第二章投资银行的证券发行业务

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1、第一节 公募发行的承销公募发行是指在证券市场上，向非指定的广大投资者公开销售证券。发起是指证券的开发和登记。承销 从发行者那里购买证券之后再向公众发售。分销指证券最终向公众出售。 在这一阶段，投资银行先与发行者酝酿一个全权委托，并且作好发行的各项准备工作以满足证监会的要求。1、尽职调查指承销商要承担全面调查的责任和义务。具体工作包括：（ 1）搜集数据资料 行业背景资料 公司经营资料 公司财务资料（ 2）全面审核 独立会计人员和双方的律师要详尽地审核该公司至少是前 5年的财务报表及财务活动，并作出审核的结论报告。投资银行可能对公司的上层管理人员进行彻底的全方位的调查。投资银行的律师还要对公司进行

2、一些长期经营管理方面的调查取证，并对披露的内容出具法律意见书。主承销商的矛盾 一方面，投资银行受企业委托要代表企业向公众尽可能完美地介绍企业，以巩固它同企业的关系。 另一方面，投资银行又时刻意识到自己在法律上的潜在责任，力求避免公布事实和信息的失实，不当、遗漏。2、向 SEC注册登记注册登记是通过完成 SEC的一套表格开始的。注册表格分为两大部分 ： 第一部分是 初步招股说明书这是承销商采用的唯一的市场推销文件。也是投资者用来评估上市股票的主要文件。 第二部分是 各类证据性文件证券交易委员会通常在 20个工作日内对初步申请的内容作出评价 。3、组织承销团担任主承销的投资银行，负有组织承销银团的

3、全部责任及权限 有关承销团的成员的选择、 每个承销商比例的安排、 承销手续费的分配等重要事项都由主承销负责决定。（ 1）组织承销团的原因 单独承销，承销商要投入巨资并承担较高的承销风险。 单独承销，其他投资银行就失去在二级市场做市的兴趣和丧失提供咨询服务的动机。（ 2）组建承销银团的代价 无法独享承销收益。 可能丧失竞争优势。（ 3）组建承销银团应考虑的因素基本原则必须在短时间内销出自己承销的份额。应考虑的因素 证券的种类 发行公司的情况 市场状况 各成员的业绩4、巡回宣传 巡回宣传是在发行公司和投资银行向 SEC递交注册登记文件之后所进行的具有关键作用的营销活动。 时间为期二个星期。巡回宣传

4、的目的 创造对新股的需求。 是使新股在发售上市后表现良好。 树立良好的公司形象。 投资银行可根据巡回宣传的情况确定最终的发行定价和发售股数。 在这一阶段，主承销商代表承销银团就有关证券的发行价格、发行规模、承销差价和承销方式与发行者谈判，并达成协议。1、承销方式（ 1）包销 投资银行按议定价格直接从发行者手中购进将要发行的全部证券，然后再转卖出售给投资者 。承销商要承担销售和价格的全部风险。所以包销是对发行者的一项保险。（ 2）尽力推销 承销商作为发行公司的证券销售代理人，而推销证券，未出售的证券将返还给发行者。 承销商不承担销售风险。 投资银行收取代理手续费。尽力推销的适用范围 投资银行对发

5、行公司信心不足而提出采用； 信用度很高，知名度很大的发行公司为减少发行费用而主动向投资银行提出采用。 包销谈判失败而改用。（ 3）余额包销指发行者向现有的股东提供优先认股权来募集新增股，在按优先认股权认购股份后若还有余额，承销商有义务全部买进这部分剩余股票，然后再转售给投资公众。承销商要承担风险。投资银行根据预计发行股票金额的的一定比例收取承销费。余额包销协议对于发行者相当于卖出期权。例：一个企业已发行了 200万股普通股，现计划再发行100万股。它将向每位股东发售一定数额的认购权证。发行者要求每持有两股才能拥有一股认购权。为鼓励股东行使其权利，认购价通常略低于市价。假设该公司股票目前市价每股

