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1、我国企业境外借壳上市的实证分析与法律规范香港作为内地企业首选的融资中心，既得海外上市之利，又可享受本土市场之便。从 1993 年 1 月至 2004 年 12 月底，内企已在香港筹资 9010 亿港元，占香港市场同期总融资额的 49%，仅 2004 年度境内企业在香港筹资就达 1104亿港元，其中首次上市筹资额为 754 亿，占香港市场同期的 79%；在港上市的内地企业包括 H 股、红筹股以及民营企业共有 304 家，总市值为 2.02 万亿港元，占香港股市总市值的 30%；内地企业股票的成交额已占香港股市总成交的近50%。种种数据表明，自去年以来，良好的市场环境及先期上市的中国企业的示范效应
2、推动国内企业掀起了又一个境外上市热潮。境内企业到境外上市的模式虽然非常多，但归纳起来主要有直接上市与间接上市两种，其中间接上市又包括买壳上市和造壳上市两种形式。但境内企业以任何形式到境外上市，均应报中国证监会审批。主要适用法律是证券法第二十九条和国务院于 1997 年 6 月 20 日公布的关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知(简称“九七红筹指引”) 。下面以香港证券市场为例，介绍境内企业到境外上市的几种模式。一、境外直接上市境外直接上市即直接以境内公司的名义向境外证券主管部门申请发行的登记注册，并发行股票(或其它衍生金融工具)，向当地证券交易所申请挂牌上市交易，如在香港上市的 H 股
3、、新加坡上市的 S 股、美国纽约上市的 N 股等。由于公司注册地仍在内地，实质上是中外合资公司的外资股部分在境外上市，而且上市集资仍需返回大陆，所以中国证监会的政策指引是鼓励的，“成熟一家，批准一家。”通常，境外直接上市都是采用 IPO(首次公开募集)方式进行，其程序较为复杂，需聘请境内外中介机构较多，成本较高；需经过境内、境外监管机构审批，花费的时间也较长。但是，正因为需经过这些相对严格的程序，申请企业一旦获准在境外上市，将能够比较容易地获得投资者的信任，公司股价能达到尽可能高的价格，公司可以获得较大的声誉，股票发行的范围也更广。1999 年 7 月 14 日证监会关于企业申请境外上市有关问
4、题的通知中对各种类型企业以任何方式寻求境外上市之申请和批准程序作出了规定。同年 9月 21 日，证监会公布了香港创业板上市审批程序，内容大同小异。二、境外间接上市借壳上市是指我国企业不直接在境外发行股票挂牌上市，而是利用在境外注册公司的名义在境外上市，上市公司与国内企业的联系则是通过资产或业务的注入、控股等方式来实现，从而使国内企业达到境外上市的目的。借壳上市包括两种模式，即买壳上市和造壳上市。通过这两种方式可以避开股市所在地法律和规定对外来公司严格苛刻的条件和限制，又可化解因不同会计制度和法律制度的差异而带来的诸多不便。因此，海外借壳上市已成为我国企业充分利用海外壳资源达到间接上市融资的一种
5、有效途径和方式。一、对我国企业境外借壳上市的实证分析（一）买壳上市。买壳上市是指国内企业通过收购已在境外上市公司的部分或全部股权，购入后以现成的境外上市公司作为外壳，取得上市地位，然后对其注入资产，实现公司海外间接上市的目的。买壳上市是最方便、最节省时间的一种境外上市方式。它的优越性主要体现在两个方面：与直接挂牌上市相比，它可以避开国内有关法规的限制和繁复的上市审批程序，手续简洁、办理方便；与其它的间接上市方式相比，买壳上市可以一步到位，缩短上市时间。正因为此，迄今已有二十几家国内企业利用买壳上市的方式在境外上市，其中主要集中在香港联交所和纽约证交所。1984 年初，当时香港最大的上市电子集团
