2018年固收策略：从配置到收获

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1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 从配臵到收获 2018 年固收策略 古希腊历史学家希罗多德说：上帝欲使之灭亡，必先使之疯狂。 2017年，在全球杠杆全面去化的背景下，我们见证了一场波澜壮阔的股票牛市，美股在一片看空声中倔强的引领 MSCI 全球指数多次刷新历史新高。基本面方面最重要的支持是全球经济的全面改善， 2017 年发达和新兴经济体经济增速全面高于前值，为 2011 年以来首次出现。目前来看，市场仍保持乐观，普遍认为在新兴经济体的带动下， 2018 年全球经济增速将继续上行；不过，我们对 2018 年全球经济增速做出的展望是共振下行，包括发达和新兴在

2、内， 2018 年的经济增速将全面低于前值。 本报告做出的展望基于我们的盈利债务周期模型，在此基础上对于全球经济史的回顾，以及长期以来对全球 15 个主要经济体高频数据的跟踪。 有关全球经济史的回顾，投资者可以参阅我们此前发布的两套报告。 1）周期不眠之美国篇，包括：动荡年代（ 1944-1988）、九零危机（ 1989-1992）、惊艳全球（ 1993-2000）、网络泡沫（ 2001-2006）、次贷危机（ 2007-2015）。 2）周期不眠之中国篇，包括：计划经济（ 1949-1977）、改革开放（ 1978-1991）、朱氏变革（ 1992-1999）、黄 金年代（ 2000-200

3、7）、未有之变（ 2008-2015）。 在回溯了二战之后的中美经济史后，我们主要的工作是在盈利债务周期框架下持续跟踪全球 15 个经济体的高频数据。这 15 个经济体在全球GDP 中占比约为 3/4，包括：美国、欧元区、英国、日本、新加坡、马来西亚、泰国、印尼、金砖五国、墨西哥、阿根廷。投资者可以参阅我们于每个月发布的这些经济体的各类经济数据综述。 风险提示： 有 重要 因素 未列入分析框架。 Tabl e_Title 2017 年 12 月 09 日 从配臵到收获 2018 年固收策略 Tabl e_BaseInfo 固定收益 主题报告 证券研究报告 罗云峰 分析师 姓名 分析师 SAC

4、执业证书编号： S1450515060002 010-83321039 SAC 执业证书编号： S1111111111111 Xxxxxx 021-68766113 徐阳 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517050003 010-83321036 张秋雨 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517090004 010-83321037 Table_Report 相关报告 新兴与发达全面加杠杆 2017 年二季度全球债务数据综述 2017-12-05 减配债券 12月自下而上看债市 2017-12-04 地产销售反弹，通胀压力下行 11 月高频数据观察 2017-12-

5、02 经济改善动能有所减弱 9 月新兴经济体经济数据综述 2017-11-30 三季度欧英日经济增速全面上升 9 月欧英日经济数据综述 2017-11-30 2 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 从配臵到收获 2018 年固收策略 . 3 1.1. 后次贷危机的重要变化：潜在经济增长中枢下移 . 3 1.2. 2018 年全球经济增速共振下行 . 7 1.3. 最近一轮全球信用扩收与通货膨胀 . 10 1.4. 2018 年中国杠杆去化基本结束 . 13 1.5. 2018 年固收策略：从配臵到收获 . 15 图表目录 图 1：

6、类滞胀与资产负债表衰退 . 6 图 2：人口抚养比（适龄劳动力人口为 15-64 岁） . 7 图 3：全球商品出口同比 . 8 图 4： CRB 和 BDI . 9 图 5：新兴汇率指数和美元指数 . 9 图 6：全球 CPI 同比 . 10 图 7：工业企业和国有企业债务余额同比 . 14 图 8：家庭部门债务余额同比 . 15 图 9：政府部门债务余额同比 . 15 图 10： 2010 年以来中国经 济出清很不充分 . 16 图 11：期限利差平坦 . 16 图 12：信用利差平坦 . 17 图 13：其他存款性公司总资产和债券投资余额同比 . 19 。 3 固定收益 主题报告 本报告

7、版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 从配臵到收获 2018 年固收策略 古希腊历史学家希罗多德说：上帝欲使之灭亡，必先使之疯狂。 2017 年，在全球杠杆全面去化的背景下，我们见证了一场波澜壮阔的股票牛市，美股在一片看空声中倔强的引领 MSCI 全球指数多次刷新历史新高。基本面方面最重要的支持是全球经济的全面改善，2017 年发达和新兴经济体经济增速全面高于前值，为 2011 年以来首次出现。目前来看，市场仍保持乐观，普遍认为在新兴经济体的带动下， 2018 年全球经济增速将继续上行；不过，我们对 2018 年全球经济增速做出的展望是共振下行，包括发达和新兴在内，

8、2018 年的经济增速将全面低于前值。 本报告做出的展望基于我们的盈利债务周期模型，在此基础上对于全球经济史的回顾，以及长期以来对全球 15 个主要经济体高频数据的跟踪。 有关全球经济史的回顾，投资者可以参阅我们此前发布的两套报告。 1）周期不眠之美国篇，包括：动荡年代（ 1944-1988）、九零危机（ 1989-1992）、惊艳全球（ 1993-2000）、网络泡沫（ 2001-2006）、次贷危机（ 2007-2015）。 2）周期不眠之中国篇，包括：计划经济（ 1949-1977）、改革开放（ 1978-1991）、朱氏变革（ 1992-1999）、黄金年代（ 2000-2007）、未

9、有之变（ 2008-2015）。 在回溯了二战之后的中美经济史后，我们主要的工作是在盈利债务周期框架下持续跟踪全球 15 个经济体的高频数据。这 15 个经济体在全球 GDP 中占比约为 3/4，包括：美国、欧元区、英国、日本、新加 坡、马来西亚、泰国、印尼、金砖五国、墨西哥、阿根廷。投资者可以参阅我们于每个月发布的这些经济体的各类经济数据综述。 1.1. 后次贷危机的重要变化：潜在经济增长中枢下移 我们回顾的数据显示，二战之后全球有两轮明显的信用创造周期，也对应着两轮大宗商品的强周期。而在这两轮信用创造周期中，美国都充当了火车头的角色，次贷危机之后，受劳动力生产率增长中枢下移影响，美国的潜在

10、经济增长中枢下移，经济增长的弹性明显缺乏，更多表现为低位、窄幅波动，全球亦有相似表现，类似于大滞胀后的情况。 第一轮信用快速扩张期大约始于 20 世纪 70 年 代。 20 世纪 60、 70 年代，美国货币政策变得非常宽松的。 20 世纪 70 年代国际上掀起一轮针对发展中国家的国际信贷高潮，债务泡 4 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 沫不断膨胀。 1979 年的沃尔克冲击最终刺破了这一泡沫，全球陷入大滞胀。从数据上来看，在 1960-1971年， CRB 指数一直在 100附近振荡， 1980 年 10 月 31 日， CRB指数达到 300.10点，在本轮大宗商品强周期中， CRB 指数最高涨幅达到约 200%。 第二轮信用快速扩张期大约始于 2001 年。虽然在互联网危机中，美国经济在 2001 年的最