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1、公司融资渠道选择与资本运营中央财经大学金融证券研究所 韩复龄2002 年 10 月金融是市场经济融资体系的基础和主体，是现代经济的核心，是发展生产力不可分割的组成部分。金融的融资功能，通过严格的信用权责约束机制，高效率地优化资源配置和利用，对整个社会经济的稳定、健康发展起着重要的作用。企业要发展，必须有资金的支持，除了通过自身积累外，借助金融市场进行外部融资是必经之路，因此探讨企业发展与融资的问题是十分必要的。现代金融体制为企业融资提供了多种可供选择的渠道，如何识别这些渠道的利弊，并为我所用，促进企业健康“输血”，是每一个志在长远的企业需要认真思考的问题。在市场经济条件下，企业融资是借助各类资
2、金市场通过各种融资工具完成的。不同的融资工具和方式形成不同的融资模式。不同的融资模式决定了企业不同的资本结构和股权结构，进而形成股东、债权人与公司不同的权利、利益关系，从而对公司治理结构产生影响。下面主要从金融市场资金主要需求者 企业的角度，谈谈对企业融资的方式个人看法，并希望以此作为大家深入探讨的一个契机公司融资的渠道分析 （一）融资渠道概述 企业的资金来源主要包括内源融资和外源融资两个渠道,其中内源融资主要是指企业的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；外源融资即企业的外部资金来源部分,主要包括直接融资和间接融资两类方式。直接融资是指企业进行的首次上市募集资金(IPO)、配股和增发等股
3、权融资活动,所以也称为股权融资；间接融资是指企业资金来自于银行、非银行金融机构的贷款等债权融资活动,所以也称为债务融资。随着技术的进步和生产规模的扩大，单纯依靠内部融资已经很难满足企业的资金需求。外部融资成为企业获取资金的重要方式。外部融资又可分为债务融资和股权融资。1、银行借款信贷融资是间接融资，是市场信用经济的融资方式，它以银行为经营主体，按信贷规则运作，要求资产安全和资金回流，风险取决于资产质量。信贷融资由于责任链条和追索期长，信息不对称，由少数决策者对项目的判断支配大额资金，把风险积累推到将来。信贷融资需要发达的社会信用体系支持。银行借款是企业最常用的融资渠道，但银行的基本做法是“嫌贫
4、爱富”，以风险控制为原则，这是由银行的业务性质决定的。对银行来讲，它一般不愿冒太大的风险，因为银行借款没有利润要求权，所以对风险大的企业或项目不愿借款，哪怕是有很高的预期利润。相反，实力雄厚、收益或现金流稳定的企业是银行欢迎的贷款对象。因为以上特点，银行借款跟其它融资方式相比，主要不足在于：一是条件苛刻，限制性条款太多，手续过于复杂，费时费力，有时可能跑一年也跑不下来；二是借款期限相对较短，长期投资很少能贷到款；三是借款额度相对也小，通过银行解决企业发展所需要的全部资金是很难的。特别对于在起步和创业阶段企业，贷款的风险大，是很难获得银行借款的。希望获得银行借款的企业必需要让银行了解您有足够的资
5、产进行抵押或质押，有明确的用款计划，企业或项目利润来源稳定，有还本付息的能力。比如，现实中企业根据对未来市场变化的预期，制定了相应的产品开发计划，但其所需资金往往受贷款规模的限制，等到银行逐级申报增加贷款规模批下来以后，也许市场情况已经发生了变化，使企业失去一次有利的投资机会。可见，我国银行贷款的时滞增加了企业融资的机会成本。同样债券融资的限制条件多，对企业来讲，同样加大了机会成本，也是其不利的一面。中国的银行体系在金融体系中占有绝对的地位,虽然其他金融机构在近 10年来有了一定的发展。2001 年底,银行体系拥有的金融资产总额占全部的 80%以上。1990-1999 年中国的银行贷款余额占
