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1、解密万华成功并购 BC 公司案(图)烟台万华控股股东万华实业集团（下称“万华” ）收购匈牙利最大化工公司 BorsodChem 集团（以下称“BC公司” ） 96%股权并购案，因其交易的复杂性和重要影响，以及最终达成的令各相关方均感满意的结果，被国际金融评论评为 2010 年度欧洲、 相关公司股票走势 中国银行 2.68+0.010.37% 交通银行 4.21+0.000.00% 工商银行 3.50-0.01-0.28% 万华化学 17.28-0.34-1.93%中东、非洲地区最佳重组交易奖。创造了中国企业海外并购的多项“第一”。2 月 28 日，来自国家商务部、发改委、山东省政府、中国银行、
2、交通银行等各部门与金融机构的权威人士及经济专家共聚一堂，以万华的海外并购为案例，对中国企业国际化发展之路进行了专题研讨。万华并购 BC 的一波三折、跌宕起伏；企业本土团队利用西方资本市场规则，与国际顶级投行高手之间展开的交锋与博弈等等，如一出精彩的大戏，在我们面前徐徐拉开了大幕。不请自来BC 公司是匈牙利排名第 36 位的企业，在其化工行业名列第一，在匈牙利本土有着 3800 多名员工，在捷克、波兰还有生产装置。是世界上能生产聚氨酯的八家公司之一。2009 年 5 月，国际金融危机，BC公司遭遇了经营困境与债务危机，尽管如此，BC 公司的股东们也没想过要出让股权。当时，BC 公司协议重组将在
3、2009 年 8 月完成。此时，万华做出了要收购 BC 的战略决策。万华为什么要收购 BC？万华总裁丁建生表示，聚氨酯是一个寡头垄断的全球化的产业，业内四大巨头已实现了欧、美、亚三大洲的产能及销售网络的布局。万华在中国市场取得了竞争的优势，但是，对万华来说，中国市场份额越大，风险越大，只有在寡头垄断行业实现全球战略制约与平衡，才能保证原有优势产能转变为安全可持续的盈利能力。而实现全球化的战略制约必须打入竞争对手的核心盈利区域。欧洲是四大跨国公司的主要盈利区域，市场规模大且靠近中东及东欧和独联体等新兴市场。早在 2002 年，万华就制定了国际化战略，并且，从 2006 年开始寻求海外建厂，但金融
4、危机，使万华选择了并购。对万华而言，并购能缩短 3 到 4 年的审批时间，同时获得欧洲的市场通道和销售团队以及有经验的员工队伍。另外，并购将减少一家竞争对手。所以，与国内其他企业以获取技术与资源为目的的并购不同，万华此次收购是中国首例以战略制约作为主要目的的海外收购。丁建生表示，历史上看，石化产业周期通常为 7-9 年左右一个循环。2009 年至 2010 年的周期谷底化工公司估值最低，是并购的最佳时机。BC 公司目前拥有 MDI 产能 22 万吨，PVC 产能 40 万吨，TDI 产能 9 万吨。另外还有 16 万吨的 TDI装置已完成 90%建设。截至 2009 年底，BC 公司总资产为
5、16.4 亿欧元，据第三方机构评估 BC 公司的重置价值约为 18 亿欧元。自万华做出决策后，其负责收购交易总操盘的公司高层做了大量的功课。当时，BC 公司资本结构为：股权约为 4.6 亿,次级债 2.5 亿，高级债 7.5 亿，次级债与高级债马上要还，而原股东已无力投入。这时，聚氨酯行业其他跨国公司由于受欧盟反垄断法的限制不能对 BC 公司收购，其他投资者由于不具备产业整合优势危机时期又不敢贸然行动，这为万华收购 BC 公司提供了极好的机遇。但那时万华只能说是一厢情愿。BC 公司原大股东是欧洲最大的私募基金 Permira。他们的实力雄厚，很难想象他们会将自己的企业拱手让给万华。2009 年
