指数(PMI)降低至 49.6，为逾三年(2009 年 7 月以来)最低，预期50.0，前值 49.8。分项数据中，8 月 ISM 新订单指数 47.1，为 2009 年 4 月以来最低，前值 48.0；就业指数51.6，为 2009 年 11 月以来最低，前值 52.0；此外，8 月 ISM 产出指数 47.2，前值 51.3；库存指数 53.0，前值 49.0；物价支付指数 54.0，预期 46.0，
4、前值 39.5。美国 8 月国内整体制造业活动进一步萎缩，不及预期，制造业扩张的市场预期再度落空。图表 1：美国 ISM PMI 指数及分项指标 2006/1-2012/8 月报瑞达期货研究院 服务热线：4008-8787-66 数据来源：瑞达期货研究院1.2 8 月就业数据继续疲软美国 8 月份私营部门就业人数增加 20.1 万人，好于预期，但 8 月非农就业数据意外疲软， 8 月非农就业人数增加 9.6 万人，增幅低于上月，远不及预期，且前两个月数据大幅下修，这是经济复苏乏力的又一迹象。美国 8 月失业率降至 8.1%，但令人担忧的是失业率的下降主要是因为放弃找工作的人增多，有37 万人
5、离开了劳动人口范畴，美国 8 月劳动力参与率降至 63.5%，创 1981 年 9 月以来最低。图表 2：美国失业率&非农就业总数 月报瑞达期货研究院 服务热线：4008-8787-66 数据来源：瑞达期货研究院1.3 房地产业现转机9 月份公布的房地产数据整体继续显示出好转迹象。美国 8 月新屋开工增幅不及预期，因多户型新屋开工项目减少。数据显示 8 月新屋开工总数年化为 75.0 万户，低于预期的 76.5 万户，前值修正为 73.3万户，初值为 74.6 万户；新屋开工年化月率上升 2.3%，前值修正为下降 2.8%，初值下降 1.1%。8 月份，单户型新屋开工年化月率上升 5.5%，
6、至 53.5 万户，为 2010 年 4 月以来最高；多户型新屋开工年化月率下降 4.9%，至 21.5 万户。美国 8 月营建许可总数为 80.3 万户，高于预期的 79.6 万户，前值为 81.1 万户；营建许可月率下降 1.0%，前值上升 6.7%。美国 8 月成屋销售超预期，暗示房市继续缓慢复苏。数据显示，美国 8 月成屋销售总数年化为 482 万户，创 2010 年 5 月以来新高，预期为 455 万户，前值为 447 万户，月率上升 7.8%，预期上升 2.0%，前值上升 2.3%。此外，9 月 NAHB 房产市场指数也提供房地产业复苏的另一个佐证。美国 9 月 NAHB 房产市场
7、指数升至 40，该指数自 2006 年 4 月以来一直未升至 50 以上。自去年夏天以来，NAHB 房产市场指数上涨超过 20 个点；9 月份美国住宅建筑商信心连续第五个月改善，并触及逾六年高位。此外，8 月新屋销售总数年化为 8 月新屋销售月率小幅下降 0.3%；年化总数回落至 37.3 万户，但仍接近两年高位；同时，房屋价格位于逾五年多高位，显示房地产市场仍在复苏。图表 3：美国新屋销售&成屋销售指数 月报瑞达期货研究院 服务热线：4008-8787-66 数据来源：瑞达期货研究院1.4 美联储推出 QE3 以提振就业 美联储在北京时间 9 月 14 日凌晨公布利率决议宣布，推出第三轮量
8、化宽松政策(QE3)：每月购买 400亿美元机构抵押贷款支持债券(MBS)。美联储维持利率在 0-0.25%区间不变，并延长维持超低利率的时间至少至 2015 年中期，此前承诺至少至 2014 年底。此外美联储宣布将在年底前继续扭转操作；购买 MBS和扭转操作购债将令年底前较长期证券持仓每月增加约 850 亿美元。FED 指出，上述举措应会打压较长期利率，支持抵押贷款市场，令金融市况更为宽松。美联储担心如果没有进一步宽松政策，经济成长可能不足以强劲至令就业市场持续改善，表示将致力于促进就业，但同时也将控制通胀水平在目标范围内。伯南克表示失业率相比今年 1 月几乎没有变化，没有足够的就业增长来压
9、低失业率。美联储表示政策取向并非有意识地试图提高通货膨胀率，如果通货膨胀率超过了目标水平，将会采取更均衡的策略，把通货膨胀率拉低到目标区间。美联储需要考虑的是目标区间两个方向的偏差。美联储利率决议公布后，风险资产受到追捧。激励市场上涨的力量更主要来源于并未设定期限，以及日后加大规模的可能性。由于并未设置期限，这意味着量化宽松将成为未来很长一段时间以内的常态，金融市场更加宽松，基本可以确定的是，QE3 为市场的长期走势奠定了上涨的基调。每当美联储推出资产购买计划，股市和期市就会持续数周表现很好，但随着量化宽松计划的不断推出，资产购买风险偏好的提振效果正在减弱。QE1 和 QE2 之后，市场已经有