6、GDP 的比重为 96%,比亚洲危机国都高,是韩国、印尼、菲律宾的 2 倍以上,比最高的泰国又高出 5 个百分点。和亚洲危机国一样,我国金融体系是典型的银行体系主导型。而同期证券市场主导型的美国,其银行贷款占 GDP 的比重仅为 30%。由于相同的文化背景和相似的金融体系,我国也存在亚洲危机国所普遍存在的银行体系失效的因素,如政府对贷款的干涉、政府对银行的担保、监管不力等等。我国银行体系失效的表现形式是银行体系存在大量的不良贷款,不良贷款比例超过国际警戒线。我国之所以能够躲过亚洲金融危机,一个主要的原因是我国资本项目实行管制,人民币没有自由兑换。2、证券融资证券融资是市场经济融资方式的直接形态
7、，公众直接广泛参与，市场监督最严，要求最高，具有广阔的发展前景。证券融资主要包括股票、债券，并以此为基础进行资本市场运作。与信贷融资不同，证券融资是由众多市场参与者决策，是投资者对投资者、公众对公众的行为，直接受公众及市场风险约束，把未来风险现在就暴露和定价，风险由投资者直接承担。（）股权融资股票上市可以在国内，也可选择境外，可以在主板上市也可以在高新技术企业板块，如美国（NASTAQ）和香港的创业板。发行股票是一种资本金融资，投资者对企业利润有要求权，但是所投资金不能收回，投资者所冒风险较大，因此要求的预期收益也比银行高，从这个角度而言，股票融资的资金成本比银行借款高。具体而言，发行股票的优
8、点是：(1)所筹资金具有永久性，无到期日，没有还本压力；(2)一次筹资金额大；(3)用款限制相对较松；(4)提高企业的知名度，为企业带来良好声誉；(5)有利于帮助企业建立规范的现代企业制度。特别对于潜力巨大，但风险也很大的科技型企业，通过在创业板发行股票融资，是加快企业发展的一条有效途径。但股票上市也有不利之处：(1)上市的条件过于苛刻。由于中国目前股票市场还处于发展初期，市场容量有限，想上市的各种类型的候选企业又很多，因此上市门槛较高，而每年真正能上市的也就是很有限，一些企业很难具备主管部门规定的上市条件；(2)上市时间跨度长，竞争激烈，无法满足企业紧迫的融资需求；(3)企业要负担较高的信息
9、报道成本，各种信息公开的要求可能会暴露商业秘密；(4)企业上市融资必须以出让部分产权作为代价，分散企业控制权，从而出让较高的利润收益。从这个角度讲企业上市并非像有人所说的企业上市没有成本。希望通过上市发行股票融资的企业必须满足上市条件，选择不同的上市地点，需要满足的条件也有差异，一般而言，拥有良好的发展前景是成功融资的关键。从程序上讲，对企业国内主板上市主要有以下几个步骤：先聘请一个好的中介机构，策划改制方案。要按上市公司的标准成立股份有限公司。股份公司成立后，由担任上市保荐人的券商进行改制和上市辅导，并于一年后写一套完整的辅导报告，内容包括企业产权是否清晰，资产剥离是否合理，是否建立了现代企
10、业制度，是否达到了应变市场的条件等，然后报证监会批准，证监会经过初审后确定发行额度。现在发行有所调整，由券商推荐，证监会审批。批准额度后正式做发行文件材料的准备工作。发行材料经过发审会通过后，企业就可以选择交易所发行。在改制方案里有一定要解决好三个大的问题：一是资产重组。进入上市公司的资产必须全部是经营性的优良资产，非经营性的，如宿舍、学校等配套设施，都必须剥离出去，不能纳入股份有限公司；二是债务重组。要合理匹配你的债务，使债务总额和结构符合上市条件；三是人员重组。离退休人员不能带入上市公司。企业资产重组的原则有三个：一是产权关系清楚，有一套独立的面对市场的供产销体系，二是处理好同业竞争的问题
11、，就是上市公司和母体不能经营同一行业、同一产品的业务。这可能也是对上市公司面临最大的问题。三是主业突出，主营产品一定要鲜明，有代表性。主营业务收入和利润一定要占总收入和利润总额的 70%以上。项目准备上市的公司必须把所融资金准备投资的项目的可行性报告以及主管部门的审批文件等提前编制好。（）债券融资发行债券的优缺点介于上市和银行借款之间，也是一种实用的融资手段，但关键是选好发债时机。选择发债时机要充分考虑对未来利率的走势预期。债券种类很多，国内常见的有企业债券和公司债券以及可转换债券。企业债券要求较低，公司债券要求则相对严格，只有国有独资公司、上市公司、两个国有投资主体设立的有限责任公司才有发行