6、 8 月 4 日，万华团队第一次前往匈牙利谈判，对方很客气，也很尊重万华，但表示：他们的重组将要完成，欢迎万华过两三年之后再来商谈。以 1 博 30为了并购，万华曾找过国际知名的一家投行，然而，当这家投行得知对手是 Permira 公司时，就没有承接这一项目。万华因此背水一战，组成了专门的并购团队，从各方面着手进行研究。第一步，他们购买了 BC 公司部分高级债，直接接触到他们的重组数据库。万华团队发现，如果要并购，关键是要收购和控制它的次级债。当时市场低迷，BC 公司债券价格很低， 2.5 亿欧元面值的次级债在市场上以大约 20%左右的价格在交易。如果万华控制次级债的 50%，只需投入 300
7、0 多万欧元，在重组过程中就具有否决权。负责该收购案的公司高层说：“对方的博弈额度是 12 亿欧元，我们是 3000 万欧元，可以说我们是以1 博 30。”2009 年 8 月 4 日当天，万华在市场上买入 BC 公司约三分之一的次级债，对方没有察觉。第二天，万华再去与之商谈，对方仍告之过两年后再来。于是，万华紧接着再买入其三分之一次级债。之后他们乘飞机回国。飞机刚一落地，对方的电话就追了过来。万华如愿成为 BC 公司的利益攸关方。四面楚歌然而，当万华的团队再回来时，他们发现突然间陷入了四面楚歌之境。Permira 公司与银行和地方政府的关系非常好。当地媒体包括西方主流财经媒体出现了大量的不实
8、之词。许多媒体报道说：万华要偷取技术。此时，虽然万华拥有了三分之二的次级债，但仍有潜在危机，BC 公司原有股东和高级债持有人在政府配合下可进行事先打包的协议重组，从而撇开万华。当时万华面临欧洲 60 多家态度强硬的银行。尤其是对方请到了摩根斯坦利的欧洲兼并总裁亲自操刀，帮助他们进行防御。讲至此，万华团队表示：他们特别感谢驻匈牙利大使馆的支持。无独有偶，中国驻匈牙利商务参赞任鸿斌也经历了类似的片断。万华买了 BC 公司次级债以后，很快派人到匈牙利与中国驻匈大使馆进行沟通。巧合的是，第二天，匈牙利经济部的副部长就紧急约见任鸿斌。任鸿斌表示，“我到了他的办公室以后，才发现总理特使、经济管理专员、国家
9、重大项目办主任、投资署的很多官员都在场，而且都是质询的态度，问你们中国人想干什么？” 任鸿斌回答说万华作为投资商，对匈牙利的经济复苏和就业情况会有很大帮助。在此之后，万华与中国驻匈牙利大使馆保持了密切的沟通。他们会见了匈牙利的很多高官，保持了非常密切的联络。匈牙利政府认可了万华的收购团队，匈牙利国务秘书在内部网站上以接受记者采访的形式，提出支持万华并购。两军相逢勇者胜至此，万华已经投入了四五千万欧元。 “那段时期是最艰苦的，涉及各种各样的商务谈判、法律部分以及社会调查。谈判过程持续了三个月，我们至少去了 9 次欧洲。经常是我们提出一个方案，对方讨论两个小时；对方提出一个方案，我们讨论两个小时，
10、寸步不让。经过艰苦的努力，与对方签订了框架协议，以手中持有的次级债换取了对方 36%的股权，同时还有很多的小股东保护条款，以及要敞开大门让我们调查。并且在 2013 年以后，我们还有权依市场价全面收购。”负责该收购案的公司高层说。至此，万华对 BC 公司已十分了解，而且与原股东、匈牙利政府以及当地金融机构的关系也得到了改善。万华争取到国内银行如中国银行、交通银行大力支持，开始收购 BC 公司一些比较便宜的高级债。当再次回到谈判桌前，万华提出全面收购的目标后，双方本已缓和的关系重新僵持起来。万华不复如当初的轻松。他们投入已近百亿元人民币，包袱渐重，心理负担也增加，如果谈判破裂，将会失去辛苦赢来的
11、各方支持和配合。而如果不慎进入破产程序，将有不可测的政治和经济风险。但是，反过来，Permira 公司也承担不起 BC 公司破产。作为欧洲知名基金，他们也难以承担谈判破裂将贷款银团置于破产重组境地的风险。两军相逢，勇者胜，最后的胜利，往往在再坚持一下之中。万华谈判团队耐心地做对方工作：“你们有很多投资标的，而万华只有这一个。”其实，经过半年的谈判，双方已然有惺惺相惜之意。在此情况下，万华开始各个击破，逐渐获得对方管理层及部分股东的支持。最终，双方签订了协议性的重组方案。事后，Permira 公司认为自己最大的失误是低估了中国的万华。万华海外并购案的分析与思考万华海外并购背景及案例简介成立于 1