6、 20美元，该认股权的认购价是每股 19.5美元， 30天内有效。若在有效期内，该股市价始终高于每股 19.5美元，则认股权将被行使，如果该股市价始终低于每股 19.5美元，那么认股权将被放弃。2、初次公募发行的定价（ 1）定价方式 固定价格发行 ：发行价格早在股票公开发行前，就已由主承销商和发行公司协商确定下来。为我国的香港和欧洲的证券市场所采用。 公开定价发行 ：根据市场的情况变动和新股需求的变化而调整发行价格 。为美国证券市场所采用 。（ 2）公开定价的方法下的三次定价第一次定价是在发行公司选择主承销商时。发行公司倾向于选择估价较高的投资银行作为它的承销商。第二次定价是在编制初步的招股说

7、明书的时候 ，在递交给 SEC的初步招股说明书上，主承销商要列上发行价格区域。第三次定价是在 SEC批准初次公募发行的申请之后，在正式公开发行的前一天，主承销将最后决定第二天的发行价格。（ 3）证券发行定价的依据公司的价值与业绩 从理论上说，股票的价格是股票今后股息 D和未来股价 P的现值之和。 实际上证券价格一般参考已上市的同类企业的市盈率 P/E(股价利润比例 )后定出。市场需求 个人投资者与机构投资者对本次的发行兴趣如何？在不同的发行价格水平上，对应的需求量会有多少。观察到的需求表示来自长期投资者还是短期投机者。最近的新股发行是怎样安排的，初次公募市场的供需状况如何 ?其他投资银行的反应

8、 可能加入承销集团的其他投资银行有何表示？ 他们认可的发行定价区域在哪里？ 如何鼓励他们在初次公开发行后，在二级市场上充当做市商？ 这些投资银行愿意跟踪发行公司，在其后的二级市场上作分析研究，向市场提供投资报告吗？（ 4）经验结果如果新股在上市首日交易价格在发行价格以上10%-15%地方浮动，那么良好的市场心态可能激发出投资者更大的信心和热情去购买新股，追捧的结果可能使股价超出发行价格 20%-30%，甚至更多；如果新股上市首日，交易价格基本上在发行价格以下运行，那么不利的市场心态会引出巨大的抛盘，从而使股价继续下沉。发行价格宜定为股票上交易后预期的市场价格的 85 90%。1986年，著名投

9、资银行摩根斯坦利公司决定公开上市，由原来的合伙公司改变为股份制公司，将 20的股权上市，以股票形式出让给一般的投资者，其余 80仍然由经理和合伙人控制当时华尔街所有主要投资银行都参与了这项为同行认购包销股票的业务。新股定价为 56.5元股，上市当天就上涨到71 25元，也就是说华尔街把摩根斯坦利公司的股票低估了 26 中 国 电信（香港）有限公司上市 假设您是某投资银行的一名专业人士，正在为中国电信 (香港 )IPO项目工作，根据案例提供的背景材料，试分析这次定价合理吗？在这一阶段，要组织分销团来完成证券的销售。在分销阶段，证券发售的速度是很重要的，因为从确定发行价到实际向公众销售的这段时间里

10、，承销商承担着市场价格可能下跌的风险。1、证券预售 证券预售 指在最终销售未达成前就得到客户许诺的过程。证券预售对双方来说都应谨慎，都要有一个切合实际的估计。2、稳定价格技巧（ 1）联合做空策略是指主承销商在分配证券给承销团成员时，分配的额度比原先讲定的要少，这样人为造成一笔该证券的空头 。 绿鞋期权是指主承销商可从发行者那儿以发行价购买超过规定份额的 5到 15的额外证券而得到超额分配权。根据 中国证监会 2006年颁布的 证券发行与承销管理办法 第 48条规定： “ 首次 公开发行股票 数量在亿股以上的， 发行人 及其 主承销商 可以在发行方案中采用超额配售选择权” 。这其中的 “ 超额配