6、康力投资有限公司，由于财务危机而濒临倒闭。中银集团与华润集团联手组建新琼企业有限公司，先后向康力注资 4.3 亿港元，获得 67的股权， 由此拉开了中资企业在港买壳上市的序幕。1990 年 2 月， 中国国际信托投资公司在香港的子公司国际信托香港集团有限公司（简称中信香港）委托香港百富勤投资集团作财务顾问，在香港提出全面收购名为泰富发展集团有限公司（简称泰富）的上市公司，取得了泰富43的控股权，泰富因此在 1991 年 1 月更名为中信泰富。其后母公司不断注入资产，使其在短短的四年时间内， 从市值仅为 7 亿港元的“侏儒” ，猛成长为市值超 400 亿港元的“巨人” ， 市值翻了 57 倍多，
7、并在两年内名列香港恒生指数 33 个成份股之一。 （注：参见王国斌：借“壳”上市海外融资的重要途径 ，载证券市场导报 ，1996（3） 。 ）1992 年 10 月，首都钢铁公司（简称首钢）与香港长江实业集团联手，一举收购香港联交所上市公司东荣钢铁，然后由长江实业集团将部分股权转让给首钢，由首钢控制东荣钢铁公司大部分股权，然后将其更名为首长国际，成为首纲公司控制的香港上市公司，达到了买壳上市的目的。尤其值得一提的是，首钢公司在收购东荣钢铁公司做壳之后，在向其注入资产时并未动用现金，而是取之于市场。因为当时东荣钢铁的股价由收购前的 0.928 元攀升到 2.77 元，由于市场当时看好中国概念股，
8、 所以境内企业欲收购在港上市公司也被市场强烈看好，首钢利用此次机会成功地以二配五的大比例集资 18 亿港元，同时解决了注入国内资产和收购另一家上市公司三泰实业所需的两笔资金。仅仅三个月之后，当东荣钢铁股价继续跃升，在股价超越 4 元之时，首纲又采用配售的办法， 与长江实业集团一起套现 10.7 亿港元，借助壳公司获得了巨额营运资金。并且利用上述市场筹资，先后收购了三泰实业等四家上市公司，组成上市集团，进一步扩大了境外业务规模和市场影响。如前所述，买壳上市具有手续简便、节省时间等方面的优点，然而，买壳上市也有它的不利之处，具体表现在：（1）买壳成本高， 与目前大多数国内企业因融资需要而赴海外上市
9、初衷有违。 （注：其中一个主要方面来自收购过程中，如在香港市场，由于内地中资公司买壳行动的展开，使许多股票暴涨，壳公司的价格由几千万港元跃升到几亿港元，使收购成本大大增加。 ） （2）风险比较大。 因为国内企业对境外的上市公司并不熟悉，虽然经过专业化的中介机构的评估，又经过慎重选择，可是收购一旦完成达不到上市的目的或收购失败，代价是很大的。前者如购买了垃圾股票，控股后非但不能从市场筹资，反而背上了债务包袱，就得不偿失了。 （3）买壳不能使公司的业务发生重大变化。1994 年 2 月， 出于维护中国概念股的形象和对企业以非常规渠道赴海外上市严格控制的目的，中国证监会给香港证监会关于境内企业到境外
10、发行股票和上市审批程序的函中明确指出：境内企业到海外上市必须经证券委批准，否则一律不准买壳上市。 （注：中国证监会在该函中规定：“中国证监会根据国务院证券委员会确立的事先审批原则，要求所有拟直接或间接到境外发行股票上市（包括利用境外设立公司的名义在境外发行股票和上市）的境内企业及其境外关联人，须事先向中国证监会汇报情况，说明意图和解释方案。中国证监会将在全面了解情况的基础上，根据已有的规定和实践作出判定。凡经中国证监会判定须经审批的情况后，未经国务院证券委员会批准，任何境内企业不得以任何方式到境外发行股票和上市。 ）广大国内企业即使能绕过这一规定，股市中可供选择的壳资源也越来越缺乏，加之买壳上
11、市又具有上述不利之处，因此，一些国内企业选择了另一种间接上市方式造壳上市。以下以“捷美控股”上市为例，介绍此种上市方式的操作程序。(1)、境外注册的公司收购境外上市公司。2001 年初，孙天罡通过在香港注册“China Geomaxima 公司”以要约收购方式，取得香港主板上市公司“百姓食品”0702HK 的控股权，间接持有 60.7%的股权。由于公众人士持有另外 39.3%的股权，仍然符合上市要求。(2)、剥离主业，实现业务转型。方便食品市场竞争十分激烈。“百姓食品”食品业务营业额由 1999 年起连年下降，1999 年、2000 年和 2001 年营业额分别为人民币 2.02 亿元、1.4
