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1、1,有效市场价说及其缺陷,有效市场假说,2,标准金融理论体系,1,有效市场假说的缺陷,3,引导案例：皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离,皇家荷兰和壳牌公司分别位于荷兰和英格兰，两家公司同意在保留各自独立的有区别的实体的基础上将两公司的利润以60:40的比例进行合并。所有的现金流也按这个比例进行分割。皇家荷兰和壳牌公司的股票在欧洲和美国的九个交易所交易。皇家荷兰主要是在美国和荷兰交易，而壳牌公司的股票主要在英国交易。如果证券的市场价值与未来现金流的净现值相等，那么按照60：40的比例，皇家荷兰的价值应是壳牌公司的1.5倍。然而事实呢？,2,3,皇家荷兰和壳牌公司股票价格,案例思考： 1.我国股
2、票市场的成熟度到底如何？ 2.我国股票市场与西方的差距有多大？,引导案例：皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离,4,2.1 标准金融理论体系,资本结构理论（MM理论）,MM理论的结论是，企业通过借债和发行股票两种方式融资的成本是相同的，也可以说企业价值与其资本构成情况是不相关的。 （1）无公司税时MM理论指出，一个公司所有证券持有者的总风险不会因为资本结构的改变而发生变动。因此，无论公司的融资组合如何，公司的总价值必然相同。无公司税时的公司价值：VL=Vu=EBIT/K=EBIT/Ku 式中，VL为有杠杆公司的价值，Vu为无杠杆公司的价值；K= Ku为合适的资本化比率，即贴现率；EBIT为息税
3、前净利。 （2）有公司税时MM理论认为，存在公司税时，举债的优点是负债利息支付可以用于抵税，因此财务杠杆降低了公司税后的加权平均资金成本。 避税收益的现值=tc*r*B/r=tc*B 式中：tc为公司税率；r为债务利率；B为债务的市场价值。 MM理论认为企业负债率越高对企业越有利，当企业负债率为100%时企业价值最大。但是这种分析未考虑企业的破产成本，因此100负债使企业价值最大的结论远离经济现实。,5,现代投资组合理论（MPT）, 现代资产组合理论（Modern Portfolio Theory，简称MPT），由马柯维茨提出的。1952年3月马柯维茨在金融杂志发表了题为资产组合的选择的论文，
4、将概率论和线性代数的方法应用于证券投资组合的研究，探讨了不同类别的、运动方向各异的证券之间的内在相关性，并于1959年出版了证券组合选择一书，详细论述了证券组合的基本原理，从而为现代西方证券投资理论奠定了基础。 该理论假设：1、市场是有效的，投资者能够得知金融市场上多种收益和风险变动及其原因。 2、假设投资者都是风险厌恶者。3、投资者根据金融资产的预期收益率和标准差来选择投资组合。4、假定多种金融资产之间的收益都是相关的，如果得知每种金融资产之间的相关系数，就有可能选择最低风险的投资组合。 该理论认为，有些风险与其他证券无关，分散投资对象可以减少个别风险（unique risk or unsy
5、stematic risk），由此个别公司的信息就显得不太重要。 虽然分散投资可以降低个别风险，但是有些风险是与其他或所有证券的风险具有相关性，在风险以相似方式影响市场上的所有证券时，所有证券都会做出类似的反应，因此投资证券组合并不能规避整个系统的风险。,6,资本资产定价模型（CAPM）,CAPM是诺贝尔经济学奖获得者威廉夏普(William Sharpe) 于1970年在他的著作投资组合理论与资本市场中提出的。他指出在这个模型中，个人投资者面临着两种风险：系统性风险（Systematic Risk)， 市场中无法通过分散投资来消除的风险；非系统性风险（Unsystematic Risk）是属