11、售选择权 ” 就是俗称绿鞋机制。该机制可以稳定 大盘股 上市后的 股价 走势，防止股价大起大落。 工行 2006年 IPO时采用过 “ 绿鞋机制 ” 发行。（ 2）提供稳定报价 在新证券宣告发行之后到新证券的付款截止日这段时间内，主承销商可以报出一个不低于发行价的买入价，市场中任何该证券的卖家都可以按这个报价出售证券，这个报价就支持该证券的价格，直到发行完毕。墓碑广告 ：是有关证券发行的承销广告。主承销公司的名称，通常列在承销商名单的最上面。紧接在主承销商之后的公司，是被称之为特殊阶层的投资银行。通常具有很大权力，处于领导地位的。名字排在特殊阶层后面的是主要阶层的投资银行，权力仅次于特殊阶层，

12、在华尔街具有相当大的发言权。排在主要阶层后面的公司，是准主要阶层的公司，它们是争取主要阶层地位的强有力的候补者。名列准主要阶层后面的公司，是次要阶层的公司，很多公司具有直接分销能力。属于这一层次的公司分很多级，在广告上通常只刊登此阶层中地位最高的一群公司名称。1、主承销商的获利机会大（ 1）承销手续费的费率的确定 证券的种类 ：股票的承销费率平均为发行金额的8.41%。公司债的承销费率平均为发行金额的 1.14%。 发行的性质 ：一般协议承销及新发行承销手续费率高，竞标及换发证券承销手续费率低。 发行的规模 ：发行规模大，承销手续费率低，发行小，承销手续费率高。（ 2）承销手续费的分配（以公司

13、债为例）20%的管理费由主承销商先取得，作为对主承销承担发行准备工作及管理承销团的报酬。30%的承销费按照承销的数量分配给承销银团各成员，作为对其承担承销风险的报酬。50%的分销费按实际出售证券多少分配给直接推销给投资者的分销商。分销商可能本身又是承销银团的成员。承 销 手 续费 管理 费 承 销 手 续费 分 销 手 续费20 30 50其中主承 销商的份 额管理 费 承 销 手 续费 分 销 手 续费36 20 6 10例 :1975年 3月，通用汽车公司 (GM)募集 2005年到期，票面利率 8.625%的无担保公司债 3亿美元及 1985到期，票面利率 8.05%的中期公司债 3亿美

14、元。无担保公司债承销手续费以发行额的 0.875%计算，手续费总共 262.5万美元，中期公司债的手续费按发行总额的 0.675%计算，手续费总共为 202.5万美元。这次发行的主承销银行是摩根 斯坦利公司，摩根 斯坦利的承销额是两种债券各为发行额的 20%。 问：摩根 斯坦利可获手续费一共是多少 ?摩根 斯坦利的承销额：无担保长期债 中期债 合计52.515.7526.2540.512.1520.25管理费承销费分销费合 计9327.946.5167.52、承销收益具有稳定性承销业务的周期变动比经纪业务的周期变动为小。3、担任主承销商的额外利益主承销商通常是发行公司的财务顾问，因此，发行公司

15、需要各种服务时，通常首先是依赖于这些财务顾问， 鉴于以上三方面的原因，投资银行业中争取主承销商的竞争极为剧烈。投资银行选择发行公司的标准 公司属于成长率高的行业或新兴行业。 公司的业绩和盈利能力有良好的稳定的记录。 公司握有某些专利或有垄断许可协议，或掌握精密的技术，或能生产独特的产品或提供独特的服务。这些特点使公司具备出众的增长潜力。1、竞标承销含义是指投资银行通过竞争性投标的方式来获得主承销商的资格。 竞标承销一般用于国库券、市政债券及公用事业部门的证券发行。2、竞价承销 的特点投资银行要等到企业完成了 SEC临时注册后，才开始组织承销银团。大部分必要文件的编制，是由发行公司自行完成。投资银行的承销收益，一般比洽商发行方法时为少。3、竞标市场对投资银行的意义对于新兴投资银行来说，竞标市场是在重视实绩和资格的承销业中，唯一的能以平等身份参加竞争的机会。1、暂搁注册的含义拟发行证券的公司向证监会递交一份证券发行登记总表，将其在未来两年内