12、8 亿元和 9640 万元。即使采取多项推广措施及控制成本的计划，业务表现并无大改善。2001 年 11 月，“百姓食品”以 1.6 亿元将食品业务出售给独立第三者。(3)、注入境内资产。2001 年初，“百姓食品”通过受让乐险峰、潘维克及张地分别持有的“蓬勃公司”51%、35.16%及 13.84%股权，从而全资控股“蓬勃公司”。“蓬勃公司”的主要资产就是新疆星美石油管道有限公司 80%股权。“新疆星美”主要业务是经营开采自中国新疆自治区 新疆 塔河油田之原油之运输及储存设施，有关设施包括一条长约 70 公里，连接塔河油田至轮台县火车站之油管、八个总容量为 12 万吨储油缸及其它配套设施 包
13、括卸油区 以助油管运作。(2001 年 5 月“百姓食品”更名为捷美香港控股有限公司)2001 年 11 月，“捷美控股”收购“东方能源”40%股本权益。而“东方能源”主要资产则是巴州利捷燃气有限公司 80%的股权。2002 年 3 月，“捷美控股”进一步增持“东方能源”至 90%，对“利捷”的实际权益由 32%增至72%。“巴州利捷”主要业务是建设及经营新疆库尔勒的天然气管道网络，以及向库尔勒市用户分销天然气。利捷亦参与兴建及经营一座供汽车使用的天然气、液化石油气及汽油补给站。2002 年 1 月，“捷美控股”收购了孙天罡持有的“天宏公司”Sky Global Limited49% 股权。“
14、天宏公司”的主要资产是吉林市吉美天然气有限公司的 63%股权。“吉林吉美”主要业务是在中国吉林省吉林市经营天然气城市管网业务，并获吉林市政府批准于吉林市内经营天然气城市管网业务的唯一营办商。天然气城市管网伸延约 470 公里，并覆盖吉林市大部份地区。至此，买壳上市完成。2001 年度“捷美控股”营业额 2.03 亿元，较上年上升了 37%。净利润由 2000 年约 170 万元增至约 4370 万元，上升了 23 倍。2001 年盈利上升主因是于 2001 年收购的石油运输业务带来贡献，这项业务带来的净利润高达 7420 万元。公司股价从 2000 年 7 月 21 日每股 0.099 元，上
15、升至 2002 年 5 月每股 1.48 元，最大涨幅高达 15 倍，令所有股东从中受益。（二）造壳上市。所谓造壳上市，即我国企业在海外证券交易所所在地或允许的国家与地区，独资或合资重新注册一家中资公司的控股公司，我国企业进而以该控股公司的名义申请上市。造壳上市按境内企业与境外公司关联方式的不同，又可分成四种形式：控股上市、附属上市、合资上市、分拆上市。1.控股上市。控股上市一般指国内企业在境外注册一家公司，然后由该公司建立对国内企业的控股关系，再以该境外控股公司的名义在境外申请上市，最后达到国内企业在境外间接挂牌上市的目的，这种方式又可称为反向收购上市。通过控股上市的方式在境外间接挂牌的一个
16、典型例子是广西玉柴实业股份有限公司在纽约上市。1993 年 4 月， 中外合资的广西玉柴机器股份有限公司成立，其中国家股占 21.75。 法人股在 staq 系统上市，各外资股分散于五家海外投资者手中：中国光大集团公司（境外） 、首盛资本有限公司、国泰财富燃机控股公司、新加坡丰隆公司和新加坡三元公司。1993 年 5 月，各外资方以101 缩股合组中国玉柴国际有限公司，注册地在百慕大。中国玉柴国际有限公司成为广西玉柴机器股份有限公司的外资控股方。1994 年 4 月， 光大国投顺利完成对玉柴法人股的协议收购，后把该法人股转化成外资股，由其在英国设立的全资子公司持有，该子公司与丰隆亚洲有限公司各自投入玉柴的股份合组柴油机有限公司，作为中国玉柴国际有限公司的控股股东，中国玉柴国际有限公司于 1994 年 12 月 15 日在国际上募集股份，并于美国纽约证交所上市。（注：通过这个案例我们可以看出，控投上市的实质是首先国资公司变成外资公司，然后由该外资公