10、太多的流动性了，在多加一些恐怕也很难改变经济情况。原油理论上是受量化宽松影响比较大的一种商品，宣布量化宽松之后，供应有限的资源价格理应上涨，但最近一周原油期货的走势让无数老牌交易员跌破了眼镜，9 月 24 日布兰特原油期货价格曾在短短的四分钟内下跌了 4 美元每桶，之后两天又出人意料地再降 5.6 美元，价格在一周内“像铡刀一样往下落” 。 Deutsche Bank 的统计的两个图明显可以看出 QE 对股市及大宗商品的提振效果递减。 月报瑞达期货研究院 服务热线：4008-8787-66 图表 4：QE 与标普 500数据来源：Deutsche Bank图表 5：QE 与路透 CRB 商品
11、价格指数数据来源：Deutsche Bank美联储的 QE3 主要目的就是提振就业，那么要怎样利用这个购买 MBS 的 QE 项目创造就业？主要有两方式：一是通过购买 MBS 压低住房抵押贷款利率以刺激房地产业复苏，从而加快就业增长；二是提高流动性促进资产和整体财富涨价来提振消费者信心，从而刺激消费支出来拉动经济增长，促进就业。美联储这么做是押注 MBS 会涨价，同时收益率会下降，但从价值角度看，如果银行持有 MBS 并没那么有吸引力，将 月报瑞达期货研究院 服务热线：4008-8787-66 迫使银行寻找其他的利润源。我们认为美联储的量化宽松措施可能无法在稳定就业的这一目标上起到实际的帮助
12、，却势必加大其他经济体的输入性通胀压力。在此前推出了两轮总额达 2.3 万亿美元的 QE 之后，美国总体失业率目前仍高达 8%以上。同时，无限量的量化宽松措施也可能会带来无限的风险。美国当前仍然面临着“财政悬崖”的困局，如果驴象两党在大选结束后的今年最后两个月中仍无法就是否全部延续此前的减税计划达成一致意见，那么美国在明年年初就会陷入财政自动减支并增税的困境。美联储宣布无限量的量化宽松措施，却在无形中降低了政府与国会推进财政改革的动力。无限量 QE3 的推出，还意味着美联储的资产负债规模会继续上升，突破 3 万亿美元大关已是必然，进一步突破 4 万亿美元也不是没有可能。这势必会使国际投资者对美
13、国经济前景是否有可持续性提出疑虑。虽然美联储推出 QE3 确实在一定程度上提振了市场的风险偏好情绪，但是如果没有有效财政政策措施的支持，那么美联储势必还是会处在独木难支的困境中。一旦经济与就业没有明显起色，并且欧债危机出现了新的负面状况的话，那么当前暂时被平抑的市场避险情绪就可能再度抬头。2. 欧元区经济2.1 欧元区 9 月制造业萎缩速度放缓 欧元区 9 月制造业 PMI 初值升至 46.0，预期为 45.5，8 月终值为 45.1。制造业 PMI 新订单分项指数初值从 43.7 升至 43.8。但因 9 月服务业 PMI 初值降至 46.0，为 2009 年 7 月以来最低，综合 PMI
14、初值降至45.9。核心国德法两国 9 月制造业表现出现分化，德国萎缩步伐放缓而法国则出现加速。德国 9 月制造业PMI 初值升至 47.3，为 3 月以来最高，预期为 45.3，8 月终值为 44.7。制造业 PMI 新出口订单分项指数初值升至 42.0，8 月终值为 39.4；法国 9 月制造业 PMI 初值降至 42.6，亦为三年半低点，预期为 46.4，8 月终值为 46.0，9 月企业订单下滑速度为三年半来最快，Markit 称，因为受终端需求疲弱及不确定性因素压抑。整体数据显示欧洲央行的大力度新购债计划迄今未带领欧元区企业在业务上取得重大改善。图表 6：欧元区制造业 PMI 月报瑞达
15、期货研究院 服务热线：4008-8787-66 数据来源：瑞达期货研究院2.2 欧洲央行推出 OMT 购债计划欧洲央行 9 月 6 日决定：将主要再融资操作利率、边际贷款利率、边际存款利率依次维持于0.75%、 1.50%、0.00% 不变。 在随后的新闻发布会上，欧洲央行行长德拉基推出名为“直接货币交易”(OMT:Outright Monetary Transactions)的购债计划，OMT 将取代现有的证券市场计划(Securities Markets Program)。OMT 的一个必要条件是严格遵循与欧洲金融稳定基金/ 欧洲稳定基金(EFSF/ESM) 某个适当计划相关联的条件。这类计划可采用 EFSF/ESM 完全宏观经济调整计划