6、于个别股票的自有风险，投资者可以通过变更股票投资组合来消除的。 现代投资组合理论（Modern portfolio theory)指出特殊风险是可以通过分散投资来消除的。 CAPM是建立在马科威茨模型基础上的，马科威茨模型的假设自然包含在其中，CAPM的附加假设条件： 1、可以在无风险折现率R的水平下无限制地借入或贷出资金。 2、所有投资者对证券收益率概率分布的看法一致，因此市场上的效率边界只有一条。 3、所有投资者具有相同的投资期限，而且只有一期。4、所有的证券投资可以无限制的细分，在任何一个投资组合里可以含有非整数股份。5、买卖证券时没有税负及交易成本。6、所有投资者可以及时免费获得充分的
7、市场信息。7、不存在通货膨胀，且折现率不变。8、投资者具有相同预期，即他们对预期收益率、标准差和证券之间的协方差具有相同的预期值。上述假设表明：第一，投资者是理性的，而且严格按照马科威茨模型的规则进行多样化的投资，并将从有效边界的某处选择投资组合；第二，资本市场是完全有效的市场，没有任何磨擦阻碍投资。,7,夏普发现单个股票或者股票组合的预期回报率(Expected Return)的公式如下： 其中，rf(Risk free rate),是无风险回报率，纯粹的货币时间价值； a是证券的Beta系数，rm是市场期望回报率 (Expected Market Return)， rf是股票市场溢价 (E
8、quity Market Premium). CAPM公式中的右边第一个是无风险收益率，如果股票投资者需要承受额外的风险，那么他将需要在无风险回报率的基础上多获得相应的溢价。局限性,8,CAPM存在着一定的局限性。表现在： 首先，CAPM的假设前提是难以实现的。比如，假设之一是市场处于完善的竞争状态是很难实现的，“做市”时有发生。假设之二是投资者的投资期限不可能完全相同。假设之三是投资者可以不受限制地以固定的无风险利率借贷，这一点也是很难办到的。假设之四是市场无摩擦。但实际上，市场存在交易成本、税收和信息不对称等等问题。假设之五、六是理性人假设和一致预期假设。显然，这两个假设也只是一种理想状态
9、。 其次，CAPM中的值难以确定。某些证券由于缺乏历史数据，其值不易估计。此外，由于经济的不断发展变化，各种证券的值也会产生相应的变化，因此，依靠历史数据估算出的值对未来的指导作用也要打折扣。总之，由于CAPM的上述局限性，金融市场学家仍在不断探求比CAPM更为准确的资本市场理论。目前，已经出现了另外一些颇具特色的资本市场理论（如套利定价模型），但尚无一种理论可与CAPM相匹敌。,9,期权定价理论（OPT）,期权定价模型（OPT）由Black,Scholes和Merton在20世纪70年代提出。该模型认为，只有股价的当前值与未来的预测有关；变量过去的历史与演变方式与未来的预测不相关 。模型表明
10、，期权价格的决定非常复杂，合约期限、股票现价、无风险资产的利率水平以及交割价格等都会影响期权价格。 期权定价模型基于对冲证券组合的思想。投资者可建立期权与其标的股票的组合来保证确定报酬。从Black-Scholes期权定价模型的推导中，不难看出期权定价本质上就是无套利定价。 B-S模型有5个重要的假设:1、金融资产收益率服从对数正态分布； 2、在期权有效期内，无风险利率和金融资产收益变量是恒定的；3、市场无摩擦，即不存在税收和交易成本；4、金融资产在期权有效期内无红利及其它所得(该假设后被放弃)； 5、该期权是欧式期权，即在期权到期前不可实施。,10,B-S定价公式 :C期权初始合理价格 L期
11、权交割价格 S所交易金融资产现价 T期权有效期 r连续复利计无风险利率H 2年度化方差 N()正态分布变量的累积概率分布函数 B-S模型是看涨期权的定价公式，根据售出购进平价理论(Put-callparity)可以推导出有效期权的定价模型，由售出购进平价理论，购买某股票和该股票看跌期权的组合与购买该股票同等条件下的看涨期权和以期权交割价为面值的无风险折扣发行债券具有同等价值， Black-Scholes方程模型优缺点： 优点：对欧式期权，有精确的定价公式； 缺点：对美式期权，无精确的定价公式，不可能求出解的表达式，而且数学推导和求解过程在金融界较难接受和掌握,11,二项式模型（Binomial