12、978 年的烟台万华聚氨酯股份有限公司(简称烟台万华)坚持自主创新，于 2001 年成功开发出具有自主知识产权的异氰酸酯(MDI)。在技术创新的同时，公司产能也迅速提高，经过发展，跃升为亚太地区最大、全球第四大 MDI 供应商。MDI 产品的消费区主要集中在中国大陆、欧洲、美洲等地。近年来，欧洲的巴斯夫、拜耳等业内巨头公司已经开始在中国、韩国等地投资办厂，实现了欧、亚、美三大洲的产能及销售网络的布局并形成了较强的区域平衡能力。在此背景下，烟台万华要想做大做强，将产能优势转变为安全、可持续的盈利能力，就必须要实施海外扩张，打入竞争对手的核心盈利区域欧美市场，以实现全球战略制约平衡。由于投资建厂的
13、建设周期长，销售网络、销售渠道建设工程复杂，特别是受到巴斯夫在亚洲金融危机时期廉价并购韩国公司的启发，因此，在欧美市场实施择机并购成为烟台万华海外拓展的重要战略之一。地处欧洲大陆的 BorsodChem 化工集团(简称 BC 公司)则是匈牙利最大的化工企业，是世界上少数具备 MDI生产能力的公司之一，其产品主要面向欧洲市场，有少量产品销往中东、非洲及亚洲等地区。在 2008 年全球金融危机以及其后的欧债危机影响下，整个欧美市场经济萧条，生产销售不畅，资金回笼困难，大部分企业处于停产或半停产状态。在经济大环境及行业均不景气的双重压力下，欧美的化工企业大都受到较大影响。此时的 BC 公司也在内外部
14、环境的影响和压力下，财务状况持续恶化，公司的运营陷入困境。烟台万华在行业不景气的形势中发现了与 BC 公司合作的机会，开始了与 BC 公司的接洽谈判。并购专家代表团在多次被 BC 公司拒绝后，最终以债权人的身份参与到 BC 公司的重组事项中，通过努力，最终得到有关各方的理解和支持。在对 BC 公司的债务结构进行深入调查研究的基础上，达成了如下协议：烟台万华提供 1.4 亿欧元借款，用于推动 BC 公司第二套 16 万吨/年甲苯二异氰酸酯(TDI)的装置建设;为 BC 公司提供 9 亿欧元的银团贷款，用以置换 BC 公司原有 9 亿欧元贷款(原贷款利率最高至 15%)，BC 公司为承贷方;为收购
15、 BC 公司股权及支付中介费用合计 2.23 亿欧元。并购的全部交易金额为 12.63 亿欧元，并于 2011年 1 月 31 日结束。烟台万华取得了 BC 公司 96%的股权，成功实施了对 BC 公司的并购。并购策略分析借鉴国际并购案例的经验，结合 BC 公司的具体情况，烟台万华针对并购前、并购过程以及股权划拨后的融合过程，分别实施了如下策略：1.前期尽职调查是并购成功的保障众所周知，前期尽职调查是并购成功的基石。在调查过程中，烟台万华对 BC 公司信息管理系统的设计、功能模块、管理流程等进行了详细了解和分析，并借助信息系统加深对公司的业务流程、客户信息、管理理念以及人力资源等各个方面的深入
16、研究，据此初步确定了公司的实际价值、改善公司经营现状的措施以及并购后双方融合实现预期目标的方法。2.寻求多方支持，通力合作完成并购合作机会虽然摆在眼前，但对于缺乏海外并购经验的烟台万华而言，要顺利完成并购事项又谈何容易。正如当年中联重科联手弘毅投资并购意大利西法公司一样，没有跨国并购经验的烟台万华，将目光投向了烟台万华的股东之一合成国际。在合成国际的支持和帮助下，烟台万华对 BC 公司的债务结构、二级市场债券价格进行了调查研究。根据次级债市场价格较低的现象，烟台万华果断采取在公开市场大量购买次级债的方式，从而以较低的成本成为 BC 公司次级债的主要债权人，并以次级债债权人的身份坐到了谈判桌前，参与公司的重组事项，开始了对 BC 公司并购事项的谈判和竞争。在有关各方的协作和支持下，烟台万华顺利完成了对 BC 公司的并购。3.股权交割后，双方多渠道融合，实现战略预期目标烟台万华并购 BC 公司的目的是通过并购，实现 MDI 产能和市场的全球化布局，实施全球战略平衡制约，保障优势产能能够转化为长期可持续盈利。(1)落实战略目标，