12、资格，并且对企业资产负债率以及资本金等都有严格限制。可转换债券只有重点国有企业和上市公司才能够发行，它是一种含期权的衍生金融工具。采用发行债券的方式进行融资，其好处在于还款期限较长，附加限制少，资金成本也不太高，但手续复杂，对企业要求严格，而且我国债券市场相对清淡，交投不活跃，发行风险大，特别是长期债券，面临的利率风险较大，而又欠缺风险管理的金融工具。目前对于条件好的企业可以发一些企业债券，因为市场利率比较低，融资成本较低。但是债券相对银行借款而言，还款约束强，要控制好还款风险。4、招商引资招商引资一般也是一种股权融资，但它不通过公开市场发售，是一种私下寻找战略投资者的融资方式。因此其优缺点与
13、发行股票上市类似，但由于不需要公开企业信息以及被他人收购的风险较小等原因，通过招商引资的方式融资也受到一些企业的欢迎。(二) 融资模式 资本结构 治理结构的内在联系在公司产生、运行中，通过融资模式 资本结构 治理结构这个链条，资本得以形成、集中、组合、运营，同时形成相应的产权关系和权利、责任、利益格局。具体说来，融资模式通过资本结构，从以下几个方面影响到公司治理结构的形成、内容、目标、功能和绩效。1. 融资模式是公司治理结构形成的基础。 现代公司的一个显著标志是公司资金来源的外部性，由此产生了股权和债权的代理问题。公司治理结构正是为了解决企业存在的各种代理问题而形成的一组制度安排。它主要通过剩
14、余索取权和控制权的适当分配，规定着公司内不同要素所有者的关系，特别是股东、债权人与公司经理之间的契约安排，来降低代理成本，保障公司的价值创造活动。2、融资模式决定着公司治理结构的方式和目标。不同的融资模式形成不同的股权、债权比例关系以及权益集中分散程度直接影响到股东、债权人等利益主体在治理结构的不同地位，影响到公司决策、控制、监督等权力在各利益主体的不同分布和配置，从而构成了治理结构的不同方式，如“内部治理”和“外部治理”。而由于股东、债权人在取得对公司收入的索取权和对公司的控制权的优先序列不同，他们风险偏好又有较大差别，由此造成不同的资本结构下，公司治理主导力量对公司治理目标的不同诉求，如“
15、股东权益最大化”和“公司整体价值最大化”。3. 融资模式影响着公司治理结构的功能和运行绩效。 现代资本结构理论指出，最优融资模式形成的资本结构是代理成本最小化的资本结构，此时治理结构也是最优的。公司治理结构的主要功能一是选择合适的代理人（经理），二是建立好的激励约束机制。在一个有效的融资市场里，股权、债权通过各自与公司的契约关系，形成对公司行为（经理行为）的激励和约束和对经理的选择。股权主要是行使投票权（包括“用手”和“用脚” ）来约束经理或选择经理，通过股票期权等剩余收益分享来激励经理。而债权也可通过破产清算机制来约束或淘汰经理，通过债务的财务杠杆扩大经理的剩余收益分享率来进行激励。这样，企
16、业可以通过特定的融资模式，达到股权和债权的合理配置，以降低代理成本，保证公司治理结构的功能和运行绩效。(三)公司融资渠道的选择按照资本结构理论,企业的融资结构影响着企业的市场价值,在税收不为零的情况下,由于债券有税盾作用,企业通过债券融资可以增加企业的价值,这样就形成了啄食顺序理论,企业理性的融资顺序应为:内源融资债权融资股权融资。在西方企业融资结构中,根据啄食顺序原则,企业融资方式的选择顺序首先是内部股权融资(即留存收益),其次是债务融资,最后才是外部股权融资。 企业外部融资究竟是以股权融资还是以债务融资为主，除了受自身财务状况的影响外，还受国家融资体制的制约。不同的国家由于历史、文化、传统不同，经济发展的水平以及对资金需求程度不同，所选用的融资体制也不相同。不同的融资体制规范着企业获取资金的渠道，制约着企业的融资形式和取向。从美、英、德、加、法、意、日等西方 7 国平均水平来看,内源融资比例高达55.71%,外源融资比例为 44.29%；而在外源融资中,来自金融市场的股权融资仅占融资总额的 10.86%,而来自金融机