12、 Model）,Black-Scholes期权定价模型虽然有许多优点, 但是它的推导过程难以为人们所接受。在1979年, 罗斯等人使用一种比较浅显的方法设计出一种期权的定价模型, 称为二项式模型(Binomial Model) 。该模型建立了期权定价数值法的基础，解决了美式期权定价的问题。,12,2.2 有效市场假说,有效市场假说（Efficient market hypothesis, EMH）： 若资本市场在证券价格形成中充分而准确地反映了全部信息，则认为市场是有效率的，即若证券价格不会由于向所有投资者公开信息集而受到影响，则该市场对信息集是有效率的，这意味着以证券市场信息为基础的证券交易
13、不可能获得超额利益。,13,根据Roberts（1967）对与资产定价有关的信息的分类提出了区分有效市场的三种类型：弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。,14,有效市场的分类：,2.2 有效市场假说,（1）资本市场上所有的投资者都是理性人，他们能够对证券进行理性评价，市场是有效的；（2）当部分投资者为非理性投资者时，他们的交易表现出随机性，因而彼此之间相互抵消而不会对资产价格产生任何影响，因而不会形成系统的价格偏差；,15,2.2.1 有效市场假说的基本假定,2.2 有效市场假说,16,（3）即使这些非理性投资者的交易以相同的方式偏离于理性标准，竞争市场中理性套利者的存在也会消除其对价
14、格的影响，使资产价格回归基本价值，从而，保持资本市场的有效性；（4）即使非理性交易者在非基本价值的价格交易时，他的财富也将逐渐减少，以致不能在市场上生存。,2.2.1 有效市场假说的基本假定,2.2 有效市场假说,2.2.2 有效市场假说下的套利均衡,套利定价理论(APT)的基本思路是通过构造套利定价模型，给出在一定风险下满足无套利条件的资产收益率(定价)，在这一收益率下，投资者仅能得到无风险利率决定的收益，而不能得到额外利润。当某种风险证券组的期望收益率与定价不符时，便产生了套利机会。 它的基本假设是： （1）卖空不受限制 （2）无交易成本 （3）有足够多的证券可利用,17,2.2 有效市场
15、假说,2.3 有效市场假说的缺陷,1.理性交易者假设缺陷 2.完全信息假设缺陷 （1）交易客体是同质 （2）交易双方均可自由进出市场。 （3）交易双方都是价格的接受者，不存在操纵市场的行为。 （4）所有交易双方都具备完全知识和完全信息。,18,（1）（2）满足（3）（4）不成立,3.检验缺陷 用市场有效性前提下的预期收益模型是无法检验市场有效性的。 4.套利的有限性 在现实的金融市场中套利交易会由于制度约束、信息约束和交易成本等诸多因素而受到极大的限制。,19,2.3 有效市场假说的缺陷,套利的有限性,市场有效的前提是理性人的无成本套利行为和套利行为推动下无套利均衡。如果套利无法实现，那么以此
16、为基础所构建的金融理论对金融现实的解释力将受到局限。实证表明，现实的金融市场中套利交易会由于制度约束、信息约束和交易成本等因素而受到极大的限制。,20,2.3 有效市场假说的缺陷,21,有限套利的理论分析主要是围绕与套利相关的风险和成本进行的：基础风险(fundamental risk)噪声交易者风险(noise trade risk)风险模型风险履约成本,套利的有限性,2.3 有效市场假说的缺陷,22,案例：长期资本管理基金的套利失败 长期资本管理基金（LTCM，Long-Term Capital Management）是成立于1993年的对冲基金，该基金不仅雇佣天才交易家，还将因期权定价理论的贡献而荣获诺贝尔经济学奖的Robert Merton和Myron Scholes纳入合伙人。然而，1998年夏俄罗斯卢布的套利失败却使LTCM陷入了危难之中，基金价值在1998年8月出现了大幅下挫。,
